万亿定增踩刹车 再融资改革瞄准制度套利

来源: 财新网   

非公开发行市场（定向增发）自去年底对发行价收紧后，已经过多轮窗口指导，募投项目、发行定价等均有新约束。近日市场流言再起，称非公开发行甚至可能被取消。虽然监管层尚未明确表态，但业内人士多认为定增取消可能性不大；不过监管收紧已是共识，近期定增发审时间也已明显延长。

目前定增已成为上市公司再融资的主要工具，但在发行主体要求低、透明度不足等背景下，其过度融资及可能存在的机构间利益勾兑也成为近两年的典型问题。一位资管人士也直言，监管背后的逻辑是严控机构勾结上市公司、大股东、各类资金，利用定增和并购重组，无规则无底线的套取利润，掏空上市公司，“说白了监管层的目标是要规范定增市场，清掉汤里的老鼠屎，有利于再融资市场长期健康发展，但不是连汤一锅倒了。”

证监会副主席姜洋近日在武汉金博会上也强调，要加强对IPO、再融资、并购重组等的监管，从源头上把好市场准入关，杜绝脱实向虚，引导更多资金流向创新创业领域。

发审刹车

非公开发行作为再融资的手段之一，近两年却成为上市公司融资主要工具。Wind数据显示，自去年以来定向增发的规模已经占股权融资总体比例9成，今年各月统计规模比例也多在9成以上。

此外，根据证监会发行部数据统计，截至2016年11月17日，384家再融资申请企业中，有364家公司申请项目类型为非公开发行，占比达94.8%。而其他再融资渠道冷遇明显，其中仅有10家申请可转债、8家公司申请配股，另有各1家申请公司债及优先股。公开发行这一再融资模式则无一家公司选择。

市场倾向对融资工具使用已十分明显。但另一方面，监管对于节奏把控决心也十分坚决。根据Wind数据统计，今年10月中旬以来，定向增发融资规模占股权融资比例大幅下降，从原先的九成左右下降至三成，与之相反的则是IPO规模的快速上升。

一位大型投行保荐人向财新记者表示，近期较明显的趋势是在于监管对定增项目的节奏把控，拉长了各个环节等待的时间。

另一位深圳投行人士也表示，其所在券商有项目今年年初已过会，但一直未拿到批文。

上述情况并不少见，财新记者查阅沪深交易所网站发现，因长时间未拿到批文而需要延长非公开发行股票股东大会决议有效期的上市公司明显增多。据统计，10月份以来已有20家上市公司先后发布《关于延长非公开发行股票股东大会决议有效期》的公告。

天津松江（600225.SH）就在公告中表示，2016年3月8日，公司2015年非公开发行股票申请已获得证监会发审会审核通过，但截至11月12日公司尚未收到书面核准文件，因此提出延长股东决议。

制度套利

上市公司再融资品种包括公开发行、非公开发行、配股、可转债、公司债、优先股等，但很明显目前非公开发行已成为上市公司再融资的首选方式。

事实上，非公开发行的模式较公开发行、配股等都推出更晚。彼时监管推出的目的是希望能够促进公司经营状况不佳，无法满足公开发行等条件的公司也能通过再融资实现主业发展，并且考虑到这类企业投资风险高，设置了投资者门槛。

“但后来渐渐演变成大家都发现这个品种不错，一些满足公开发行、配股等绩优型上市公司也逐渐开始非公开发行，这点从源头上来说违背监管层的意思了。”一位大型投行人士表示。

另有多位投行人士也向财新记者表示，发行主体要求低、时间短、失败情况少、机构资金蜂拥等都是造成目前定增火爆的原因。

上述大型投行保荐人向财新记者表示，公开增发对上市公司盈利、净资产收益等均具有较高要求，而非公开对发行主体要求则更低。《上市公司证券发行管理办法》中要求，针对不特定对象公开募集股份，需要符合最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于百分之六、最近三个会计年度连续盈利等要求，但非公开发行主体不受此约束（创业板有两年盈利要求），仅有几个原则性要求不得违背，如曾被立案调查、最近一年财务报表被出具过保留意见等。

此外，非公开发行失败情况较少，多向机构提供折价等优惠，提前为股价下跌创造了安全垫。而以公开发行为例，由于不存在锁定期及折价等优惠条件，一旦发行价与市价倒挂就会出现无人认购，最终导致发行失败。因此对上市公司而言，若市场长期处于下行中，很可能在批文到期6个月内都无法找到合适发行时点。对于承销商而言，公开发行很可能会令其面临包销的风险，而非公开发行则不会出现这种情况。

另外一个市场现状是，经过10年左右的发展，参与非公开发行的机构及个人已经相对成熟，也形成了稳定的客户群，因此从上市公司及机构的角度都倾向于选择非公开发行作为再融资工具。

改革在即

在发行要求低、缺乏透明度等背景下，定增市场也存在诸多如机构间特殊利益安排、过度融资等监管层担心的现象。

全国人大常委、财政经济委员会副主任委员吴晓灵近期公开表示，定向增发存在逆向选择的不好现象；即劣质的绩差股容易存在较大价差、引发投资者竞相追逐，加大市场波动，并导致资源逆向配置。

此外，上述投行保荐人也表示，由于非公开发行主体要求宽松，可能出现过度融资的现象。“非公开发行对发行主体没有业绩要求，因此也不怕这次融资做不好影响下一次，有和机构联合起来做重市值管理但是不重视业绩的可能性，做一些比较冒险的举动。”

另外一个问题是，非公开发行市场相对于公开发行等品种来说，更加缺乏透明度，由此也导致上市公司与机构间可能存在勾兑空间。“因此三年期定增可以事先确定投资人，其他也都不超过10个投资机构；而公开发行面对不确定投资者，可以减少勾兑空间。”

监管层自去年底以来的多次窗口指导也已明显希望矫正市场的意图。首当其冲是对定增价格，以严防利益输送。去年10月，监管层窗口指导，鼓励发行期首日为定价基准日，这类交易如审核无重大问题，直接上初审会；年初时提及鼓励定增以询价方式和接近市价发行，意在压缩此前锁价发行中的价差；此后规定三年期项目只能上调发行价、不能下调。

后期，监管指导也逐渐涉及募投项目。今年5月，监管层叫停跨界定增；7月又再次收紧募资用途，严禁用于非资本性支出；大股东也不得通过资管产品参与定增认购。

而目前，市场预期在这一轮的再融资监管中，未来按照市价发行可能成为一个重要方向，避免套利空间。此外，一位公司总部位于上海的投行人士表示，未来可能通过压缩公开发行及非公开发行之间的套利空间，以鼓励往公开发行转向，但若真的提高再融资标准，则会打压经营业绩差的公司的生存空间。

上述资管人士同时表示，对于参与机构而言，未来定增折价空间收敛是必然趋势，定增的收益更多来自于低位布局市场以及企业经营管理能力，募投项目或并购标的潜在盈利能力等。

来源: 财新网

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