与资本共舞之产业资本的投资逻辑

作者: 孙松廷   

金评媒（https://www.jpm.cn）编者按：如何选择合适的产业资本类型，如何有效的对接和沟通，以及退出，其产业资本的投资逻辑是什么？成为了许多创业企业，尤其是处于C轮之后上市坎坷的企业面临的关键问题。而拿着对接创业投资的思路去对接产业资本，无异于刻舟求剑。

一．产业资本抬头：不甘于只做接盘侠，开盘投子提前布局

作为创业企业而言，除却在产业运营上的持续发展、不断扩展外，还要在资本市场上结合不同发展阶段融通天使投资、创业投资（VC）、私募股权投资（PE）、产业资本、公众资金、并购基金、私募证券投资等多种资本类型，而各路资本方也大体围绕着创业企业的初创期、成长期、成熟期、再造期或衰退期构成资本击鼓传花、分段而食的资本链条。

作为资本链条中的天使投资、创业投资、私募股权投资、产业资本是创业企业登陆资本市场时经常接触到的资本类型，各种资本类别也都按投资阶段各管一段，但随着产业的升级更迭、创业环境的变迁、创业企业的估值高企，产业资本作为风险投资基金的主要投资人和项目接盘人，不甘于只做前期资本的接盘侠，开始通过多种方式介入开盘投资布局，而这种情况的出现既源于现实产业升级和扩张的压力也源于对未来不确定性的恐惧。

1.新经济浪潮刷新产业界面，尤其产融一体创业模式的大面积出现

这两年国内的创业路径，不同于以往的依靠自身积累慢慢滚动发展，直至有机缘做强做大上市;现在的创业模式，往往从创意阶段就市场运营和资本运营双轨并行，通过客户对产品和服务的认可及消费显现其商业价值，进而凸显资本市场的投资价值。项目企业寻找和挖掘行业内或跨行业的高频痛点，组建联合创始人战队，做产品原型，找天使投资人，资金到位后，开始大面积推广，上台阶上量，找创业投资，继而以3个月或半年为融资周期，开启“融资-推广上台阶-融资”的模式，贯穿全程的PR，不管是基于竞争争夺用户的考虑还是加强黏性增加消费者复购的考量，较之2000年前后的互联网高潮，新经济浪潮这一波，资本开始排队替消费者买单。

之前需要一辈人的时间才能铸就的百亿美金世界级公司，在这两年，通过资本的加持，只需要两年，即可诞生。而神奇的单车项目和充电宝项目以不到一年的时间就催生出行业的好几只独角兽，更是刷新了资本加持产业的速度。好像发现了创业的新大陆，这种模式和风潮也激励着前赴后继的创业者不断进来。

当这种创业逻辑与“风口论”充分结合后，产融一体的构想更加具有诱惑力。而这种手快有手慢无的抢筹夺单风潮，在一级股权投资市场也面临着创业项目的风口论，不管出于价值投资的动机还是随主流无大错的投资动机，也都在情怀和风口、赛道中去纷纷抢筹，而一些老牌投资机构开始都岸边观望，有的禁不住风潮也下水捞金，有的历经几轮经济起伏而淡然退出市场，当一阵风似的潮流派下架，新款衣服上架时，退出却遥遥无期，不管是中转站似的挂牌新三板寻求心理安慰，还是转换成挂牌的创投公司股权，难以变现成为LP不可承受之重，而作为基金主要投资人同时也扮演主要接盘侠的产业资本则不愿意也不甘心成为最后一棒。

这两年的新经济浪潮，让许多传统产业倍感落伍和失落，只是一愣神的机会，经济世界的大王旗已然悄然转换，多方突破转型无果后开始转变策略，我们担任并购顾问的一家当地的巨无霸集团，期望借用我们的渠道和视野，网络一批与集团各个子单元产业线上线下融合的项目，一开始风格也是收购为主，后期经过逐步的磨合，开始接受控股和参股，甚至在经营主动权上也可以做一些让步。与之相似的依托产业集团后背资源的产业资本，纷纷开始从幕后走向台前。

2.估值高企，企业内生性增长乏力，走向外延式以并购为主要手段的增长模式

目前的创投环境，早期机构对优质项目的争夺已呈白热化，估值和融资额不断刷新行业认知，这让许多资深投资人目瞪口呆，不得不布局早期阶段，否则C轮之后再进，估值高的连一二级市场的套利都难以测算；同时在创投产业链条中的产业资本而言，估值高企和不断破坏行业规则的新秀都在悄然变革整个行业边界，大的产业集团在经过高速成长后，基本都处于成熟期和再造期阶段，失却了原有的锐气和专注，内部创新不足和增长乏力，开始转向外部的资源整合，采用买买买的大买手策略，以并购为主要手段实现产业的不断扩张。不管是作为产业领域的守护人还是布局者，都将目光和筹码开始投向早期项目。

许多产业集团创始人和高管纷纷布局天使投资项目，项目企业发展符合预期就对接创业资本，预期不够就嵌入产业资本和资源。这种前端布局，后端收尾的投资模式现在已逐步开始走向主流，毕竟不管是国内还是海外，并购退出方式收益和风险最佳。而许多先知先觉的机构投资人早已悄然完成整个投-退的管道。还有一种变化也悄然发生，原来依托于内部孵化给予给养的项目，也被产业资本推到了前台，这种先天有资源和退出渠道托底的项目往往倍受创业投资青睐，毕竟创业投资是个以退为进的行当。

产业投资不同于创业投资，往往让创业者望而生畏，而在并购市场上纵横捭阖的产业资本，其风格也让企业尤其是初创企业望而却步。因为其处于创投链条的顶端，不用说对普通创业者，就是对基金而言，往往也是强势的甲方。毕竟作为创业投资和并购基金的主要出资人，另一方面作为这些机构项目的并购退出渠道，往往拥有很强大的话语权和定价权。更不用说对创业企业而言，创业企业引进产业资本如果前期预设不到位，丢掉控股权，失却上市机会，甚至被扫地出门、企业被大卸八块都屡见不鲜。

如何选择合适的产业资本类型，如何有效的对接和沟通，以及退出，其产业资本的投资逻辑是什么？成为了许多创业企业，尤其是处于C轮之后上市坎坷的企业面临的关键问题。而拿着对接创业投资的思路去对接产业资本，无异于刻舟求剑。

二．产业资本的投资逻辑

创业投资作为成长期资本，具有很强的财务投资属性，往往高收益与高风险相伴，“以退为进”是其业务模式和资本特性。其基金产品往往5-7年，一些项目型基金或新三板基金则产品基金期限1-3年，退出主要是上市、挂牌、并购、回购方式为主，而不管是从行业退出渠道和金额来看，虽说上市收益最高，但主流退出方式还是并购退出，将项目卖给其他基金或上市公司（产业集团或产业资本）。

产业资本作为战略投资者则有其鲜明产业特色。我们将带有产业集团出身、带有产业资源背景的围绕产业集团的产业链或产业生态进行投资或参控特性的资本称之为产业资本。其主要类型有原有产业集团的创始人、高管、离职或退休人员为代表的产业天使投资人、天使投资机构、产业资本、产业基金、产业集团的战略投资部门（有些称为项目办），当然这两年也出现了很多在路上边走边投的代表，一般以获得B轮或C轮融资之后的企业为代表，通过设立内部的投资部作为企业收购、投资的战略抓手。 

作为战略投资属性的产业资本与财务投资属性的创业投资，从投资逻辑上，基本也都是遵循“研融投管退”逻辑和模式。虽业务流程类似，但本质却截然不同，其区别于每一个关键环节。

1.投资目的和研发重点不同。

产业资本的投资动机往往是基于其战略发展的考量，或是围绕其产业链或生态链进行投资，或是为其战略转型和升级做布局。其行业研究的重点基本都会放到集团产业链及关联行业的研究中来，当然这两年随着产业生态概念的提出，许多企业也拓宽了行业研究的视角。除却对相关产业“互补性”、“增强性”、“控制性”战略研究重点的展开外，还会密切关注行业内外发生的最新变化和潜行的颠覆者。但就像沃尔玛没有考虑到亚马逊会颠覆其零售帝国一样，许多产业投资行业研究的视角还是存在着一定的盲区。毕竟，现在挑战行业巨头的不再是依靠产业基础进行挑战的行业玩家，许多都是技术创新或裹挟用户而来的破坏者，许多之前凑效的价格战和产业链基础在技术变革和新模式面前，毫无还手之力。所以，现在许多产业集团一方面加强对自身行业研究雷达的扫射面，同时也积极与投资银行、战略研究机构、早期投资人建立关联，以提前发现行业前沿发生的最新变化和前沿科技的最新突破。

而创业投资的目的比较明确，通过分享高成长企业或再造期企业的价值洼地，进行价值提升后实现二级市场或并购市场的变现。其行业研究往往依赖于合伙人的能力半径，毕竟对于绝大多数投资机构而言，其行业眼光和资源、项目渠道往往聚集于其合伙人身上。其行业研究的逻辑也大同小异，基本都是聚焦于几条关键赛道（行业），通过自上而下的搜索和梳理，选取出赛道中有黑马潜质的项目，进行投资（与产业资本普遍下注不同，创业投资一般很少对同一赛道的竞争对手们进行注资）。

2.资金来源上各有通道。

创业投资的资金来源主要是政府引导基金、大学捐赠基金、社保基金、产业集团、上市公司、高净值个人等，募集的渠道则通过自己的财富管理中心、第三方通道进行募资。目前有一个可喜的变化，有些创业基金的管理人资本开始从原来的出资1%提升到了20%以上，我们认为随着管理人自有资本金的增加，其投资逻辑更倾向于产业资本了。

产业资本则以自有资金为主，有的或与政府或其他发起产业投资基金，以构筑全产业链打造产业生态；还有一部分产融一体的大玩家，往往产融一体，以某一主体为操作平台，通过基金的穿线模式，打造大的产融平台；资金来源往往来自于自身的积累以及同城产业联盟的资金池。而这两年成立的带有产业资本背景的许多早期投资机构，后面往往也都打着阿里系、华为系、腾讯系、复星系、联想系等产业标签活跃于创投市场。

3.投资策略上泾渭分明。

创业投资，其以退为进的业务模式，通过筛选的专注行业深度行研，从产业链的关键环节上，自上而下的梳理和筛选项目，在企业高速发展急需资源和资金时（或企业再造时）通过阶段性的投资参股，分享企业的成长溢价，并通过二级市场、并购回购等方式实现资本的退出。持股期一般在3-5年居多，因为国内的基金产品一般在7-9年。这是一种契约婚姻，进去的时候早就为离婚分家当做好了规划，于是也有人戏称为养大就卖的“养猪策略”。作为逐利性强的投资机构，商业嗅觉更为灵敏，同时因为其高风险高收益的资本特性，往往对一些处于萌芽阶段的技术和前沿科技下注，资本猎手风格浓重。

产业投资，不管是依托于集团内部的战略投资部门还是委托给外部的产业基金，都是围绕着产业集团强相关的业务领域展开的，通过长期跟踪、广泛布局、精心培育，发掘并培养新兴行业领军企业，为公司的长期业绩增长奠定基础。通过战略投资成为有重要影响力的股东，通过产融结合式投资协助其开展产业资源整合，有的是基于对整个产业链条的控制，有的则是对核心产业生态周边的布局。当然也有大拐弯，直接转变为投资型集团公司的，但产业运营的基因和文化很难改变，还是会不自觉的回到依赖成功的路径上去。而从入主控股公司的那一刻起，相当于就结成了命运共同体，如没有提前的条款设置和战略规划，则基本被合并到整个集团的体系中。信奉战略联姻，产业资本投资参控企业，往往是养儿防老。

产业投资人中的突出代表，上市公司一般喜欢收购和控股，以外延式并购式成长为主，并表后，拉升业绩，一般以增发股份和一部分现金作为支付方式，现在则证监会对行业、并购标的、支付方式（杠杆）、业绩对赌等都有了细化的规范条款。产业资本一般比较保守，往往锁定收益和风险，其价值增值主要来源于后期集团产业资源和资金的对接和导入。

4. 投资管理上主导不一。

在项目的投资管理上，创业投资的管理风格是“强监管多参谋 少参与”的模式，通过财务监管、高层内参、资源对接等形式提供投后管理，原则上采取“优选种少育苗”的模式，起到副驾驶的作用；

产业资本的管理风格更倾向于并购基金，通过对战略和运营的优化，上收采购、财务、技术研发、人事等关键环节，通过业务、财务、人事、文化等制度流程来变革被投企业，将其纳入集团发展战略和业务战略一环。在其中，产业资本起主导作用。

5. 退出方式上花开两支。

在退出方式上，创业投资一般秉持为卖而买的策略，一般在投资项目之前都会梳理规划出项目的退出渠道，目前的退出渠道一般以IPO、并购、挂牌、转让、回购等方式为主，其中IPO机率最小，收益最大，并购、挂牌成为这两年主流的退出渠道。

产业资本则完全迥异于创业投资，投资是的目的就在于将项目纳入产业生态中，或成为互补、增强型的战略环节，或成为新的产业发动机或产业皇冠上的明珠。除非在战略投资或战略收购前有前置预设，一般很少将项目转手他人，不过这两年随着产业基金的不断涌现和并购基金规模的扩大，产业资本也逐步的将手头孵化、投资、参控的项目推到台前，推向资本市场。产业投资人的退出方式：上市；纳入集团体系（或为左翼或为右翼，或做前台，或作后援，或作关键环节等）、转售。

三．与产业资本共舞的策略

知悉了产业资本的特性和投资逻辑，对创业企业而言，需要调整自己对接产业资本的思路。

1．现金为王，利润为王导向。不管产业资本投资企业的目的或目标是什么，一般有良好的现金流，健康的财务表现，如果有利润会成为其内部战略投资部立项的加分项，在这里“情怀”和“模式”往往不凑效，甚至会产生逆反效果。同时，与产业资本对接的时候，可以抓住目前产业集团的一个刚需——升级转型。对许多产业资本而言，其产业集团内生性增长乏力，已固化的体制和机制、文化也很难孵化出创新性强的项目，通过并购等外延式手段进行扩张，而此时投资创新项目，可双向满足需求。

2.选择门当户对、适销对路的产业资本。不同于广撒网的对接创业投资模式，因为这两年的一级资本市场风起云涌，出现了很多新创的基金公司和早期机构，往往还没有成名或成功的明星案例，还没有厚积薄发的行研基础和投后系统，往往采取广种薄收的大撒网投资方式，以机会导向为主。而产业投资人则不同，产业集团本身在行业里已经做到数一数二，链接和吸纳的项目也以互补型和增强型的强业务关联项目为主。而其战略投资部也往往是伴随企业一起成长起来的产业运营者，所以其往往关注其主赛道和副赛道的项目情况。对于一线城市而言，创业环境、创业者、创业资源比较集中，很容易形成高举高打的高维态势，除非万不得已，很少委身产业资本，而不管是哪个阶段，往往是转身离开再创业。但对二三线项目而言，建议主动对接当地的产业资本和产业资源，区域性的产业资本在选择项目时，往往存在经营半径问题，所以更适合当地产业资本的对接。

3.建议找一个产业资本的对接向导。因为对接创业投资的渠道、逻辑、谈判、投后整合往往不同。如果从融资轮次的接盘侠而言，除却一些培育项目的上市规划之外，这往往是最后一棒。所以不管是从自身的产业生态构建还是强监管而言，往往是最严密的，沟通的周期也非常的长，股权退出、人员退出往往也非常的严苛，如果是上市公司作为收购主体那周期就更长了，毕竟还要按程序信息披露和纳入业绩锁定。建议选择架构两头的机构担任并购顾问，这里一些单纯的FA，尤其是这两年涌现的互联网+概念的FA可能在此领域就不专业了，建议找专业的VC机构担任向导，毕竟这是产融结合最专业的领域。

4.可选择过渡方式，通过曲径通幽的中转站模式。对许多大型集团和上市公司而言，体系外设立产业引导基金，一方面可以作为二级市场概念级的业务，另一方面最关键的是成为并购和参股投资的抓手，这块往往由产业集团和PE联手展开，合适的项目，选择作为未来上市的主体，去不断的做大产业链，有些并购基金的思路，有些则孵化养大之后作为优质资产择机注入上市主体。而选择中间项的产业基金则可成为创业项目选择产业资本的一个便捷方式和通道。

5.创始人在并购整合中的择机退出。与创业投资的投后管理不同（参谋不参与），产业投资在投资创业企业之后，往往会纳入整个集团的产业版图中，会统一文化、预算、管理、人员、流程等等，一些关键部门，比如采购、财务、人事权限往往收到集团总部层面，同时为保持集团各事业的平衡，也往往会导入统一的业绩评估体系，而这一些，对于之前独立运营的项目而言，往往是起炉再造的过程，也会有很多在集团看来是障碍的人和事及文化会聚拢到原来的创始团队周围，而创始团队则主动或被动的往往成为集团整合的拦路虎或绊脚石，所以，一旦创始团队选择了产业资本，要有充足的心理准备和退出规划，为集团整合业务、财务、人事、文化等腾挪出空间。

6.创业企业要有清晰的资本规划和发展路径。不建议从起步阶段就去对接产业资本，不管是从量级还是产业互补方面而言，基本很难有合作空间，但建议去找产业资本的负责人或高管作为天使投资人，帮其在项目前期做一下顾问和资源帮扶。后期对接一些创业投资和产业资本。我们辅导孵化的一个项目就历经了这两种不同的资本类型，项目方找到我们目的和目标很明确，知道我们不投该领域的项目，聘任我们担任了其战略和财务顾问，我们帮其对接了两种不同的资本类型。一开始是与创业投资机构互动拿到了TS，后期拿到了产业集团（一家上市公司、旗下的产业资本、产业资本参股投资的新三板公司）的业务资源，其旗下资本和资本参股的一家新三板公司对其产生了很大的兴趣，拿到了产业投资的投资意向，反过来加速了与前期一些创业投资机构的对接流程，毕竟一个解决了项目退出问题的项目，相当于在股权银行里拿到了保底。

7.与产业资本共舞时的战略预设。如没有就项目本身的未来战略价值进行系统评估和沟通一致，基本都会逐步内化都整个产业集团体系中去；而如果项目企业本身的价值创造能力和资本运营能力高超，则可作为集团的资本运营平台和龙头，将产业集团带入资本市场，这里项目企业就有更多的发展空间而言，不是成为其中一环而是成为龙头。将来还可以将集团的资产和资源逐步导入到上市体系中来，继续做大做强。

 创业企业在发展过程中，当驶入了快车道，加速发展时，不断的有人上车有人下车，不管是驾驶员还是副驾驶，都可能阶段性的拥有车辆的所有权，但一旦加入了汽车公司，虽然旱涝保收，但也进入了系统之内，对汽车集团而言，在为顾客提供优质和安全的路途体验基础上，都期望对车辆和驾驶系统进行再升级，实现系统控制下的自动驾驶，你准备好了吗？

（编辑：郑惠敏）

孙松廷

海源资本 合伙人 总经理