贾跃亭：下一个乔布斯还是唐万新？

作者: 野马财经   

作者：缪凌云

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10月7日，乐视生态发布一条微博，微博显示，头像和名称为雷军的人士在对话中称，“乐视欠款总额在150亿以上，估计明天有四五家开始起诉”。

上图来自微博截图

虽然据新浪科技报道，小米相关人士否认了该对话截图的真实性，但截至10月7日收盘，乐视网（300104.SZ）依旧收跌4.68%。

而有趣的是，就在10月6日，财经网等媒体曝光了一份题为《乐视的海水与火焰：是被巨浪吞没还是把海洋煮沸？》的疑似贾跃亭内部信，其在信中直言，近几个月以来，供应链压力骤增，再加上一贯伴随LeEco发展的资金问题，导致供应紧张；全球化战线拉得过长。

争议贾跃亭

——乐视的海水与火焰：是被巨浪吞没还是把海洋煮沸？

营业收入100.63亿元人民币，同比增长125.59%；归属股东净利润2.84亿元人民币，同比增长11.64%，这是乐视网（300104.SZ）2016年上半年交出的财务答卷。不过，相比这些冰冷的数字，吃瓜群众们更加关心的是那一份份精彩的PPT，一场场出色的发布会背后，乐视对于“生态”这个抽象概念近乎偏执的热爱。

就在9月3日召开的G20工商峰会上，贾跃亭再次提出，“生态创新推动下一个增长周期”。

而贾跃亭关于生态的野心也引起了市场观点的分裂，誉之者赞之以乔布斯，言“中国的苹果正在路上”；诲之者警之以唐万新，称“下一个德隆即将坍塌”。

特别是近日来，乐视资金链频频出现各类传闻，例如乐视与国安的合作中止，据《足球报》报道，迄今为止，乐视方面只支付给国安共计5000万元的赞助款，而涉及股权转的让前期10亿元款项根本没有入账。

此外，美国时间10月19日，乐视在美国旧金山艺术宫举办了“破界化反共享生态世界”发布会，据称是其自创办以来以来最昂贵的一场。

但发布会的喧嚣过后，传来的却是乐视在美国投资汽车工厂受停工威胁的消息。对此，乐视方面回应称，Faraday Future与Aecom的合作关系牢固，仍会共同建立工厂。

在内部信中，贾跃亭也描述了乐视所处的境地，一面是生态战略布局完成 乐视模式被认可；另一面是LeEco战略实现节奏过快 组织与资金面临极大挑战。

信中同时表示，生态战略进入第二阶段：告别烧钱扩张，聚焦现有生态。

乐视“PPT上谈兵”？

——烧钱从来就不是问题，问题在于是否能够把控现金流，把控业务布局

时间，回到十余年前，唐万新及他的“德隆系”通过包括资本运作在内的一系列手段，逐步形成了对湘火炬、合金投资及新疆屯河的控制，并在这三大资本平台（俗称老三股）的基础上，开始了其资本扩张之路。

在德隆资本膨胀过程中，“产业整合”是关键词，“资本运作”是核心纽带，并缔造了一个产业、资本两翼并举的庞大金融产业王朝。然而，不计成本的扩张，不论好坏的通吃，在使德隆帝国的版图迅速扩大的同时，却也留下了“冗兵冗官”的繁荣假象。数据显示，2003年湘火炬欠款从1997年的1.1亿元迅速攀升至的34.5亿元，合金投资与屯河虽然都基本保持盈利，但每年的利润贡献不过一两个亿。旗下公司的债务不断攀升，使支撑德隆庞大产业帝国的资金链脆弱不堪，长期陷于资金饥渴症。

曾经的“德隆系”给市场留下了一地鸡毛，但不可否认，“资本+实体”的理念已经成为市场乃至政策制定的座上宾，即便是贾跃亭的“生态链”，也离不开“产业整合”这一基础，乐视烧钱扩张的模式，更是与德隆颇有几分形似，例如同样接近90%的股票质押率，以及各类的贷款、债权、担保……

只不过，应该再次强调的是，德隆系的倒下，“烧钱扩张”不是原罪，“产业整合”更不是，问题的核心在于两点，第一，融资速度是否能够覆盖烧钱速度；第二，并购整合是否真正具备造血功能，还是仅仅“纸上谈兵”。

而且，从长远计，后者更加重要。

关于资金链，贾跃亭在接受《中国经济周刊》采访时坦诚，资金一直都不是乐视的优势，反而是短板，原因是乐视很少去做股权融资。但他同时强调，“随着我们的快速发展，我们的非上市公司体系将会进行比较大的股权开放融资”。

在多层次股权市场愈加成熟的今天，对比将全部的希望维系在股价一根生命线上的德隆，乐视的回旋余地要大得多。从“非上市”层面来看，今年4月12日，乐视体育公布B轮获得80亿元人民币融资，由海航领投、中泽文化联合领投，安星资产、中泰证券、中建投信托等20多家机构及十多位明星个人跟投；8月16日，乐视汽车完成首轮融资，新华联集团出资5000万美元；此外，在被注入乐视网之前，乐视影业也进行了一系列独立融资。

更加值得注意的是，二十年的时光，除了一级与二级两个市场得到了发展之外，有“1.5级”资本市场之称的新三板也在企业融资过程中扮演越来越重要的角色。中国新三板研究中心首席经济学家、北京金长川资本管理有限公司董事长刘平安博士对野马财经表示，新三板投资市场和交易所相比属于定向发行市场，但同时又具有公开转让的功能，可以被看作具有公开性质的私募股权资本市场，这使它一方面可以转让交易，另一方面合规性风险也大大降低。更重要的是，未来随着制度的不断完善，新三板市场的流动性也将不断增强。

关于盈利，乐视手机与乐视TV杀入的都是一片红海，从财报中终端收入与终端成本两项对比来看，毛利率为负；且即将投入200亿元的智能汽车行业在短时间内也显然无法盈利。

但同时也应该看到，2016年上半年，乐视网终端收入51.32亿元人民币，同比增长171.13%，并且亏损幅度一直稳步收窄，对边际成本递减的电视制造商来讲，这是一个不错的现象。

此外，从乐视投资的数家新三板企业观察，对于何处该赚钱，何处该烧钱，钱具体该烧到哪些细节，乐视也并非只会“PPT上谈兵”。

有关“生态”的绕口令

——贾跃亭的野心，是再建一个无所不包的地球级商业生态

贾跃亭曾经有语：“我的模式从未被超越，只会被模仿”。对此，罗振宇曾调侃称：“谁能模仿？（因为）看不懂！”

的确，正如开篇所讲，“生态”这个概念十分抽象，且虚无缥缈，什么东西都可以往里装。但或许可以辅之以乐视在新三板的布局，弄清楚乐视的生态逻辑。

上图信息来自wind（谭妮/制图）

据野马财经新三板研究中心统计，乐视投资了五家新三板公司。从盈利状况来看，2016年上半年，睿信传媒（837837.OC）与咏声动漫（835994.OC）分别实现净利润308.26万元与 1474.37万元；网酒网（838890.OC）、永乐文化（837736.OC）、芝兰玉树（835785.OC）则分别亏损4311.77万元、1284.52万元及2875.01万元。

在上述公司中，除了网酒网之外，其余四家公司主营业务与乐视有着明显的契合度，例如咏声动漫、芝兰玉树可以很好地为乐视TV提供优质的内容，睿信传媒可以为其股东乐视云旗下云平台提供重要的数据来源，至于永乐文化，更是与乐视体育共同投资了一家智能场馆运营公司及体育赛事票务运营公司乐加乐体育。

相比之下，网酒网主营业务为进口酒全产业链，貌似与乐视TV、手机、影视、体育之间联系十分有限，但其在宣传时竟也举起了“生态”的大旗，令人不解。

而且，在睿信传媒四家公司，乐视的股权占比不超过10%（含），但对于“八竿子打不着”的网酒网，却由乐视控股亲自出马，且占比高达50.45%，同时，乐视相关人士向野马财经表示，在即将到来的“9.19”乐迷节上，也将着力推介网酒网。

易观智库分析师黄国锋曾对野马财经表示，在线票务等行业再前期开拓市场时同样需要投入大量的金钱。虽然在永乐文化、睿信传媒等亦有布局，贾跃亭却在“资金并非优势”的情况下把更多的钱砸向了“迷之领域”，着实令人费解。不过，野马财经新三板研究中心注意到，无论是乐视TV、乐视手机、乐视汽车还是网酒网，这些牢牢把握在乐视手中，并投入巨额资金的业务都有一个十分鲜明的特种——平台。

回到“生态”这个话题，熟悉生物的朋友可能明白，小到一个池塘、一条河流，大到整个海洋、整个大气圈，甚至整个地球，都可以称之为一个生态圈，而大的生态圈是由更多小的生态圈组成的，且小的生态圈之间经常出现重叠。

换句话说，无论是电视、汽车还是网酒网，都可以视作一个独立的小生态，而这些生态之间自然也会有一定的交差互补，相辅相成，就像河流流入海洋，海水蒸发到大气，水蒸气降水重归河流。

贾跃亭的野心，是建立一个无所不包的地球级商业生态。

对比贾跃亭的“生态”论，唐万新的“产业”论倒有些小巫见大巫了，但问题也随之而来——摊子铺得更大，是不是意味着乐视要烧更多的钱，也很有可能死的更惨？

其实，相比从前的唐万新，贾跃亭要聪明得多。

正如上文所提，乐视对网酒网这些“平台”的支持不遗余力，但在细分生态的补足上，并没有追求控制性的股权，而是通过少量股权介入，更多地从业务层面开展合作，“将有限的资金以最大的效率投入到无限的生态圈事业中去”。

贾跃亭不是唐万新，光鲜的“PPT”背后，是各项业务的有序落地；贾跃亭也不是乔布斯，手机仅为“乐视地球”中一个子生态。

只是，无论乐视的融资能力有多强，无论钱花得有多么精明，但毕竟，“资金一直都不是乐视的优势，反而是短板”，正如开篇“内部信”中所讲，“我们蒙眼狂奔、烧钱追求规模扩张的同时，全球化战线一下子拉得过长。相对应的是我们的资金和资源其实非常有限”。

如此看来，贾跃亭需要面对的质疑，还远未结束。

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