新生态下的并购悖论：并购破发 一级反成二级接盘侠

来源: 证券时报 记者 王小伟   

金评媒（http://www.jpm.cn）编者按：那么，在不断前行的2.0时代，是什么导致了并购市场的前述变化？诸多并购悖论不断涌出的深层原因来自何处？未来的并购市场又将如何演绎呢？记者通过对诸多专业人士的采访，试图揭开并购悖论的神奇面纱。

近半年来，总市值30亿元以下的A股公司占比迅速提升，但买壳方依然沿袭固定套路寻求壳资源。一般来说，并购重组可以驱动上市公司利润的增加，但并购重组预案发布复牌后，相关公司股价连续下跌，以致引发恶性循环，这在低迷市况下尤为常见。尽管如此，但上市公司并购需求反而愈加迫切，客观情况下形成了“并购悖论”。

投行圈及产业界多位人士向证券时报·e公司记者分析说，中国的并购市场大致可以划分为两个阶段。肇始于2012年前后的火爆期，被称为并购1.0时代，证券化套利是这段周期的明显特征之一。从2016年下半年开始，并购2.0时代来临，2017年是并购2.0时代第一个完整年度。在这一年里，一方面，套利褪去、杠杆隐退日益明显，并购重组逐步回归产业发展上来；另一方面，在一二级市场“新生态”下，A股公司无论作为并购主体还是标的客体，前述诸多“悖论”却在加速演绎。

那么，在不断前行的2.0时代，是什么导致了并购市场的前述变化？诸多并购悖论不断涌出的深层原因来自何处？未来的并购市场又将如何演绎呢？记者通过对诸多专业人士的采访，试图揭开并购悖论的神奇面纱。

并购“破发”汹涌

套利空间迅速收窄

与此前由于证券化和并表预期通常能够带来A股公司市值的提升不同，2017年以来，发布并购重组预案的公司股票复牌后，大多数却遭到了投资者用脚投票，这当然与大市密切相关。

Wind统计数据显示，整个2017年，A股公司发布重大资产重组事件公告达464例，其中目前仍处于发布董事会预案阶段的为66例，已经完成的201例，其余多处于监管层受理、给予反馈意见或者批准阶段。但从这些公司的二级市场表现来看，虽然也有江南嘉捷和江粉磁材等个别公司出现股价上涨，但是更有超过60%的上市公司复牌后股价出现下跌，其中跌幅超过20%的公司家数就超30%。

北特科技便是这样一家公司。公司在2017年11月初发布公告，筹划通过发行股份及支付现金的方式，购买光裕股份95%的股权，交易对价为4.5亿元，其中股份支付对应的交易对价为2.5亿元，发行股份购买资产发行价格为12.18元/股。虽然本次交易完成后，北特科技在汽车零部件领域的业务布局得到进一步拓展和升级，上市公司营业收入和利润规模也将大幅提升，但是投资者对此并不买账。截至2018年1月2日，公司股价报收于10.46元，大幅跌破了公司并购方案中的股票发行价格。

倘若把时间轴拉回到2012年到2016年并购市场井喷之际，这种变化便更显明晰。彼时，收购矿产资源、并购金融资产、跨界并购以及产业整合交替活跃，且都能得到二级市场的高度认可，并进而带来证券化套利的易如反掌。以至于有投行人士介绍说，当时部分并购交易，部分买方对标的的交易价格不会特别关注，只要静态PE在10-15倍就可以闭眼入手，因为并购后，原本估值就相对较高的上市公司估值会变得更高。

“因为证券化套利空间的存在，交易对手对于标的估值预期不断调高，东西越买越贵。但在那段‘甜蜜时光’内，证券化所带来的估值重构，往往会形成一个巨大的共赢空间，如果说产业协同是1+1>2，那么这种套利空间甚至可以达到1+1>5。”前述投行人士透露，在此阶段，不少公司都通过跨界并购进入更高估值的行业。

随着市场生态的变迁，这种证券化套利空间开始急剧压缩。一方面，标的交易价格仍在攀升，另一方面，上市公司股价却不断下探，以往的游戏规则面临剧变。在2017并购汪年度论坛上，添信资本董事吴旻这样形容并购破发现象频现，“当IPO破发还能够成为新闻的时候，并购重组破发基本已经是常态了。”

为什么并购一复牌，股价就下跌呢？国鹏资本创始合伙人、首席投资官赫崐认为，直接原因在于大家对后市产生了分歧。“通常情况下，上市公司并购重组能够获得基本面的支撑，并表利润也会更高，二级市场的价格应该是正向反应；但2015年以来，二级市场投资者更倾向于‘现金为王’，股价下跌便在所难免了。”

但并购“破发”的影响，远非只局限于二级市场，它往往还意味着包括并购主体和标的在内的参与各方都会面临严峻挑战。

吴旻举例说，以一家市值50亿元的教育类的上市公司为例，倘若以50%的股份对价加50%的现金对价，收购一家估值为15亿元左右的IT职教公司，在标的公司业绩承诺状况不错的前提下，重组预案公布后上市公司股票复牌出现大跌，使标的方获得的股票比发行价套牢30%，那么，根据承诺业绩简单并表后的动态PE便只有10倍左右了，这个估值水平，甚至比一级市场并购的估值还要低不少。

此外，并购破发有可能带来的更为严重的恶性循环也在记者的采访过程中被不少业内人士所提及。赫崐对证券时报·e公司记者分析指出，一方面，在当前并购生态下，被并购方预期通常较高，往往会按照涨价预期来判断自己所能换得的股份和现金数额，但在上市公司股价大幅下跌的背景下，这种预期将被打破；另一方面，对上市公司（买方）来说，并购谈判能力、股份支付能力、议价能力都会出现明显下降，购买到好资产越来越难。这两方面都将不利于并购交易的达成。

“在这种情况下，从更深层次考量，倘若不能通过并购重组提高公司的总资产、收入规模等财务指标，在目前的再融资新规、减持新规、质押新规等一系列规定下，上市公司和控股股东能够运作的空间将会越变越小。”赫崐强调。

这种并购破发以及由此带来的证券化套利空间的急剧压缩，也并非全无是处。在华泰联合证券总经理劳志明看来，在前些年的并购井喷时代，大家更乐于赚一二级市场的估值差，但是最近几年，这种获利逻辑已经发生重要改变。“现在的并购交易，买卖双方对于标的交易价格的博弈非常激烈，且买方更为关注标的基于产业基本面的成长性和产业整合的逻辑，以及市场监管部门传递的信号。”

这一点从不少目前正在筹划并购重组的上市公司中能够得到验证。以神州信息为例，公司总裁周一兵对证券时报·e公司记者介绍说，在公司停牌筹划重组的4个月内，交易价格确实是买卖双方博弈的重要方面，而之所以最终决定作价7.8亿元收购恒鸿达100%股权，就是为了借助标的公司的一站式营销管理服务，进一步完善神州信息的IT服务业务产品线，实现产业的高度协同。

对于并购“破发”，业内的看法正在趋于分化。有部分人士认为，因为证券化套利空间下降，一二级市场套利的并购阶段已经过去了，并购新生态已经于2017年到来；但也有多位业内人士将这种并购“破发”只是看作一种短期现象。

“从某种意义上说，投资并购都是与时间博弈的游戏，时间既是敌人，又是朋友。”赫崐对证券时报·e公司记者表示，“短期来看，二级市场确实存在较大的破发概率，但是把时间放到一年甚至更长的时间周期考量，优质并购的价值有望逐步体现出来，届时上市公司和投资者获得相应回报也是一个大概率事件。”

30亿市值VS60亿壳费

一级成二级接盘侠？

上市公司市值的下滑，并非只是伴随着并购重组而发生。在二级市场的分化行情下，2017年以来，以中小市值品种为代表的不少A股公司市值都出现明显下挫。统计数据显示，A股市场中总市值低于30亿元的上市公司，已经从2017年年初的不到20家，迅速增加到年末的450家，这意味着，平均每7.7家A股公司中，就有一家公司的全部股权可以用低于30亿元的成本收入囊中。

但奇怪的是，几乎没有产业巨鳄通过这种简单方式，获取上市公司的控股地位。相反，他们更乐于采取一种看似并不“划算”的路径——缴纳壳费。

赫崐透露，此前最高时，A股“壳费”飙升到百亿元水平，而目前的壳市场中，“壳费”大致围绕60亿元这样一个估值中枢上下浮动，最低约40亿元，最高则为80亿元。另有其他投行人士向记者证实了这一数字：“在2017年市场所发生的控制权转让或者是买壳、卖壳的交易当中，整个控制权转让的价格大都围绕在50亿到80亿之间打转，中位数为60亿元；也有一些公司拟转让控股权，但开出的价码是60亿元起步，才能取得谈判门槛，否则只能以二股东策略来做。”

虽然整体来看，“壳费”水平有所下降，但倘若纵向比较，依然处于较高水平。回溯数年前，在神州信息借壳ST太光、恺英网络借壳泰亚股份等案例中，当时的“壳费”只有数亿元。此后，“壳费”不停上涨，在2015年和2016年左右达到最高峰百亿元附近，此后出现下行趋势，不过整体来看，下行速度远远赶不上A股大多数中小盘公司总市值的下跌速度。

“相比于高峰时期，壳费还是出现明显下降了，不排除未来几年，可能只需要20亿元左右的壳费成本，就可以拿下上市公司的控股权。”赫崐对证券时报·e公司记者分析说，这对于市场来说是一个健康现象。“就国内市场来看，随着IPO的常态化和监管层对于炒壳监管的收紧，壳价格有望逐步回归理性；而从国际成熟资本市场来看，2006至2009年，由于大量中国公司蜂拥至美国OTC市场买壳上市，OTC壳价被炒至100万美元左右，但现在一个OTC的壳也只有20万美元左右，中国资本市场必然会向美国等成熟市场的方向来发展，只是这个过程有待时间的验证。”

40亿元—60亿元的壳费成本，相对于不少A股公司30亿元的市值而言，仍然高出不少。由此牵涉出两大悖论：一方面，A股小市值公司迅速增多，这意味着壳价同步下跌，但为什么上市公司壳价整体来看还是居高不下呢？另一方面，为什么一众产业资本不直接收购小市值公司控股权，而更愿意花大价钱买壳呢？

赫崐给出的解释是，倘若拟买壳方从二级市场渠道大批量买入只有30亿元市值公司的股权，那么，必然会带来相关公司股价的大幅上涨；同时，如果涉及恶意收购，原股东还可能会采取包括毒丸计划等在内的反收购措施。这样看来，表面上看似更高的60亿元的壳费来收购一家A股上市公司的控股权，其成功的概率，要远比直接从二级市场将控股权拿到手的概率更大。

而另有投行人士向记者坦陈，借壳成本未必小壳就比大壳便宜。“每年A股发生的借壳数量都不多，按照通常的利益均衡实践来看，A股的借壳成本确实在60亿元附近，这个成本在借壳交易实践中是能够得到支撑的。无论壳公司市值多大，通过借壳必须让上市公司老股东的持股市值能够达到80亿元以上，才能够基本满足原有股东的诉求。这意味着，如果壳公司目前的市值只有30亿元的话，那么通常需要股价至少上涨2倍左右。”

但在并购“新生态”下，这一要求已经较难成行。即便作为实力较强的新晋控股股东而言，随着A股市场的震荡，不少在2017年筹划或者完成收购的资本方，也都身陷被套。

以佳沃股份为例，虽然创业板不允许借壳，但佳沃集团依然相中了万福生科（佳沃股份的前身）。2017年2月，原第一大股东桃源湘晖将其持有的万福生科全部3559万股股份（占总股本26.57%），一次性转让给佳沃集团，转让价格为31.84元/股，合计11.3亿元。此后，虽然公司尝试剥离不良资产，且加紧布局毛利率更高的水产品贸易产业，但并未获得较好的重估机会。截至2018年1月2日，佳沃股份收盘报于19.79元，较佳沃集团的接盘价格已经大幅下跌了近4成。此外，包括栋梁新材在内的中小板公司、深天地A在内的主板公司控股权转让的接盘方，也都处于短期被套状态。

对于今年以来并购市场中屡屡现身的“一级市场反而成为二级市场的接盘侠”现象，前述投行人士指出，很大一部分原因，来自新晋大股东没有及时有效地向上市公司注入优质资产。“通常情况下，上市公司控股权转让，就意味着这家公司已经变成了壳公司，但是伴随着监管层新规对重组上市的收紧，壳公司急需注入优质资产和净利润的愿景短期难以实现，新晋资本方最需要的，不仅仅是现金，还有时间和等待。”

并购需求愈发迫切

深层原因起底

无论是证券化套利空间的急剧压缩，还是一级市场反而成为二级市场的接盘侠，都说明A股并购生态正在发生巨变。

在吴旻看来，其一，这与IPO常态化下证券供需趋于长期均衡有关；其二，此前在金融监管缺乏统一协调的背景下，二级市场偏向于资金驱动而非价值驱动，并购重组偏向于主题驱动而非外延式成长驱动，但这种模式日趋难以为继；其三，资本市场的投资者结构正在发生深刻变化，从偏好快速成长变成稳定价值。“估值套利的模式未来不行了，伴随着并购重组动力机制的演变，以套利为目的的并购重组步入长期萎缩。”吴旻表示。

实际上，从2017年以来的趋势特征来看，不只套利目的的并购重组萎缩，而且整个并购市场的交易规模也在下降。公开数据显示，全球并购活动已经连续4年超过3万亿美元，但是2017年1到6月，中国并购交易金额只有2830亿美元，低于2016年下半年的3550亿美元。

记者在采访中得到的一致判断是，并购重组作为驱动上市公司业绩增长的模式之一，并没有形成趋势性反转。例如，神州信息总裁周一兵便分析说，经过多年的内生式增长后，中国经济已经进入通过并购整合实现发展的新阶段，企业通过外延式增长实现发展的动力仍在持续增强。

上市公司发力并购的数据也支撑着这种判断。Wind统计数据显示，在2017年，仅是发布重大重组事件的A股上市公司公告就多达473起，较2016年的394例保持大幅增长趋势。那么，A股公司为什么对并购情有独钟呢？

添信资本总裁陈永在并购汪年度论坛上对证券时报·e公司记者指出，并购从根本上讲，是企业的一种竞争策略。“无论是最近大家都在讨论的摩拜与ofo合并，还是此前快递龙头在一年之内全部借壳上市，这都是行业竞争发展到一定程度之后，企业进行理性策略选择的结果。”

而在赫崐看来，A股公司的并购，尤其是对于高新技术的海外并购可以视为一次“还账”。“过去20年里，不少企业都盲目投向房地产，而忽略了产业升级。但随着房地产业发展所带来的生活成本和企业成本的增加，低附加值企业反而越来越难以存活，这倒逼企业升级‘补课’。其中最好的方式就是，去海外并购。因此，对于海外高新技术企业的并购，很大程度上是一种倒逼和还债。”

劳志明认为，A股公司并购，还有深层次的原因。“此前A股IPO的审核逻辑，更为重视合规性，通常来说，能顺利通过IPO审核的企业规模较小，且通常来自偏传统的行业。这些企业上市后，便容易面临成长性乏力的问题，但为了支撑更高的估值，必须要另谋其他的出路，通过并购来实现成长驱动便是可行路径之一。”

随着新股发行改革的提速，并购市场再度面临激荡。尤其对于高质量标的来说，证券化的路径无疑在增多，没有上市的资产，未来都是潜在的出让方；上市的主体，则更希望借资本平台做大，从而成为潜在购买方，并购双方将在这种新生态中找寻新的平衡。

但这种“新生态”会否也同步带来“失衡”呢？赫崐对此并不认同。“从我们的投资经验来看，一大批新兴公司不断涌现，这使一众机构面临新的机遇和挑战，包括PE投资前移等新现象陆续现身。以国鹏资本为例，公司目前既与王亚伟等一起投资有新注册公司，也投资了包括暴风电视、大象能源等在内的成熟企业。我们相信，企业中的‘好苗子’正在不断成长，在金融监管新生态下，一种更为完善的企业结构也将现身。”

（编辑：郑惠敏）

来源: 证券时报 记者 王小伟

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