央行缩表之争的三大焦点

来源: 北京商报记者 闫瑾 刘双霞   

金评媒（https://www.jpm.cn） 编者按：央行不会像美联储那样缩表，并且缩表并不意味着紧缩。此外，对于后续流动性，盛松成表示，“不会再趋紧”。

美联储缩表引发了市场对我国央行货币政策被动收紧的担忧。对于缩表，市场关注的焦点在于，央行是否有必要缩表？缩表是否意味着货币紧缩？之后的流动性是否还会趋紧？6月22日，央行参事盛松成及上海财经大学金融学院博士研究生龙玉联合发表署名文章称，央行不会像美联储那样缩表，并且缩表并不意味着紧缩。此外，对于后续流动性，盛松成表示，“不会再趋紧”。

是否有必要缩表

6月15日，美联储宣布加息，并且美联储FOMC会议还讨论了缩表事项。有分析人士认为，美国打出的一套加息+缩表的“组合拳”给央行出了一道难题。对于美联储加息，央行淡定应对，并未上调公开市场操作利率。对于美联储缩表，市场认为，相比预期之中的加息，缩表计划对全球市场的冲击可能更大。

对此，盛松成表示，由于中美两国央行在货币创造机制、经济运行状况以及货币市场环境上的不同，决定了我国央行不会像美联储那样缩表。缩表指的是央行缩小资产负债表的行为。资产负债表包括资产方和负债方两方面，任何一方数额的减少都会导致缩表现象的出现。

对于央行目前是否存在缩表的必要，盛松成指出，我国央行资产负债表的扩张程度近十年来远远小于美联储的扩表。

数据显示，美国资产负债表规模由2007年金融危机前的不到9000亿美元，扩张到2014年的4.5万亿美元。同期，我国央行资产负债表仅扩张不到2倍。目前美国的超额准备金率仍较高，2017年4月为19.04%，而2017年一季度末我国超额准备金率为1.3%，货币乘数达到5.3倍。

苏宁金融研究院宏观经济研究中心主任黄志龙也认为，当前，央行缩表的必要性不大，一方面，中国经济仍将保持中高速增长态势，经济总规模还将保持稳定增长，这需要央行提供稳定的货币供应；另一方面，在2015年前十年内，央行资产负债表扩张的主要动力来自于央行基础货币中的外汇占款，随着外汇占款持续不断净减少，央行为了维持流动性基本稳定，也创造性地进行了逆回购、MLF、PSL、SLF等货币投放，这些新型流动性工具，将可能使得央行总资产继续保持扩张态势。

在中央财经大学金融学院教授、银行业研究中心主任郭田勇看来，“去年到今年，大量资本通过各种渠道向外流出，把手中的人民币给央行，换成美元。央行很被动，它本来不想让你换，但它找各种渠道换了后，卖给央行，央行就等于把人民币收回来了，所以央行的资产负债表出现的是被动性地往回缩”。

缩表是否意味着紧缩

盛松成指出，缩表并不意味着紧缩。央行资产负债表规模的变化是政策工具组合共同作用的结果，缩表与紧缩并不是同一回事。

盛松成以不同月份央行资产负债表和货币供应量的对比来做解释。他指出，今年2月和3月，央行资产规模分别缩减了2798亿元和8116亿元。同期，广义货币供应量的乘数由上年末的5.02倍，上升到3月末的5.29倍，因而目前货币供应量增长平稳。一季度央行资产规模的变化，主要与现金投放的季节性变化及财政存款大幅变动有关，不能仅将一季度的缩表视做货币政策取向的变化。

对此，黄志龙也认为，央行资产负债表的波动，主要受外汇占款的被动影响，央行主动控制的难度比较大。所以，在外汇占款净减少的情况下，央行适时转变了基础货币投放方式，维持流动性稳定。尽管某个月份的缩表、扩表和货币政策没有必然的联系，但是一旦缩表或扩表持续较长一段时间，在当前央行投放基础货币主动性越来越强的情况下，仍可能是货币政策紧缩或宽松货币政策的结果。

缩表会带来怎样的影响？黄金钱包首席分析师肖磊认为，缩表主要看具体的时机选择，但从某种程度上来说，无论如何操作，缩表对市场的影响主要还是抬高资金成本，这可以说就是紧缩，但如果央行同时有一些其他释放流动性的操作，对冲掉这个风险，就可以不叫紧缩。

在郭田勇看来，通过资管这种监管新规导致金融机构层面出现缩表是有可能的，在非银行金融机构去杠杆、去通道的背景下，各个机构同时管理资产规模往下降，大家都在缩表。这种缩表央行也很担心，因为无论是央行层面缩表还是金融机构层面缩表，都会导致社会整体货币供应量往下降。

流动性是否还会趋紧

“市场利率的上行已经持续了一段时间，利率上升的空间已不大，流动性也不会再趋紧。”对于后续流动性，盛松成如是表态。6月22日，央行公开市场进行400亿元7天期逆回购操作，同时有800亿元逆回购到期，实现净回笼400亿元，这是央行两周来首次净回笼，而且也是连续两天暂停14天期及28天期逆回购操作。不过，当天市场利率显示，资金面的紧张态势有所缓解。6月22日，上海银行间同业拆放利率（Shibor）多数下行。

在此前，多数期限Shibor利率呈现一路上涨的趋势。从去年下半年开始，央行货币政策收紧，逆回购投放减少。今年央行已经三次上调公开市场操作利率。黄志龙认为，市场利率是一种常态化回升，当前各种市场利率尽管较2016年有较大的上升，但也仅仅是回升到2015年初的水平。后期市场利率持续上升的空间不大，央行的公开市场操作利率将保持平稳，而公开市场投放也将保持净回笼和净投放交替进行的常态化轨道。

刚开始进入今年下半年，央行的态度有转变迹象。在公开市场操作方面，上周（6月10日-16日），央行通过公开市场逆回购操作实施了较大规模的流动性净投放。此外，央行官员对货币政策“朝收紧方向发展”到“不松不紧”的表态也显示央行态度的微妙变化。

肖磊表示，市场利率上升的前提是，美联储加息导致的外部因素，以及国内对人民币汇率稳定性的要求，目前看美元并没有持续冲高，人民币汇率较为稳定，持续推升利率没有比较，而且外汇储备开始增加，未来一段时间国内货币政策有可能会较为宽松一些，加大逆回购可能是很重要的一个释放流动性的工具。

（编辑：杨少康）

来源: 北京商报记者 闫瑾 刘双霞

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