“非标融资”链条断裂 民企债券违约频发

来源: 中国证券报   

金评媒（http://www.jpm.cn）编者按：非标准化债权，是除了交易所及银行间债券等标类债权融资之外的融资，包括信托计划、证券公司资管产品、基金子公司资管产品、私募的明股实债融资、P2P网络小贷融资等等。

2018年以来，部分企业的信用风险逐渐暴露：川煤炭2015年第一期非公开定向发行债务融资工具（15川煤炭PPN001）、大连机床2016年度第一期中期票据（16大机床MTN001）、丹东港集团5只债券（包括15丹东港MTN001、13丹东港MTN1等）、凯迪生态2011年度第一期中期票据等接连违约，违约规模动辄数亿元。当前正处于漩涡中心的盾安集团更是有可能成为最大规模债务危机的单一民企。

华东地区一名债券投资界人士对中国证券报记者表示，发生债务违约的这些企业通常都是高杠杆融资、高速度扩张。最近一两年，针对非标融资加强监管，再加上资管新规落地，很多民企赖以生存的“非标融资”链条断了。他说：“从市场经济的角度讲，占用优质资源、效率低下的企业是应当被淘汰的。应该不断有更好的公司取代差的公司，经济才能变得更好更健康。”

与债券一起违约的往往还有这些发行人的其它各类融资，涉及到银行、信托公司，乃至券商等大多数金融机构。其中，损失最大的当属银行贷款，其次是非标信托及各类资管产品。但从风险承受能力角度看，银行因业务及资本规模较大，承受力相对较强。

高杠杆融资与互保

盾安控股集团有限公司(简称“盾安集团”)450亿元债务违约事件持续引发市场关注。除“17盾安SCP008”外，目前，盾安集团仍在存续的债券有“13盾安集MTN1”、“16盾安MTN001”等11只，债务规模共113亿元。

高杠杆融资早已为盾安集团目前的债务危机埋下伏笔。据杭州某大型企业负责人透露，浙商银行之前把为盾安融资的资管项目作为其典型项目向客户推荐。但在目前强监管环境下，高杠杆资管产品搁浅，使得盾安的债务问题一下子暴露。

盾安控股庞大的多元化布局，大致包括空调装备制造、民爆化工、铜贸易、房地产、新能源和新材料等。盾安集团空调装备制造业务经营主体是盾安环境(002011.SZ)，民爆以江南化工（002226.SZ）为经营主体，铜贸易经营主体为集团本部和浙江盾安精工集团有限公司（简称“盾安精工”），房地产经营主体为浙江盾安房地产开发有限公司，新材料经营主体为浙江柒鑫合金材料有限公司，新能源经营主体则为浙江盾安新能源发展有限公司(盾安新能源已在2018年初以25亿元作价注入上市公司江南化工)。

分析人士称，盾安庞大的业务群未形成合力，对风电和新材料行业上百亿的投资成了吸金“黑洞”。据大公国际对盾安集团2018年度信用评级报告，截至2017年一季度，盾安集团新材料和风电项目累计投入资金就已经分别达到46.98亿元和62.09亿元。

盾安集团2018年三期短融募集说明书显示，2017年到2019年的投资计划表中，主要在建项目计划总投资金额高达80亿元，其中70亿为风电和镁产品项目。而风电项目资金80%来自于银行贷款。但2016年盾安新能源和新材料业务毛利润总共只有5.6亿元。

庞大的投资资金部分来源于高杠杆资管产品。但融资计划搁浅，杠杆之下，债务问题暴露。盾安集团各项有息负债或超过450亿元，其中大部分银行和非银行金融机构贷款集中在浙江省内。

另一方面，盾安体系内公司担保、互保的情况暴露，信用防线不堪一击。

江南化工（002226）5月8日公告显示，江南化工在杭州银行合肥分行共有2.10亿元人民币贷款。其中1亿元贷款由盾安控股提供担保，7000万元人民币贷款由盾安环境（002011）提供担保，4000万元人民币贷款为信用贷款。杭州银行合肥分行已于2018年5月3日晚间自公司募集资金三方监管账户中扣款21,095.44万元人民币。

5月3日的公告显示，截至2018年5月3日，江南化工为盾安控股提供担保的余额为2亿元人民币，盾安控股为江南化工提供担保的余额为4.1亿元人民币。截至2018年5月3日，盾安控股为江南化工全资子公司盾安新能源提供担保的余额为45.32亿元。盾安新能源应付盾安控股的往来余额为8000万元人民币。若盾安控股无法妥善解决债务清偿问题，存在江南化工控制权发生变更的可能。

盾安控股5月7日将所持江南化工1.58亿股质押给浙商银行杭州分行，占其所持股份比例的34.25%，用途为融资。

盾安环境（002011）5月4日公告称，截至2018年5月3日，盾安控股直接持有盾安环境9.71%股份。盾安环境的控股股东（盾安精工）系盾安控股的子公司，盾安精工直接持有公司27,063万股股份，占公司股份总数的29.48%。其中，盾安精工质押的公司股份数为18,000万股。盾安精工持有的盾安环境9,036万股用于盾安精工自身的融资融券业务担保。若盾安环境股价异常波动，盾安精工所质押股份则面临被强制平仓风险，存在盾安环境控制权发生变更的可能。盾安控股在处理短期流动性困难问题的过程中，也存在盾安环境控制权发生变更的可能。

违约企业颇具共性

在信托公司投资经理赵雷（化名）看来，包括盾安集团在内的大型民企违约并不意外。他认为，发生债务违约的公司债券收益率一直畸高，风险并不是一夜之间暴露的。

赵雷说，这些企业通常依赖非标债券融资，即非标准化债权，是除了交易所及银行间债券等标类债权融资之外的融资，包括信托计划、证券公司资管产品、基金子公司资管产品、私募的明股实债融资、P2P网络小贷融资等等。

“这些很像贷款但又不是正规银行贷款的债务性融资，我个人认为它们都应该归为‘高利贷’。大多数情况下，如果企业碰了非标融资，侧面说明企业经营风险已经很高了，到了要借高利贷的地步了。但很多投资机构和银行可能不这么认为，或许因为大客户数量有限吧。”赵雷说。

赵雷表示，回顾近一两年的债券违约的主体，包括富贵鸟、五洋建设、弘燃气、亚邦等企业的违约令他印象深刻。这些违约企业一般都是大型机构，在地方上属于知名企业，比大多数国企对地方的经济贡献可能都要大；无论在就业方面还是税收方面，它们都算是“民企500强”里响当当的企业。

他说，这些最终违约的明星企业，一个最大特点是大举投资，巨额担保。以香港上市公司富贵鸟（01819.HK）为例，2017年2月，毕马威会计师事务所在对富贵鸟2016年中期财务数据进行审阅时发现前期未发现的担保事项。作为富贵鸟债权受托管理人的国泰君安公告称，富贵鸟及其子公司存在大额违规对外担保事项及资金拆借事项。截至2018年2月28日，富贵鸟资金拆借金额合计至少42.29亿元，相关金额很可能无法收回，可动用的活期存款及现金不足1亿元。今年4月，富贵鸟公告称，由于公司前期存在大额对外担保及资金拆借，相关款项无法按时收回，无法按期偿付“14富贵鸟”债券(122356)到期应付的回售本金及利息，导致本次债券发生实质性违约。

赵雷表示，第二个特点是一些违约企业的实际控制人通过关联交易、资金“跑冒滴漏”等途径，从公司赚到的钱早已转移到体外。即使某些情况下实际控制人负有连带责任，但通过间接持有等方式，公司的亏损、违约也不会影响到他们的实际利益。

以一家注册地在山东的上市公司为例。该公司近几年分红政策激进，2013年净利润分红率84%，2014—2016年都是近60%的分红率，为实际控制人输血。其次，该公司历史上大量对外投资，都投向了控股股东或管理层在外成立的公司，有迹象显示管理层向表外输送利益。

“不得不承认，这种转移套现的情况一定有。老板们很分得清哪些是他的利益所在，也能很熟练地利用监管上的漏洞。”浙江某大型企业的负责人告诉中国证券报记者：“甚至存在部分企业实际控制人主动违约，故意违约的情况。因为他经营公司很长时间了，不想干了，能拿的都拿走了。”

受伤的金融机构

信托投资经理赵雷透露，在企业融资的过程中，利率从低到高，企业优先考虑的一般顺序是：发行债券、银行贷款、信托融资、资管产品融资。严监管之前，不符合银行贷款条件的客户，很多都通过信托通道，付出远高于银行贷款的成本获取资金。“资金和客户都是银行的，信托公司只是通道。如果信托通道走不通，企业会继续提高成本，走资管通道。”赵雷说。

中弘股份（000979）今年5月9日公告称，截至2016年12月31日，公司经审计合并口径的净资产为102.10亿元，借款余额为179.68亿元。截至2017年12月31日，公司借款余额为283.36亿元，累计新增借款金额为103.68亿元，累计新增借款占上年末净资产比例为101.56%。截至2018年4月30日，公司逾期借款本金275,033.60万元，公司资金紧张，经营困难，正常偿债能力已出现问题。

在中弘股份的债务中，信托公司可能是最大的债权人，超过9家信托公司将近70亿元资金借给中弘股份。许多信托公司在债权尚未到期时就进行了资产保全措施，无奈中弘股份债务严重，资产已经过多轮质押，债务追偿可能漫长而艰辛。

“信托公司在债券违约潮中风险暴露，我认为不全是坏事。这有助于改变某些信托公司风控粗放的习惯。”赵雷认为，债券违约的公司银行贷款肯定不会少。银行应该是“受伤”最深的。但银行规模大、利润厚，抗风险能力相对较强。信托公司就没这么好过了，可能几年的利润一下就蚀空了。券商等其他机构的情况和信托公司差不多。此外，债券基金也可能在这些垃圾债上“踩雷”，损失收益和流失客户。

另一家信托公司的信托经理表示，现在不允许刚兑，爆出违约的事件，就是做实了损失，要进入后续清算程序。今后信托贷款会大量减少，因为信托贷款的融资主体信用资质不比银行的好。在今年信用利差扩大的情况下，对信托公司而言，这个业务收益与风险不成正比，吃一两个百分点利差，一亏就巨亏。

摩根士丹利华鑫基金固定收益投资部唐海亮认为，民营企业的信用风险当前远未释放完毕，这是经济结构调整、资金流向结构变化等背景下无法避免的。对于中小民营企业，应更加重视其脆弱性；民企对经济的波动承受能力较弱，产业链位置决定了其在各经济周期内都处于相对不利的位置；民企在融资方面仍是弱势群体，对于已经出现融资瓶颈的中小民企特别需要注意；民企在寻求外部支持方面远不如国企，在当前政府划清政府债务界限和严查违规隐性担保的背景下，民企债务问题更大概率将留给市场解决；民企信用风险可能在某个区域内集中出现，这是由于同一区域内中小民企互保链条交错复杂、经营模式相似度很高。

（编辑：杨少康）

来源: 中国证券报

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