一文看懂私募的前世今生，看看你所不知道的故事

   

当前私募的监管体系

私募基金的监管历程

（一）混沌时期：寄人篱下

私募基金首次登上中国资本市场舞台的时间是2003年，当时的典型代表是赵丹阳的赤子之心。

但彼时，私募基金领域的相关立法几乎空白，私募证券基金多是以阳光私募基金的形式存在——即私募基金管理人通过投资顾问的形式，借助信托计划等正规金融机构的产品为载体，来进行投资运作。

（二）初建体系：探索前行

• 2006年3月1日，发改委令2005年第39号《创业投资企业管理暂行办法》下发：定义了创业投资企业，并对其首提备案要求。同时，对创业投资企业提供一定政策扶持：可享受国税总局的税收优惠政策。

• 2010年，中国投资协会股权和创业投资专业委员会（简称中国创投委）经发改委批准成立，是国内首个经政府主管部门正式审批注册的全国性股权和创业投资行业协会组织，旨在宣传贯彻政策法规、推进理论研究和推动行业发展。

• 2011年11月，发改办财金[2011]2864号文《关于促进股权投资企业规范发展的通知》下发，简单规范了股权投资企业的设立、资本募集与投资领域，并要求股权投资企业至发改委或省级备案管理部门备案。

• 2012年5月份，发改委在全国股权投资备案管理工作会议上明确要求，各省级备案管理部门应在2012年10月底以前，完成本地区股权投资企业备案管理规则的立法程序。

• 2012年6月6日，中国证券投资基金业协会（简称“中基协”）经国务院批准后成立，是证券投资基金行业的自律性组织，接受证监会和民政部的业务指导和监督管理。

  基金业协会主要职责包括：制定实施自律规则，监督检查会员及其从业人员；制定行业标准和业务规范，组织从业考试、开展资质管理和业务培训等等。

• 2013年2月，证监会公告[2013]10号《资产管理机构开展公募证券投资投资基金管理业务暂行规定》规定：符合条件的私募证券基金管理机构，亦可向证监会申请开展公募基金管理业务。

• 2013年3月25日，发改办财金〔2013〕694号文《关于进一步做好股权投资企业备案管理工作的通知》发布，要求各地抓紧推进股权投资企业备案管理制度建设、尽快出台地方性股权投资企业备案管理规则。各地方股权投资企业发起或管理公募或私募证券投资基金、投资金融衍生品、发放贷款将被认定为违规行为。

（三）步入正轨：身份确立，蓬勃壮大

• 2013年6月修订颁发的《证券投资基金法》，在市场准入、投资范围、业务运作等多方面优化了行业业态，还将非公开募集基金纳入法律调整范围，拓展了行业的发展空间。

  对于私募基金行业而言，2013年的基金法修订是个里程碑式的事件：此举正式将“非公开募集基金”纳入监管范畴，相当于给了私募基金正式法律身份。

• 2013年6月27日，中央机构编制委员会办公室发布《关于私募股权基金管理职责分工的通知》，明确将私募基金划归证监会管理。

  即证监会负责制定私募股权基金的政策、标准与规范，对设立私募股权基金实行事后备案管理，负责统计和风险监测，组织开展监督检查，依法查处违法违纪行为，承担保护投资者权益工作。而发改委则负责组织拟订促进私募股权基金发展的政策措施。两部门协调配合。

• 2014年1月17日，证监会正式接替发改委监管私募行业。

  中基协发[2014]1号《私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）》下发，证监会正式授权中基协负责对私募基金管理人进行登记，对私募基金产品进行备案，对私募基金行业进行自律管理。

• 2014年2月，中央编办综合司发布《关于创业投资基金管理职责问题意见的函》，再次强调中国证监会为创业投资基金的主要监管部门，并将创业投资企业的称谓修改为创业投资基金。

• 2014年2月7日，中基协私募登记备案工作开启第一个时期：初始探索期。在这一时期，私募基金登记备案性质定位还较为模糊，缺乏规则，属于登记备案的探索期。当时，平均每月有765家机构申请登记，1563只产品申请备案。

• 2014年4月，证监会成立私募基金监管部，专门负责私募基金监管。

• 2014年5月，国发〔2014〕17号《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》为私募基金的发展方向定调：明确应建立健全私募发行制度、规范募集行为。对私募发行不设行政审批，并提出发展私募投资基金。按照功能监管、适度监管的原则，完善股权投资基金、私募资产管理计划、私募集合理财产品、集合资金信托计划等各类私募投资产品的监管标准。

• 2014年8月21日，证监会令105号《私募投资基金监督管理暂行办法》发布，从整体上规范私募投资基金活动，保护投资者及相关当事人的合法权益，促进私募投资基金行业健康发展。

• 2014年12月22日，中基协私募登记备案工作开启第二个时期：全口径登记备案期。当时中基协为摸清行业底数，响应商事改革和“双创”要求，对该时期的登记备案不设门槛。这也导致当时大量背景各异、主业模糊或无明确展业目标的机构纷纷申请登记，登记数呈爆发式增长，行业良莠不齐、风险积聚。

  这一时期，平均每月有2016家机构申请登记，2294只产品申请备案。

（四）去芜存菁：回归本源，规范发展

从2016年初开始至今，证监会与中基协持续细化私募监管体系。尤其是进入2017年后，监管力度与深度持续增长。

• 2016年2月5日，中基协私募登记备案工作开启第三个时期：底线审核和信用约束期。以中基协发[2016]4号文《关于进一步规范私募基金管理人登记若干事项的公告》的发布为标志，协会从登记备案的源头开始，全面规范私募基金行业的展业秩序和信用环境。

• 2016年7月15日，证监会公告[2016]13号，即在业内被称作“新八条底线”的《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》下发。在正本清源的前提下，重点加强对违规宣传推介、结构化产品、违法活动、“资金池”业务等的规范。私募证券投资基金管理人亦需参照执行。

• 2016年12月12日，证监会[2016]第130号令《证券期货投资者适当性管理办法》下发，将投资者分为专业投资者和普通投资者，私募基金行业也在其调整范围之内。

• 2017年1月13日，发改财金规[2016]2800号《政府出资产业投资基金管理暂行办法》下发，自2017年4月1日起施行。该办法明确政府出资产业基金的定义及范畴，并确立了管理体制，要求此类管理人在相关信用信息登记系统登记。此外明确管理人实收资本不低于1000万，产品应委托商业银行托管。在投资范围上，该办法明确此类基金应当以未上市企业股权投资为主，禁止明股实债等变相增加政府债务的行为。

• 2017年2月，各地证监局按照证监办发〔2017〕2号《关于开展2017年私募基金专项检查的通知》开展专项检查。上海、四川、海南、青岛、甘肃、宁夏、陕西、江西等地区证监局按照“两随机、一公开”要求，依据“问题导向+随机抽取”原则，陆续开展辖区内的私募检查。

• 2017年2月14日，中基协发布《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号》，限制私募基金投向不符合国家相关产业政策的领域。

• 2017年3月1日，中基协《私募投资基金服务业务管理办法（试行）》规范了基金募集、投资顾问、份额登记、估值核算、信息技术系统等服务业务。此外规定申请机构应当根据《私募投资基金服务机构法律意见书指引》（附件3）的要求，在登记系统中上传法律意见书。

• 2017年3月31日，基金业协会发布《私募基金登记备案相关问题解答（十三）》进一步提高了对私募基金管理人“专业化管理”的要求，规定同一私募基金管理人不可兼营多种类型的私募基金管理业务，明确私募基金管理人在申请登记时仅选择一类机构及业务类型进行登记，且只可备案与本机构已登记业务类型相符的私募基金，不允许此前所谓的“全牌照”、“多牌照”私募管理人的存在。

  对于此前已登记多类业务类型、兼营多类私募基金管理业务的私募基金管理人，该文件要求整改以落实相关要求，应当从已登记的多类业务类型中仅选择一类业务类型作为展业范围，确认自身机构类型。

• 2017年4月5日，基金业协会发布《关于“资产管理业务综合管理平台”第二阶段上线运行与私募基金信息报送相关事项的通知》，资产管理业务综合管理平台第二阶段上线运行，明确要求管理人上传运营风险控制制度等8类制度，并且不再提示“退回补正超过5次，机构申请将会被锁定3个月”。同时全面启动私募基金从业人员注册管理功能。

• 2017年4月10日，发改办财金规〔2017〕571号《政府出资产业投资基金信用信息登记指引（试行）》印发，宣告 “政府出资产业投资基金信用信息登记系统”正式启用。

  根据发改财金规[2016]2800号文，中央各部门及其直属机构出资设立的产业投资基金募集完毕后二十个工作日内，应在全国政府出资产业投资基金信用信息登记系统登记。

  地方政府或所属部门、直属机构出资设立的产业投资基金募集完毕后二十个工作日内，应在本区域政府出资产业投资基金信用信息登记子系统登记。发展改革部门应于报送材料齐备后五个工作日内予以登记。

• 2017年6月28日，中基协发布《基金募集机构投资者适当性管理实施指引（试行）》规范了基金募集机构销售行为，以使投资者适当性管理得到有效落实。其中明确将投资者适当性匹配作为募集程序的必备环节，并规定了投资者分类、产品风险分级；以及投资者与产品风险匹配等内容，核心要求是将适当的产品提供给适合的投资者。指引于32017年7月1日起实施。

• 2017年8月30日，国务院法制办对《私募投资基金管理暂行条例（征求意见稿）》公开征求意见。条例的出台对完善私募基金的法律基础具有重大意义。

  征求意见稿首次对私募基金管理人股东/合伙人提出财务标准，规定了严格的董监高、执行事务合伙人及委派代表任职要求，此外条例还对私募基金的范围、私募管理人以及托管人的职责、投资者适当性管理等方面均作了明确的要求。此外，为贯彻相关规定，条例还对33类行为明确规定了处罚措施。

• 2017年10月，其他类私募零登记。本月其他类私募管理人登记数量0增加。实际上自2017年伊始，基金业协会就逐步收紧该类私募机构的登记。据统计，2017年8月1日至2017年10月27日，其他类私募管理人共新增13家，远低于此前每月的平均水平。

• 2017年11月3日《私募基金登记备案相关问题解答（十四）》发布，明确了六种不予办理登记的情形。此外，该问答明确协会将定期对外公示不予办理登记的申请机构名称及不予登记原因，同时公示为该机构出具法律意见书的律师事务所及经办律师名单。

  同时，在该问答中，明确要求申请私募基金管理人登记的机构应当书面承诺：在完成首只私募基金备案前，不进行法定代表人、实际控制人或控股股东的重大事项变更。

• 2017年12月2日，基金业协会会长洪磊在第四届中国私募投资基金峰会上做了《防范利益冲突 完善内部治理 推动私募基金行业专业化发展》的发言，提出任何基金产品都不能对投资者保底保收益，不能搞名股实债或明基实贷。同时强调一下情形不予备案：

  ①涉嫌非法集资；

  ②合伙型私募基金中有限合伙人直接担任基金管理人或通过代持成为管理人；

  ③私募基金产品担任普通合伙人；

  ④基金投资者中出现代缴代付等违反法律法规原则要求的；

  ⑤违法违规开展金融机构持牌专营业务或者不符合协会自律规则的产品，如进行直接借贷、民间借贷、P2P、众筹投资等，或直接购买商品房出售获取差价等的。

• 2017年12月20日，中基协官网首次根据《私募基金登记备案相关问题解答（十四）》，正式开始披露不予登记的申请机构及所涉律师事务所、律师情况。

• 2018年1月5日，保监资金[2017]282号文《关于保险资金设立股权投资计划有关事项的通知》通知明确要求股权投资收益，应与被投资未上市企业的经营业绩或私募股权投资基金的投资收益挂钩，不得采取“名股实债”方式承诺保障本金和投资收益。同时通知要求不得直接或变相开展通道业务，不得投资嵌套其他资产管理产品的私募股权投资基金。

• 2018年1月6日，银监发[2018]2号《商业银行委托贷款管理办法》下发，从此包含私募基金在内的任何资产管理产品，其募集的资金都不能再发放委托贷款。这等于封堵了私募基金开展的非标投资的一个重要途径。解读详见此处。

• 2018年1月12日，中基协于晚间在系统发布最新《私募投资基金备案须知》，明确了三大不符合“投资”本质情形不属于私募基金范围：底层标的为民间借贷、小额贷款、保理资产等属于借贷性质的资产或其收（受）益权；通过委托贷款、信托贷款等方式直接或间接从事借贷活动的；通过特殊目的载体、投资类企业等方式变相从事上述活动的。解读详见此处。

• 2018年1月16日，部分私募机构收到协会AMEBRS系统的最新补充意见：暂不办理其他类私募投资基金管理人（除QDLP等试点机构）的实际控制人、控股股东和法定代表人的重大事项变更申请。解读详见此处。

• 2018年1月19日，中证登发布中国结算发字[2018]10号 《关于加强私募投资基金等产品账户管理有关事项的通知》，明确包括私募投资基金在内的各类资管产品开户条件。解读详见此处。

私募基金监管原则及思路

在2016年4月29日证监会例行新闻发布会中，证监会私募基金监督部主任陈自强表示，当前私募基金监管遵循“统一监管、功能监管、适度监管、分类监管”的基本原则，按照“扶优限劣”、“差异化监管”的思路开展监管工作。

（一）监管原则：统一监管、功能监管、适度监管、分类监管

1、统一监管

统一监管，就是落实《证券投资基金法》和中央编办关于私募股权投资基金监管职责分工要求，将私募证券基金、私募股权基金、创业投资基金和其他私募基金等各类私募基金纳入统一监管。

2、功能监管

功能监管就是对不同机构条线下的私募基金业务，鉴于其具有相同的功能属性，进而实行统一的功能监管。

这主要包括了各类私募基金执行统一的合格投资者标准，均应当遵守非公开募集、投资运作、信息披露等规范性要求，防范监管套利。

目前，证监会已经在探索实施对证监会监管的证券公司、基金管理公司、期货公司及其子公司从事私募基金业务的统一功能监管。这一进程预计有望将在大资管新规实施后加速。

3、适度监管

适度监管就是私募基金不设行政审批，而是实行事中事后监管，充分发挥投资者和市场对私募基金管理人的约束，以及私募基金管理人的自我约束作用。

行业监管和自律监管主要从资金募集、投资运作、信息披露等环节入手，提出原则性底线监管要求。

4、分类监管

实践中，鉴于私募基金管理人股东控制权复杂、资金来源多样、管理人内控薄弱、兼营一级和二级市场业务冲突大于互补的现实，中基协要求私募证券、私募股权和其他私募业务分类经营且不得兼营，对其采取有差异的分类审核标准。这既是为了避免在管理人层面出现重大利益冲突和利益输送风险，也是为了维护基金的本质，推动行业专业化发展。

目前的分类监管，就是在统一立法、统一登记备案的基础上，根据各类私募基金投资标的的不同，对私募证券基金、私募股权基金和创业投资基金等分别进行备案，提出不同的监管要求。

同时根据各类私募基金的管理规模大小、投资者人数、合规风险程度、投诉举报等维度，以问题和风险为导向，进行分类监测和检查。

在2017年底，证监会私募基金监管部主任陈自强指出，还将探索分类分级监管加强诚信激励约束。

证监会将根据私募机构的合规守信情况和不同类型私募基金的特点，研究制定分类分级标准，在风险监测、现场检查、信息披露等方面提出不同监管要求，并实施差异化监管安排。

在此基础上，完善私募基金登记备案制度和分类公示制度，加强私募行业诚信建设，对合规水平和诚信水平较高的机构给予有力激励，对违规失信机构给予应有的诚信约束。

（二）监管思路：扶优限劣、差异化监管

在扶优限劣方面，证监会将创造条件鼓励优秀机构做大做强，同时清理违规、失联和空壳机构。

1、扶优

鼓励的政策主要体现在6个方面：

（1）允许符合条件的私募机构申请公募基金管理人业务牌照；

（2）允许符合条件的私募机构在银行间债券市场开户；

（3）研究并尽快明确私募机构在新三板挂牌问题；

（4）推动引导保险资金等长期资金投资符合条件的创业投资基金；

（5）支持有条件的私募机构开展境外投资业务；

（6）通过分类公示推出行业最佳实践，宣传优秀私募机构。

2、限劣

在“限劣”方面，证监会通过组织现场检查和配合地方政府打非等，查处行业违法违规行为、对失联机构进行公示、对违法违规机构撤销管理人登记、对长期没有展业的机构注销登记等，引导真正专业、规范的私募机构开展业务。

3、差异化监管

在差异化监管方面，前期中基协对不同类别的私募基金从业人员资格考试范围、信息披露内容和频率、托管机构资质要求、合同指引版本等方面进行了差异化自律探索，但是相关的差异化制度安排还需要进一步改进和完善。

如在事后风险监测领域，对于证券类基金，将主要关注其杠杆情况、内幕交易、操纵市场等情况；对股权类基金，将主要关注资金募集合规情况和利益冲突情况。

考虑到股权创投类基金已经有一定的自律管理基础，可以充分发挥各地股权、创投协会作用，在考试、培训、信用体系建设和行业最佳实践等方面开展合作。

（三）监管组织体系：证监会指导、多机构相互配合

1、证监会监管职责

证监会负责对私募基金实施统一集中行政监管。

根据《证券投资基金法》，证监会承担以下职责：拟订监管私募基金的规则、实施细则；拟订私募基金合格投资者标准、信息披露规则等；负责私募基金的信息统计和风险监测工作；组织对私募基金开展监督检查；牵头负责私募基金风险处置工作；指导中国证券投资基金业协会开展登记备案工作；负责私募基金的投资者教育保护、国际交往合作等工作。

为更好履行监管职责，证监会于 2014 年 4 月成立了私募基金监管部，专门负责私募基金监管。

2、地方证监局职责

各地方证监局依照中国证监会的授权履行职责，负责对经营所在地在其辖区内的私募证券投资基金管理人进行日常监管，包括对公司治理及其内部控制、私募基金运作等进行日常监管。

目前对私募基金的各项现场检查，通常都由地方证监局具体实施。

3、中国证券投资基金业协会职责

中基协成立于2012年6月6日，是依据《基金法》和《社会团体登记管理条例》在国家民政部登记的社会团体法人，系证券投资基金行业的自律性组织，接受中国证监会和国家民政部的业务指导和监督管理。

根据《基金法》及证监会授权，中国证券投资基金业协会的主要职责包括：

（1）教育和组织会员遵守有关法律法规，维护投资者合法权益；

（2）依法维护会员的合法权益，反映会员的建议和要求；

（3）制定实施行业自律规则，监督、检查会员及其从业人员的执业行为，对违反自律规则和协会章程的给予纪律处分；

（4）制定执业标准和业务规范，组织从业考试、资质管理和业务培训；

（5）提供会员服务，组织行业交流，推动行业创新，开展行业宣传和投资者教育；

（6）对会员间、会员与客户之间发生业务纠纷进行调解；

（7）依法办理私募基金的登记、备案；

（8）中国证券投资基金业协会章程规定的其他职责。

此外，中国证券投资基金业协会制定发布了《纪律处分实施办法（试行）》《投诉处理办法（试行）》《纠纷调解规则（试行）》《自律检查规则（试行）》，配套建立投诉、受理、检查、调解、答复工作机制。同时，成立自律监察专业委员，引入市场机构、监管部门、高校等专家资源，随机组成审理小组，优化纪律处分工作机制。

4、其他机构职责

上交所、深交所、中金所等交易所，以及中国证券登记结算有限公司、中央国债登记结算有限责任公司等证券登记机构，均对私募证券投资基金的运作同样十分重要，从不同业务角度对私募证券投资基金实施自律管理。

证券交易所设有基金交易监控系统，对私募证券投资基金在证券市场的投资运作行为的合法合规性进行日常监控，重点监控涉嫌违法违规的交易行为。交易所在监控中发现私募基金交易行为异常，涉嫌违法违规的，可视情况采取电话提示、警告、约谈、公开谴责等措施，并向证监会报告。

至此，对于私募证券投资基金的监管组织体系如下——

（四）监管趋势：强化法规建设，加大执法力度，完善自律规则

1、强化法规建设

证监会近期将推动完善行业顶层设计，配合国务院立法部门做好《私募投资基金管理暂行条例》（以下称“《条例》”）社会征求意见评估和吸收工作，推动《条例》尽快出台；同时根据《条例》的进展，加快修订《私募投资基金监督管理暂行办法》，对《条例》的相关规定进行细化和补充，丰富监管手段。

2、加大执法力度

证监会将保持检查执法频率和覆盖率，通过专项检查、常规检查、风险核查等，严厉惩治私募领域违法违规行为，加大责任追究力度。

证监会同时将抓紧完善私募基金监管信息系统，建立健全私募基金信息统计和风险监测指标体系，嵌入私募基金监管信息系统，实现科技化风险监测，及时发现风险隐患。

3、完善协会自律规则

一方面，协会将强化私募机构内控制度要求，切实防范利益冲突。并维护基金的本质，强化专业化经营要求。

同时，协会将探索行业信用体系建设，营造良好信用生态。在2018年，协会将在完成和发布《私募证券投资基金管理人会员信用信息报告》的基础上，将有序启动私募股权和创投管理人会员信用报告标准制订工作，逐步将信用信息报告服务扩展到协会全部私募类会员。

此外，协会将进一步提升行业专业化水平。协会正组织私募基金行业各方，抓紧研究设置“资产配置类私募投资基金管理人”的机构类型和产品类型，以满足专业私募基金投资者对所投私募基金配置大类资产的现实需求。

四、近期监管热点：非标私募何去何从？

近期私募基金的非标债权投资业务可谓是处在”风口浪尖“上，受到了监管部门“全方位”围堵：

• 先是银监会于2018年1月6日发布《商业银行委托贷款管理办法》，禁止私募基金等资管产品作为委托方；

• 紧接着，基金业协会1月12日发布《私募投资基金备案须知》，禁止私募基金从事借贷活动，对于底层标的为民间借贷、小额贷款、保理资产等属于借贷性质的资产或其收(受)益权，通过委托贷款、信托贷款等方式从事借贷活动的产品，2月12日之后将不予备案；

• 此外，1月16日有部分私募机构收到协会AMEBRS系统的最新补充意见，明确暂不办理“其他类私募投资基金管理人”的实际控制人、控股股东和法定代表人的重大变更申请。

那么，在这种监管形势之下，目前私募还可以哪些非标私募债权资产呢？未来又该何去何从？

（一）新规核心内容

1、委贷新规的核心内容

银监会于2018年1月6日颁布的《商业银行委托贷款管理办法》最核心的影响之一，是正式禁止受托管理的他人资金作为委托方。所以在该委贷新规发布后，任何资产管理产品募集的资金都不能再发放委托贷款。

也就是说，不论是信托计划、银行理财、私募基金、券商资管、基金子公司专户等等，这些都不能作为委托贷款的委托人，因为这些资管的资金都是受托资金。这等于直接封堵了当前很多资管产品非标投资的重要渠道。

与此同时，委贷新规有“要证明资金来源”这样一条兜底条款，这就导致即使面对有限合伙企业/公司这类独立会计主体，监管层也不会仅看其组织形式，而是要从实质出发：如果这个公司/有限合伙企业是通过募集他人的资金，由管理人代为管理运作，其资金就属于“受托资金”，同样不符合委托贷款的要求。

具体可以参见笔者此前文章《13万亿委贷最严新规：金融人必读22个经典问答》

2、新《备案须知》的禁止了哪些私募基金备案

基金业协会于1月12日发布《私募投资基金备案须知》，要求私募基金不能偏离投资本质，禁止私募基金从事借贷活动。

概括而言，协会是从两个角度出发来进行禁止的：底层资产，投资模式。

（1）底层资产

协会禁止的底层资产标的，除了直接在正文中提及的“民间借贷、小额贷款、保理资产”这几类资产，还包括了《私募基金登记备案相关问题解答（七）》所提及的属于借贷性质的资产或其收（受）益权。

这个《问答七》中其实没提及具体资产，原话是说

“兼营民间借贷、民间融资、配资业务、小额理财、小额借贷、P2P/P2B、众筹、保理、担保、房地产开发、交易平台等业务的申请机构，这些业务与私募基金的属性相冲突。”

所以简单归纳下来，被《新备案须知》直接禁止的底层资产有：

民间借贷、民间融资、配资业务、小额理财、小额借贷、P2P/P2B、保理等业务相关的资产或这些资产的收（受）益权。

在这里一定要注意这个“等”字，也就是说，不仅仅是上述列举出的，而是所有属于借贷性质的资产或其收（受）益权，都在协会禁止之列。这个对理解之后的问答很重要。

（2）投资模式

协会也知道，仅仅是对底层资产做出限制的话，众多用来绕严管的模式足以让这些限制名存实亡。所以协会这次明确禁止了四大绕道从事借贷活动模式：

• 通过委托贷款直接或间接从事借贷活动

• 通过信托贷款直接或间接从事借贷活动

• 通过SPV变相从事借贷活动

• 通过投资类企业变相从事借贷活动

注意，协会原文中说的是“等方式”，也就是说，不仅仅是上述列举出的这几种模式，如果被协会判断为是借道或者变相从事的模式同样可能会悲剧。

即符合上述任意一种情形的，协会都将于 2 月12 日起，不再办理其的新增和在审的产品备案申请。

（二）私募还可以投资哪些非标债权？

总体上通过备案须知来看，核心是禁止纯粹借贷关系，并不是禁止非标债权，所以不属于借贷关系的非标资产仍可投资。

1、银行的不良资产

根据银监会的监管框架，不良资产的批量收购和处置局限于由四大AMC和地方AMC承接，3户以下的不良资产包可以是社会第三方受让。并没有排斥私募基金作为社会第三方之一受让不良资产。但在当前严监管环境下，这种情况可能发生变化。

（1）资管新规征求意见稿

其明确规定：资产管理计划不得将资金直接或间接投资于商业银行信贷资产。所以对于那些专注于不良资产投资的私募基金而言，若直接从商业银行拿的不良资产是贷款产生的不良，在资管新规实施后将受到该条款的限制。

（2）本次基金业协会的封堵

基金业协会这次封堵的是私募基金参与借贷行为，核心是防范私募基金业务偏离投资业务。但是事实上，不良资产处置符合私募基金专业化经营的特点，也是协助银行业化解不良资产处置压力，笔者认为并不违反当前整体金融回归本源的精神。

不良资产是银行业金融机构已经放款且已经形成了坏账，私募基金投资不良如果不是协助银行代持，更多属性是催收、资产保全、债转股、抵债资产运营角色，和参与借贷活动并不相关。

所以笔者认为，私募基金从事专业化的不良资产业务时，如果能做到以下两点，基金业协会不应该对其进行封堵：

• 首先，所募资金的来源不能是个人，而必须是机构；否则投资者适当性将出现问题。

• 其次，私募基金和其他机构并未在实际上从事通道业务，为银行隐藏不良资产。

2、融资租赁债权和商票收益权

这部分有待探讨。如果严格根据《新备案须知》的核心精神，凡是底层标的涉及“借贷性质的资产或其收（受）益权”均不属于私募基金。但如果融资租赁债权和商票作为底层资产，本身具备一定的贸易背景，并不是纯粹的借贷关系。

总体上通过备案须知来看，核心是禁止纯粹借贷关系，所以我们更倾向于不在新规限制范围内。

具体还是建议要和协会提前做好沟通。本问答不作为业务合规依据。

3、应收账款等资产收益权

虽然目前已有不少文件提及“收益权”这一个概念，比如前段时间央行的应收账款质押新规，但是从本质上而言，收益权仍非一个法律概念，其具体的内行和外延都是以合同约定为主。从法律性质上而言，我们认为收益权属于“债权”的范畴。

而且，在实际业务当中，特定资产收益权的交易，往往都带有远期回购的条款。因此，从总体上来看，这类投资属于非标债权投资，与普通的借贷相比，特定资产的收益权更多的是个未来现金流的还款来源之一，更准确地来说，是一种担保资产，与借贷的实质差异不大。

所以如果从监管目的出发，本文认为这一操作空间不大。

协会是明确了私募基金不能投向保理资产。那么应收账款受益权是否也在禁止之列？

本文认为是的。

因为协会说的很清楚“私募基金的投资不应是借贷活动”。这个《新备案须知》核心想要禁止的，就是私募基金参与借贷行为。

而应收账款转让属债权让与。保理业务是以应收账款转让为核心，兼具应收账款催收、销售分户账管理、信用风险担保及保理预付款融资等功能的综合性金融服务。

所以显然应收账款及其受益权也同样在协会的禁止之列。

（三）未来哪些模式还可以做？

1、明股实债投资是否是未来投资非标的主流？

根据当前非标的监管形势，明股实债、资金来源是企业和个人的信托贷款、以及部分金融资产交易平台，是仅有的几个非标资产投放渠道。

但本文判断，明股实债这条投放渠道很可能被继续封堵，主要从以下几个方面判断：

（1）资管新规指导意见

以地方政府与金融机构成立PPP项目财政支持基金为例。

若指导意见新规实施，此交易结构存在如下几个方面的问题：

• 最核心还是分级产品1：1杠杆要求以及不能由劣后或关联方对优先级进行任何担保、差额补足和回购；优先和劣后需要同亏同赢。

• 期限问题也几乎无解，PPP期限非常长，理财产品在新规约束之下很难满足其期限匹配要求。

• 如果银行理财资金参与，则需要银行理财为封闭式私募，需要是合格投资者（提供500万金融资产证明）。

（2）基金业协会的备案口径

2017年末中基协书记讲话中其实就已经提示，以私募基金作为通道载体或明股实债分层的载体之路，或将进一步被封杀。

同时，讲话明确通过单一资产对接或结构化设计等方式发行“名股实债”、“明基实贷”产品，变相保底保收益，属于典型的备案环节问题；同时对于LP直接担任基金管理人或通过代持成为管理人明确禁止备案。

总体上，今后只要是违反大资管新规精神，设置显性或隐性保本保收益安排的情形，都会在备案环节进行封杀。

【“假股实债”或将更难】

现实中，将一些私募基金堪称“假股实债”的模式。

其一般做法是：将股权投资协议和回购协议分开，在产品备案时，仅提交相关的股权投资协议，在协会审查看来就是“真正“的股权投资，而回购协议其实并未提交。

这类模式现在比较常见，目前因为难以和真正的股权投资做区分，因此或者这类模式会更加普遍。

但是，这类模式协会今后应该会堵上，可能的措施包括两方面：

• 完善系统登记，要求提交交易结构；

• 强调对备案信息不完整的惩戒。目前已经有管理人在产品备案时收到协会要求提交交易结构图的反馈。

2、通过不备案的合伙企业/有限公司绕道模式委贷新规是否可行？

首先需要明确的一点是，我们认为，私募基金无论组织形式如何（公司/有限合伙/契约），均不得发放委托贷款。

在明确这个问题之后，即有限合伙不属于私募基金范畴之后，我们认为，在理论上这个有限合伙企业在委贷新规下，可以发放委托贷款。

然而，由于国务院的私募条例未正式出台，证监会或基金业协会的备案规则适合用范围难以扩大到所有领域，目前存在不少应当办理私募备案而未办理的有限合伙企业，因此，在执行层面，银监会或者银行为了严格委贷新规，防止套利，很会有可能会不接受合伙企业作为委贷的委托人。

3、地方金融资产交易所能否成为非标投放的主流？

虽然目前已经有金交所通过委托债权投资等模式，不少落地，但是笔者认为难以成为主流。

对于地方金交所的债权，本文认为，地方金融资产交易场所如果是定位在非金融机构间资金资产的对接流通，可以基本不受本轮监管大冲击。

但现实中，金融机构作为地方金交所资金方（金融机构表内外资金）和部分资产（如不良资产）的最主要来源，同时也被纳入互联网金融资产管理的范畴，从而受央行主导的互联金融联合整治办的约束。短期内，多数地方金交所发展前景高度依赖一行三会对其认可程度。

其实非标本身并没有原罪，主要是要给监管足够信心：在金交所业务不会带来金融风险，不属于监管套利，监管可以随时获得真实信息。

所以笔者认为，未来主动“拥抱”监管和监管信息互通的前提下，其非标应该可以成为资金投放出路之一。

4、通过地方区域股权市场发行可转债是否可行？

债转股投资的基本方式是：投资人先以债权形式，将资金借给目标企业使用，并约定转股条件；待条件实现后，投资人可以选择将债权转变为目标企业股权（一般通过增资）。

过去确实存在私募基金利用通过“债转股”方式投资，是借债转股的表象行债权投资，并非出于真实的债转股目的。

根据《新备案须知》的核心精神，底层标的涉及“借贷性质的资产或其收（受）益权”均不属于私募基金。

所以这里的难点在于区分真实的债转股目的。协会可能会针对其转股条件、时间等进行判断。根据当前几家股权交易中心的债转股业务实质看，仍然债权属性更强。

晒单君

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