点牛金融上市的甘与苦：赢了关注，失了利润

来源: 零壹财经   

2018年4月30日，点牛金融(纳斯达克代码：DNJR)公布上市后首份财报。数据显示，2017年这家号称"中国P2P车贷第一股"的网贷平台费用支出同比大幅增长138.3%，但营业收入增长并未跟上，导致净亏损近百万美元。财报发布后，点牛金融股价连续两日下跌，美东时间5月1日，暴跌11.19%，创上市以来单日最大跌幅；截至美东时间5月3日，点牛金融股价为5.52美元，总市值8031.6万美元。 

下文结合点牛金融的财务表现、运营数据、产品变动作简单分析，以展望前景。 

一、净亏损近百万美元，销售、管理费用成倍增长 

财报显示，2017年点牛金融营收达到695.376万美元，同比增长87.6%；净亏损99.683万美元，利润同比减少116.2万美元。

图1：2015-2017年点牛金融利润数据  单位：万美元 资料来源：上市财报；零壹数据 

注：2015年指2015年11月17日至当年年底，以下同。 

营收增长但利润由盈转亏的主要原因在于营业成本的大幅提升。2017年点牛金融费用总额达到831.323万美元，同比增长482.432万美元，比率为138.3%。具体地看，销售费用同比增长172.6%，管理费用同比增长139.4%，研发费用同比增长16.3%。

图2：2015-2017年点牛金融费用构成  单位：万美元 资料来源：上市财报；零壹数据 

注：2015年销售费用、管理费用和研发费用分别为3.009万美元、8.166万美元和2.994万美元。 

销售费用主要指点牛金融为了吸引投资人付出的相关成本，包括品牌推广费用、销售人员薪酬、投资激励、支付通道费用。在资产来源稳定且获取成本无明显变动的条件下，销售费用几乎直接决定了网贷平台的营业收入高低。可以这样理解，一般销售支出越高，网贷平台营业收入越高。 

遗憾的是，销售支出逃不过"边际效应递减"的普适规律。由表1可知，尽管点牛金融几乎复刻了2016年的推广策略（搜索引擎广告和投资人激励合计占85-87%，2017年后者点比略有增长），但销售费用的使用效率仍然"一落千丈"——据零壹数据统计，2016年点牛金融营收与销售费用比率为2.58，而2017年这一数值大幅下降至1.79，即是说2017年每1元仅可以"撬动"1.79元营业收入。

2017年管理费用达到391.674万美元，2015~2017年3个年度均高于销售费用。就这项支出的去向看，业务咨询（Businessconsulting）和专业服务（Professionalservices）分别占到53.5%和17.8%，为172.193万美元和63.687万美元。业务咨询支出用于获取人力资源或者业务战略管理方面的咨询服务，专业服务支出用于赴美IPO过程中产生的法律、审计和资源服务。 

在此前点牛金融公开的招股说明书中，2017年上半年业务咨询费用为52.930万美元。零壹数据由此计算，2017年下半年点牛金融计入利润表的此项费用为119.263万美元，是上半年2.25倍。假如点牛金融2017年下半年业务咨询费用与上半年持平，2017年净利润至少可以增长66.333万美元。

研发费用构成比例最低，2017年为48.585万美元，同比增长16.3%。此项费用于技术开发，包括公司内部研发和外包支出。 

二、交易规模持续提升，资产类型趋于单一 

前文中，2017年点牛金融利润表的勾稽关系可以总结为：营业收入同比增长约324.8万美元，费用同比增长约482.4万美元，导致营业利润同比下降157.6万美元，最终导致净利润同比减少116.2万美元。 

下面回到财务数据的"起源"看运营成果，从交易规模和风险控制角度再看点牛金融的P2P网贷业务。 

据零壹数据统计，截至2018年1季度末，点牛金融累计促进15.458亿人民币贷款；2016年、2017年分别为3.707亿人民币、8.806亿人民币，2018年1季度为2.945亿人民币，同比增长71.6%；假如2018年2-4季度仍能保持此增速，则2018年全年交易规模预计可以达到15亿元左右。

图3：点牛金融交易规模变化趋势  单位：万人民币 数据来源：零壹数据 

注： 

1.据点牛金融财报，该平台2017年促成贷款1.30亿美元，2016年5490万美元； 

2.零壹数据统计结果与财报数据基本吻合，由于后者仅有年度数据，故本文基于零壹数据进行统计。 

考虑到中国P2P网贷日益趋紧的监管环境及激烈的市场竞争，上述"15亿元"交易规模实现起来很可能困难重重。 

首先，点牛金融的资产类型有单一化趋势。据零壹数据统计，2017年点牛金融共发布鑫鑫聚财、点牛聚富、牛e贷、点牛甄选、点车贷、旺牛聚财、点牛盈丰、点牛普惠、净值标、银行存管、牛车贷、牛人贷、牛企贷和车商贷共计14款产品，资产类型包括企业贷款、个人二手车抵（质）押贷款、企业担保贷款、个人信用贷款（包括净值标）和来自第三方资产渠道的债权转让。2018年1季度，点牛金融发售的投资产品减少至6款，以鑫鑫聚财、牛企贷和点车贷为主，前两类均为企业贷款；1季度两类产品规模占整体规模的77.3%。 

点牛金融企业贷比例上升的同时，平台借款人集中程度或将升高，单个借款项目发生逾期和坏帐的影响更大。事实上，在过去营运过程中，点牛金融的营业收入高度依赖少量借款人，根据财报。该平台2017年在某名借款用户上获得的营收占到该年营收总额的16.8％，2016年两名借款用户分别贡献了45.8%和31.1%的营收。2017年，平均每个自然人借款人申请了11.48笔借款，平均每个小微企业借款用户申请了17.09笔借款。 

再者，由于需要面对来自网贷监管"限额令"对大额业务的限制，与之前相比，企业贷业务可能难以维持高增速。

保持投资端的增长或许也将愈加艰难。前面提到，在过去的2016年和2017年，点牛金融通过直接发放投资激励（投资红包、加息、返利等方式）以及搜索引擎广告（百度搜索引擎为主）来吸引投资用户。 

前一种方式中，可以认为，原始借款用户和网贷平台通过提高借款成本或让渡利润的方式获得更高的资金获取概率。因此，在外部环境不变的情况下，投资人预期收益降低，则投资概率降低，一旦点牛金融不再发放类似激励甚至开始"降息"，则可能造成投资人流失。 

再说搜索引擎。有研究表明，虽然百度搜索量可以显著提升平台交易活跃度，但反过来，交易活跃度上升无法反向提升搜索量。即是说，百度搜索引擎推广与为投资人直接发放激励的方式相同，只是"一锤子买卖"，无法形成一个循环的可持续的"流量--投资用户--持续生成流量"的链条。更佳的品牌推广方法还要另寻他法，否则必须持续加大销售费用投入。 

三、上市带来的苦与甘 

截至当前，成功上市的网贷公司不过宜人贷、信而富、趣店、拍拍贷、和信贷、SenmiaoTechnology（爱鸿森）和点牛金融。点牛金融是其中市值最低（2018年5月3日仅8031.6万美元）的网贷公司。 

将自身曝于公众视野之下使得点牛金融付出了更多成本。零壹数据初步估算，点牛金融为上市付出的成本可能在百万美元左右，如无此项支出，则点牛金融实现账面盈利近在眼前。 

另一方面，赴美上市成功后，点牛金融以较低的成本筹集资金，使得这家交易额在全行业排名200名开外的P2P网贷平台短时间内大量吸睛，明显提升了品牌价值。 

我们认为，于P2P网贷平台而言，获客和风险控制应该是营业之本；如若直接上市有助于拓宽获客渠道、节约成本，登陆资本市场应是锦上添花。

（编辑：杨少康）

来源: 零壹财经

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