债转股进展扫描：四大突出问题浮出水面

来源: 证券时报 孙璐璐   

金评媒（https://www.jpm.cn） 编者按：近日召开的第五次全国金融工作会议强调“要把国有企业降杠杆作为重中之重”，直击高杠杆的根源。

7月21日讯，近日召开的第五次全国金融工作会议强调“要把国有企业降杠杆作为重中之重”，直击高杠杆的根源。债转股对解决当前问题卓有成效、利大于弊，要积极寻求突破困境的解决方案，完善激励和监督机制，促进债转股积极稳妥推进，并尽可能减少不利后果。

债转股正式启动近10个月以来，近期越来越多的声音反映，项目实际落地的进程缓慢，明股实债、退出机制不健全、项目时间过短等问题。金融机构作为债转股参与的重要主体，目前已有包括五大国有银行、城商行、资产管理公司等陆续加入。而一份调查报告显示，超过一半的商业银行受访者认为，新一轮债转股对化解银行不良资产压力的作用“效果不大”，而在针对“受访者所在单位对新一轮债转股的态度”问题上，有近六成的银行受访者选择“观望”。

抓紧出台配套政策细则，完善激励和监督机制，为债转股的实施提供有利的政策环境，已成为推动债转股工作顺利开展的关键所在。

中国企业部门的高杠杆率已成为世界之最，其潜藏的流动性风险、债务风险不可小觑，去杠杆，尤其是去企业部门杠杆就成为供给侧结构性改革五大任务之一。

在近日召开的第五次全国金融工作会议上，并未明确提及金融去杠杆，而是强调“要把国有企业降杠杆作为重中之重”，这是直击高杠杆的根源。作为降低企业(特别是国有企业)杠杆率的一大手段，市场化、法制化债转股自去年实施以来，其进展和效果备受市场关注。

然而，正式启动近10个月以来，近期却有越来越多的声音反映债转股项目实际落地的进程缓慢。不仅如此，明股实债、退出机制不健全、项目时间过短等问题，都是本轮债转股亟待解决的问题。

不过，总体上看，虽然当前债转股的推进面临诸多挑战，但其对解决企业高杠杆、银行潜在资产质量风险是有积极作用的，因此抓紧出台配套政策细则，完善激励和监督机制，为债转股的实施提供有利的政策环境，成为推动债转股工作顺利开展的关键问题。

实际落地率仅10% 银行态度偏谨慎

截至2017年6月9日，本轮债转股共签约56个项目，涉及45家企业，签约规模7095亿元。但成功落地的项目只有10个，涉及金额734.5亿元，仅占签约规模的10%左右。

从目前已签约的项目情况看，国企是本轮债转股企业的主体，占总签约规模的比重高达98%。而企业所在的行业集中在钢铁、煤炭等产能过剩较为突出的领域，尤其是煤炭行业比重最大，占总签约规模的近一半。

根据测算，前十大煤炭企业与前十大钢铁企业在其行业中的产能占到了行业的一半以上，有息负债总规模分别为6000亿元和9000亿元，资产负债率分别达65%和75%，净资产规模分别为8000多亿元和不到6000亿元。如果转股规模过大，银行将成为企业大股东，甚至是第一大股东，于银行、企业来说都不利。

2016年9月22日，国务院印发《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》(国发[2016]54号)及其附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，标志着市场化债转股的正式启动。据不完全统计，截至2017年6月9日，本轮债转股共签约56个项目，涉及45家企业，签约规模7095亿元。但成功落地的项目只有10个，涉及金额734.5亿元，仅占签约规模的10%左右。

从目前已签约的项目情况看，国企是本轮债转股企业的主体，占总签约规模的比重高达98%。而企业所在的行业集中在钢铁、煤炭等产能过剩较为突出的领域，尤其是煤炭行业比重最大，占总签约规模的近一半。

“本轮实施债转股的初衷本来就是期望降低产能过剩行业的杠杆率，钢铁、煤炭行业的产能过剩问题最为突出，因此，债转股集中在这两个行业也在预期之中。”一位经历过上一轮债转股的资产管理公司(AMC)高管对证券时报记者表示。

上述AMC高管向记者算了一笔账：若债转股主要针对产能过剩的行业，尤其是煤炭、钢铁领域，根据测算，前十大煤炭企业与前十大钢铁企业在其行业中的产能占到了行业的一半以上，有息负债总规模分别为6000亿元和9000亿元，资产负债率分别达65%和75%，净资产规模分别为8000多亿元和不到6000亿元。值得注意的是，净资产中还包括流动性差的无形资产和法定重估增值部分等资产，这就意味着，如果转股规模过大，银行将成为企业大股东，甚至是第一大股东，于银行、企业来说都不利。“因此，本轮债转股合理的转股规模应该是4000亿～1万亿。”这位AMC高管称。

此外，金融机构作为债转股参与的重要主体，目前已有包括五大国有银行、城商行、AMC等陆续加入，截至目前，无论是从签约规模还是签约项目个数上，建设银行都独占鳌头，工行排在其次。不过，根据中国东方资产管理公司近日发布《2017：中国金融不良资产市场调查报告》(下称《报告》)显示，超过一半的商业银行受访者认为，新一轮债转股对化解银行不良资产压力的作用“效果不大”，而在针对“受访者所在单位对新一轮债转股的态度”问题上，有近六成的银行受访者选择“观望”。

面临四大突出问题

目前虽然不少银行在做债转股工作，但走走停停，且出现明股实债、银行介入企业管理程度不高等问题。综合目前已签约的债转股项目的交易细则和市场反馈看，本轮进行的债转股主要存在以下几方面问题：一是落地难;二是明股实债;三是等价转股问题;四是退出机制不健全。

银行债转股的目的不是长期持有，而是待企业盈利情况好转通过退出实现超额投资收益，所以退出环节是债转股项目的最关键一环，退出方式决定了资金来源、交易结构的安排等内容。对于债转股后实现上市的股权，退出不存在问题，难的是非上市债转股股权的退出。

信达证券董事长张志刚近日公开表示，目前虽然不少银行在做债转股工作，但这项工作走走停停，且出现明股实债、银行介入企业管理程度不高等问题。综合目前已签约的债转股项目的交易细则和市场反馈看，本轮进行的债转股主要存在以下几方面问题：

关键词之一：落地难。虽然银行与企业签约债转股的规模不小，但真正落地实施的很少。目前债转股落地规模占总签约规模的比例仅有10%左右，项目落地慢是不少业内人士反映的共同问题。一国有大行债转股项目负责人对证券时报记者表示，债权收购实现难度大、募集社会资金难度大、项目运作周期长等，都会导致落地进展缓慢。首先，目前银行所属实施机构尚未设立，银行不具备具有收购债权功能的实施机构，无法开展向银行收购债权的业务;实施机构成立后，收债转股阶段企业往往涉及“一企多债”，实施机构收购他行债权的不确定性因素较多，收购价格谈判难度高，对债转股业务效率影响较大;其次，通过市场化方式所募集的可参与债转股投资的社会资金一般都要求固定分红回报，并对股权退出价值有较高要求，这与企业希望通过债转股降成本、减负担的要求难以匹配。

关键词之二：明股实债。从各家银行披露的债转股项目情况看，银行一般会与企业签署“有息债转股”协议，即虽然是债权转股权，但不分红，银行每年从企业那里获得约为5%的固定收益，也就是说，多数债转股项目是“明股实债”，这也成为本轮债转股备受争议的焦点之一。

上述AMC高管认为，从穿透的原则看，明股实债起不到帮助企业降杠杆的作用，实际上是将企业和银行的风险后移，后期的资产风险可能更大，这就背离了债转股这一政策设计的初衷，让政策效果大打折扣。

至于为何会进行明股实债的交易结构安排，上述AMC高管称，虽然股权有潜在收益，但银行参股后想要参与企业决策的实际难度很大，银行转股后很可能变成名义上的股东。如果银行不能参与企业的管理，企业运营的好与坏游离在银行管控之外，这样银行就缺乏控制和驾驭能力，对其股权的收益就更增添不确定性，这就倒逼银行将股权转化为债权。

实际上，部分企业对明股实债的安排并不愿意。不少业内人士反映，明股实债的安排反而会增加企业的财务负担。这是因为银行的贷款利息是从企业成本中扣除，可直接抵减企业利润，利润摊薄后企业可因此少交所得税，而债转股后，则需要企业税后支付这部分股权利息，实际上扩大了纳税基数，企业的留存利润反而在减少。

“此类债转股，仅从账面上降低了企业的负债率，但却提高了企业的财务费用。债权转股权后有息股的年度利息一般都在5.2%左右，目前大型国有企业的贷款利率大都在5%以下，因此，虽然一些钢企签订了债转股协议，但其实际实施债转股的积极性很小。只有那些平均贷款利率在6%～7%的企业，才可能对此类债转股感兴趣。”中国钢铁工业协会财务资产部主任陈玉千曾对媒体表示。

关键词之三：等价转股。目前银行大部分进行转股的债权多是正常类贷款，按照1:1的比例将债权转为股权，很难实现折价转股。业内人士反映，这是因为银行和企业就转股的定价问题很难达成一致，双方博弈非常严重，背后实则是双方都不愿意承担因折价而带来的损失。

《报告》也认为，一旦涉及债权打折，就面临债权估值问题，打折力度很难谈拢：打折力度太大，存在利益输送的风险，银行具体经办人员也没有动力;打折力度太小，企业转股积极性受挫，而且谈判涉及债权、股权等利益相关方较多，交易成本提升，且很难达成一致意见。

“所以银行有选择地置换正常或关注类债权，并且通过先股后债的基金模式，可以以账面价值1:1的比例转为股权，从而规避债转股定价的难题。”《报告》称。

信达证券董事长张志刚认为，本轮债转股应该是价值重构的过程，通过市场化和法制化的原则进行。所谓市场化是由金融机构选择有市场前景的企业进行转股，转股要进行价值重新估值。

但1:1的定价显然不是价值重估。一国有大行公司业务部人士反映，本轮债转股主要在煤炭和钢铁领域进行，这两个领域的前十大企业近几年利润急剧下滑，银行贷款余额3万多亿，却几乎没有不良贷款，都是靠着借新还旧来滚动续命。

若将正常类贷款折价转股，对银行来说就意味着之前被认定为是正常类的贷款其实是不良贷款，也就说明银行的贷款五级分类标准没有严格执行;而对企业来说，折价转股要承担损失，而当期利润是无法承受这么大的损失。

“折价债转股，对银行和企业来说，是个面子、里子都不好看的问题，所以双方也都不愿意折价转，核心问题则是没有明确风险损失的承担机制。”上述AMC高管称。

关键词之四：退出机制不健全。《报告》的调查结果显示，45%的银行受访者认为，本轮债转股最大的制约因素就是退出机制不健全，位列所有制约因素选项第一。

《报告》称，银行债转股的目的不是长期持有，而是待企业盈利情况好转通过退出实现超额投资收益，所以退出环节是债转股项目的最关键一环，退出方式决定了资金来源、交易结构的安排等内容。对于债转股后实现上市的股权，退出不存在问题，难的是非上市债转股股权的退出。

上述AMC高管称，非上市债转股股权的退出主要会通过产权市场向第三方转让，但有一个问题是，从目前已签约的债转股协议看，银行多数与企业签订的转股时间为5年左右，届时会面临大量的债转股项目到期，项目到期后集中堆集，但承接方却有限，到时找不到承接方还是要靠企业回购。

现实中，银行基于对所投资金安全的要求，一般也会与企业签订附加回购条款的协议。然而，让企业5年后回购股权，也面临回购资金从哪儿来的现实问题。

“大部分签约或落地的项目都是上百亿的规模，但企业能否在5年的时间里产生那么多的利润?能否吸引实力雄厚的投资者?这都是可以看得清清楚楚的，企业很难做到。如果届时企业再拿一笔贷款来回购股权，这岂不是又陷入一个恶性循环的怪圈?”上述AMC高管称。

对策：应加快出台 配套政策细则

现如今债转股难推进的原因是由政策环境、银行、企业等多方面造成的，最核心的原因是银行和企业就风险损失分担无法达成一致，双方都不愿承担损失。因此，要研究建立债转股的定价机制和风险承担机制，即允许有问题的企业分期将损失计入成本，对企业的利润、税收的减少有容忍度。

同时，应尽快出台债转股的配套实施细则，这是重中之重。而除所有债转股项目都存在的税收、资本占用等方面的共性问题外，对上市公司市场化债转股业务模式的监管也应出台相应指引。为调动银行实质性落地债转股的积极性，也应予以其一定的政策激励。

即便目前在债转股开展过程中面临不少挑战和问题，但这些问题并非无解。如果这项政策运用得当，确实可以起到降低企业高杠杆率、化解银行潜在不良资产压力的作用。《报告》称，总体来看，债转股对解决当前问题卓有成效、利大于弊，所以要积极寻求突破困境的解决方案，完善激励和监督机制，促进债转股积极稳妥推进，并尽可能减少不利后果。

上述AMC高管称，现如今债转股难推进的原因是由政策环境、银行、企业等多方面造成的，首先，最核心的原因是银行和企业就风险损失分担无法达成一致，双方都不愿承担损失。因此，要研究建立债转股的定价机制和风险承担机制，即允许有问题的企业分期将损失计入成本，对企业的利润、税收的减少有容忍度。这就可以为银行打折债转股创造条件。打折后的转股损失企业应承担大头，同时银行也应用拨备核销来承担一部分。

其次，应尽快出台债转股的配套实施细则，这是重中之重。本轮债转股相关方大体分为实施主体、债转股企业、政府部门三类。在参与的政府部门方面，主要是由国家发改委牵头，“一行三会”、财政部、税务总局、工商总局、地方政府等部门配合。《报告》称，在资金募集阶段，社会资本的来源有保险资金、社保基金、产业基金、私募基金、银行理财等，其中保险资金、社保资金归保监会监管;对于银行成立的实施主体，由银监会制定相应的实施和管理细则并进行监管;转股企业如果为国企，应归国资委对口管理;基金运营和备案由证监会管理;转股股权退出时如果选择上市方式在二级市场转让，上市进程也归证监会管理;在债转股过程中涉及的税费处理，需要税务总局出台可能的优惠政策进行协调;如果债权直接转成股本出资时的规定，需要工商总局进行相应认定等。

这么多部门的参与，也就意味着要细化多方面的政策规定，但从54号文出台至今，除发改委出台了《市场化银行债权转股权专项债权发行指引》，其他部委对债转股都还未出台相应配套支持政策、监管指引，导致银行和企业等参与主体因政策不明晰，多抱有观望态度。

值得注意的是，除所有债转股项目都存在的税收、资本占用等方面的共性问题外，上述国有大行债转股项目负责人还表示，针对目前上市公司债转股业务尚无可行的业务实施模式，对上市公司市场化债转股业务模式的监管也应出台相应指引：“近期我们有部分上市公司客户提出债转股业务需求，理论上，上市公司将债权转为股权，可通过上市公司发行股票直接购买实施机构所持有上市公司债权，或上市公司向实施机构发行股票募集资金并偿还银行贷款，但这两种业务模式尚无法满足现行的发行股份购买资产、定向增发的监管审批标准”。

具体来说，如采用发行股份购买资产方式实施债转股，根据现行监管标准，被收购的债权资产尚无法被认定为经营性资产;如采用定向增发方式实施债转股，目前仅三年期定增所募集资金理论上可全部用于偿还银行贷款，但需满足较高的经营测算要求，且定向增发审核排队企业较多。根据现行上市公司股份发行的监管指引，尚无可行的债转股实施路径。

此外，不少受访人士认为，为调动银行实质性落地债转股的积极性，应予以一定的政策激励。

其中，对银行来说，由于目前债转股业务面临较高的资本成本，为降低成本，可通过财政贴息、设立债转股投资引导基金等多元化方式为债转股业务提供低成本资金;允许银行所属债转股实施机构向人民银行申请再贷款，丰富实施机构低成本资金来源;针对银行债转股的股权投资资本占用问题，《报告》建议，可将股权投资占用的风险权重由两年的标准延长至五年，这样既达到降低银行资本考核压力，也避免对《商业银行法》的修订。

对于转股企业，政府则可给予所得税、增值税、土地流转税、印花税等税收优惠政策支持，激发企业债转股的积极性，比如在会计处理上，对由于债转股产生相关税费进行税前抵扣等。

(编辑：田跃清)

来源: 证券时报 孙璐璐

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