债转股周岁考：协议金额超万亿，多地进入实施阶段

来源: 第一财经APP 宋易康   

金评媒（https://www.jpm.cn）编者按：本轮市场化债转股大幕拉开伊始，光大证券固定收益分析师张旭便在研报中预测，“高大上强”是本轮市场化债转股债务人企业“意料之中”的共性，即负债率高、大型国企、拥有A股上市主体、处于强周期行业。

自去年10月国务院发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》和《关于市场化银行债权转股权的指导意见》（下称“指导意见”）至今，本轮市场化债转股拉开序幕已满一年。

一年来，市场化债转股进程不断推进。从最初的国有大行零星签署个别单央企债转股协议，到四大行纷纷成立专司债转股的银行系资产管理公司“特种部队”。四大资产管理公司AMC也加速入局，省级AMC政策陆续放开。

根据发改委透露的数据，截至8月，国内各类实施机构已与钢铁、煤炭、化工、装备制造等行业中具有发展前景的70余家高负债企业积极协商谈判达成市场化债转股协议，规模超万亿。除了市场化债转股实施机构主体不断扩容外，此间各类创新探索不断，相关配套政策细则也陆续跟上。

例如，为了给债转股募集资金，今年5月，首单债转股专项债券获国家发改委批准，陕西金融控股集团有限公司发行债转股专项债48亿元。而银监会也下发《商业银行新设债转股实施机构管理办法(试行)》(征求意见稿)，推进更多债转股实施机构扩容。

10月12日，国务院国资委总会计师沈莹在国新办发布会上介绍2017年三季度中央企业经济运行情况时指出，“据国资委统计，目前有36家有意向而且条件较好的央企正在开展债转股工作，14家已经签订了转债规模达4400多亿元的框架协议，并且正在落实。”

签约规模稳步增长，煤钢企业占重头

本轮市场化债转股大幕拉开伊始，光大证券固定收益分析师张旭便在研报中预测，“高大上强”是本轮市场化债转股债务人企业“意料之中”的共性，即负债率高、大型国企、拥有A股上市主体、处于强周期行业。

如今，多地债转股工作陆续进入实施阶段。处于强周期行业的钢铁、煤炭成为本轮债转股绝对主力。

Wind资讯不完全统计显示，截至今年8月，签订债转股的项目数量为65个，签约企业数量55家，签约规模8212.58亿元。其中煤炭、钢铁行业涉及项目数量33个，涉及规模5535亿元，均占比过半。

以煤炭大省山西为例，“7家银行与7家煤炭、钢铁企业达成市场化债转股意向1120亿元，已落地资金158亿元，全省债转股工作逐步进入实施阶段。”山西银监局副局长王志刚在今年9月的银行业例行新闻发布会上介绍称。

除了煤炭，钢铁是本次债转股另一关注的重点行业。根据今年9月16日召开的“2017中国钢铁技术经济高端论坛”数据，自去年10月本轮市场化债转股实施以来，钢铁行业已签订债转股框架协议约1500亿元，涉及中钢、武钢、马钢、河钢等10个钢铁企业。

而以建行为例，截至9月8日，建行已与42家企业达成市场化债转股合作意向，签订了总额5542亿元的框架协议，其中11家客户15个项目落地资金633.8亿元，已落地资金集中在钢铁、煤炭、有色、化工等暂时有困难但发展前景较好的企业。

从市场化债转股签约项目数量增长情况看，Wind资讯不完全统计显示，截至今年8月，债转股签约项目数量达39个，超过去年全年量。今年债转股签约规模4465亿元，较去年全年的3676.58亿元，增幅21.4%。

除了地域与行业外，关于银行在债转股企业选择上的侧重和考虑，建设银行相关负责人告诉第一财经记者，建行“会选择对外部股东参与治理持欢迎和开发态度的企业实施债转股投资，尤其是对国企实施债转股，选择好的管理层尤为重要。”

具体而言，他对记者表示，对于优质制造业或消费品行业投资标的，主要选择管理和技术先进、内生增长动力强劲，具有显著成本优势的企业。

对于周期性资源品行业，投资标的选择要兼顾“择时”和“择股”结合原则。“择时”就要在行业周期底部投资布局，对行业周期底部判断主要基于行业完全成本曲线；“择股”主要选择具备显著资源优势，采选技术先进，平均开采成本低或距离终端市场近的优质标的。

对于杠杆率偏高但行业发展格局稳定的基础性行业，主要选择现金流稳定，通过债转股能切实优化资本结构，获得更好的融资能力和发展空间的行业龙头企业，例如优质港口、高速、建筑等企业。

对于经营管理不善，濒于资不抵债，或债权已进入不良的企业，选择有一定生产技术或资源优势，预期能够通过并购整合逆转的企业，通过债权谈判低价受让，转股后通过对企业能力和资产再造，恢复生产和盈利能力，获取债转股投资收益。

政策细则陆续出台，各类AMC加速入局

《指导意见》明确，银行不得直接将债权转为股权，应通过向实施机构转让债权、由实施机构将债权转为对象企业股权的方式实现。因此，债转股的签约离不开实施机构。

作为上一轮债转股中的绝对主力，四大AMC在本轮市场化债转股中发挥了重要作用。今年8月，中国船舶重工股份有限公司（下称“中国重工”）债转股中引入八家企业，共投218亿。其中，中国信达、中国东方对中国重工实施债转股超70亿，占比接近30%。

此外，今年以来，中国长城资产先后实施了中铁物、云南冶金集团、山东宏济堂等债转股项目。中国长城资产经营部总经理雷鸿章介绍，长城资产出资17亿多收购中铁物的私募债，下一步会转到它的股份公司，目前正在对价。

相比四大AMC，本轮债转股中四大行表现更为抢眼。根据《指导意见》，“支持银行充分利用现有符合条件的所属机构，或允许申请设立符合规定的新机构开展市场化债转股。”

2017年4月11日，银监会批准筹建全国首家债转股实施机构——建信金融资产投资有限公司（下称“建信投资”），此后，四大行中农业银行AMC农银金融资产投资有限公司也获批。这类以大型国有银行债转股实施机构为主体的AMC被行业称为“特种部队”。

上述建行相关负责人表示，“特种部队”有利于专业化开展债转股业务；有利于调动市场主体的积极性进行规范化操作，防范操作风险；还有利于推动业务转型，增强可持续发展能力。

他并表示，设立专门的投资公司开展业务，确保了银企双方权责清晰，商业利益明确集中，便于开展市场化运作，调动参与主体积极性，减少博弈，降低成本，提高效率。

除了大行的“特种部队”，银监会于2017年8月7日下发的《商业银行新设债转股实施机构管理办法(试行)》(征求意见稿)（下称《征求意见稿》）推进了更多债转股实施机构再扩容。

《征求意见稿》规定，银行作出主出资人，对债转股实施机构持股比例不低于50%；注册资本不少于100亿元的最低限额。业内人士表示，虽然银行系AMC门槛较高，不过股份行和非常少数的城商行可以满足，也将进入债转股市场。

此外，地方AMC也迎来政策的放开。2017年4月，银监会办公厅下发《关于公布云南省、湖南省、湖北省、福建省、山东省、广西壮族自治区、天津市地方资产管理公司名单的通知》(下称《通知》)，共计7家地方AMC获准参与金融机构的不良资产批量转让工作。

在此之前，银监会还于2016年10月21日下发《关于适当调整地方资产管理公司有关政策的函》，其核心是放宽了此前一省原则上只可设立一家地方资产管理公司的限制，相当于地方政府放开AMC政策。

某长城资管人士表示，当前AMC市场，既有以四大金融资产管理公司为主体的“国家队”，以地方资产管理公司为主体的“地方队”，以民营不良资产投资机构为主体的“民间队”，以大型国有银行债转股实施机构为主体的“特种部队”，还有正在加快进入中国不良资产领域的“外资外援队”。债转股的实施机构主体正在加速扩容。

尚有难点待解

虽然当前债转股的实施机构参与主体迅速增加，不过一方面依然存在“以时间换空间”的无奈之处，另一方面退出机制以及债转股对于部分央企下一步混合所有制改革的影响都是待解的难点。

事实上，虽然本轮债转股签约协议金额已超万亿，但实际上到位落地的资金却远小于此。

作为本轮市场化债转股的亲历者和实践者，一位国有大行省分行副行长对第一财经记者表示，当前行业内部对于上市公司债转股较为欢迎，后续可以通过增发、上市交易等手段推出，市场较为欢迎。

不过他表示，这种案例较少，上市公司自身条件好，可以通过自己增发解决债务问题。所以一年以来，上市公司做债转股的情况凤毛菱角。剩下的大多数国有企业将来的退出机制难题待解。

他还认为，本轮市场化债转股也会对一些企业下一步混合所有制改革带来麻烦。他预计，那些不适合做债转股的企业，未来出清的情况会较多，做债转股则将减少。

谈到本轮市场化债转股中的阻碍因素，王志刚表示，因为本轮债转股是基于市场化、法制化的，涉及到多方面的协调、谈判，沟通协调过程比较长，从签意向到总行审批耗时良久。王志刚表示，市场化债转股后，银行会考虑如何转股的收益以及退出问题。

除了退出机制外，摆在债转股面前的一个更现实的问题在于债转股的资金对接问题。

中国社科院金融研究所银行研究室主任曾刚指出，今年利率上行，收益率较高，债转股作为长期资金，要找到与之相匹配的资金来源较为困难。前一阶段部分银行探索用理财资金对接债转股，这种实践并不适合。这是最大障碍之一。

目前，债转股对接的主要是银行理财资金，资金成本较高，这被认为是一大主要难题。工行山西省分行行长陆钦指出，资金成本较高使得银行和企业都在进一步观望。由于理财资金成本难降，从这个角度上来说，债转股和降杠杆、降成本形成了一定矛盾。

“当前流动性中性偏紧，资金成本高居不下，银行希望等到资金价格下行的时间窗口，再推进债转股的进展。”陆钦说。

另一个债转股实施过程中的问题是企业的债权主体往往比较复杂。根据《指导意见》，债转股应该首先把企业的债权转让到实施机构，实施机构再把债权转让成股权。

陆钦表示，在现实操作过程中，往往一家企业有多家银行的债权。按照这样的要求，实施机构和多家机构谈债权转让，转让价格、转让方式都存在很多争议，这也导致进度推进较慢。

站在企业的角度看，王志刚表示，国有企业实施债转股，首先涉及到股权的确认和估值问题。对于国有企业而言，股权结构多样化以后，企业的经营决策会受到怎样的影响，对此企业难免有所顾虑。银企双方基于市场化、法制化的原则来协商需要时间过程。

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债转股相关政策梳理

2016年10月10日，国务院发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》和《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，标志着本轮市场化债转股正式拉开序幕。

2016年10月21日，银监会向省级政府下发了《关于适当调整地方资产管理公司有关政策的函》，调整了省级AMC（资产管理公司）相关政策，对地方AMC管制进行两大松绑。一是允许各省增设一家AMC。二是允许AMC收购的不良资产对外转让。

2016年10月27日，财政部、银监会下发了《金融企业不良资产批量转让管理办法》，对不良资产批量转让组包门槛由之前的10户可批量转让，降低至3户，是之前《关于适当调整地方资产管理公司有关政策的函》的进一步补充

2017年4月25日，银监会办公厅下发《关于公布云南省、湖南省、湖北省、福建省、山东省、广西壮族自治区、天津市地方资产管理公司名单的通知》，共计7家地方AMC获准参与金融机构的不良资产批量转让工作

2017年8月7日，银监会下发《商业银行新设债转股实施机构管理办法(试行)》(征求意见稿)，对债转股实施机构的设立、业务范围、风险管理、债转股对象企业条件做出规定。征求意见稿指出，实施机构应当由一家境内注册成立的商业银行作为主出资人。主出资人指拟设实施机构的最大股东，其出资比例不低于拟设实施机构全部股本50%。

（编辑：郑惠敏）

来源: 第一财经APP 宋易康

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