外汇占款和人民币汇率趋稳，货币政策主动性空间扩大

来源: 金融时报 李国辉   

金评媒（https://www.jpm.cn）编者按：央行实施人民币汇率中间价定价机制改革，更多地让市场决定汇率走势。这样一来，决定权交给市场，外汇占款相应减少，前期央行货币政策被动的情况有所改善。

从外汇占款变动情况对货币供应量的影响来看，在2015年以前，人民币稳步升值期间，外汇占款增加较多，成为货币供应量的主要增量来源之一。

“而近两年来，受人民币贬值预期因素影响，外汇占款持续负增长，其对货币供应量的增长基本上是负贡献。”交通银行金融研究中心首席研究员、副总经理仇高擎在接受本报记者采访时称。

不过，得益于今年以来人民币对美元汇率趋稳并升值，今年2月份以来，外汇占款保持低速波动，降幅较去年同期大幅缩小。今年7月份，外汇占款环比减少46亿元。

江山金控绿色金融研究所所长、首席研究员李建军对本报记者表示，7月份，外汇占款降幅很小，符合预期，再加上外汇储备连增6个月，说明现在外汇市场比较平稳，外汇占款对于货币供应的扰动作用趋于稳定，货币政策独立性空间提升。

货币政策被动情况有所改善

李建军表示，2015年以前，由于外汇占款增加而形成的基础货币较多，货币政策相对被动。

在此背景下，人民银行实施人民币汇率中间价定价机制改革，更多地让市场决定汇率走势。李建军表示：“这样一来，决定权交给市场，外汇占款相应减少，前期央行货币政策被动的情况有所改善。”

同时，央行也主动出击，积极作为，创新货币政策工具，包括逆回购、常备借贷便利(SLF)、中期借贷便利(MLF)等。李建军表示，从短期(隔夜)到中长期(1年左右)的货币政策工具体系已经形成。

今年上半年，央行累计开展MLF操作28940亿元，期末余额为42245亿元，比年初增加7672亿元，有效弥补了银行体系中长期流动性缺口，成为央行基础货币供给的重要渠道。

广义货币(M2)方面，一年来，M2增速呈持续稳步下行趋势;7月末，M2余额162.9万亿元，同比增长9.2%，增速分别比上月末和上年同期低0.2个和1个百分点。仇高擎表示，货币供应增速有所降低，是稳健中性货币政策和去杠杆、强监管取得阶段性成果的表现，也可以说是金融进一步脱虚向实、更好服务实体经济的反映。

李建军也表示，在金融去杠杆过程中，减少多层嵌套、资金空转已取得初步成效。表外融资占社会融资规模的比重由1月份的33%降至-0.05%。“由于中间嵌套环节减少，货币可以由央行通过银行或资本市场直接对接实体经济，对M2的需求也会下降。同时，房地产市场已经趋稳，开发贷和住户部门贷款增速回落，相应的货币需求也有所下降。因此，当前的M2增速较适宜，不需要货币政策偏积极。”

央行近期发布的《2017年第二季度中国货币政策执行报告》称，下一步，公开市场操作将增强主动投放和回笼的灵活性，研究丰富逆回购期限品种，提高资金面稳定性，并引导金融机构优化资产负债期限结构，维护银行体系流动性基本稳定、中性适度。

对此，李建军强调，流动性调控的目的是不松不紧，即提供能够确保实体经济增长所需货币。未来需要利用期限更加丰富、操作更加频繁的公开市场货币政策工具，因为此类工具比较灵活，适用于央行对流动性的主动管理。至于期限品种如何丰富，要看银行间市场、金融体系需要多少流动性，这也正是“削峰填谷”的意义所在。

近期，人民币汇率基本打破了贬值预期，较年初升值4%。李建军认为，人民币汇率趋稳对于货币政策的独立性而言，意味着货币政策的空间较年初加大。“即便美联储进一步加息，我们也可以伺机而动，而非一定随之加息，这给了货币政策一定的主动权。”另外，事实上，今年上半年，MLF已经升息20个基点，DR007保持3%左右，利率水平已经不低。另外，从经济基本面看，近期出口比较强劲，上半年GDP保持6.9%这一较高增速，这些因素对于货币政策主动作为很有帮助。

“稳货币+强监管”组合定调

近期央行宣布， 拟于2018年一季度将资产规模5000亿元以上银行发行的一年以内同业存单纳入MPA同业负债占比指标进行考核。李建军认为，这意味着“稳货币+强监管”组合已定调，下一步，货币政策需要围绕如何支持实体经济增长做文章。

货币当局资产负债表显示，基础货币由今年1月份的307810.72亿元降至7月份的299098.02亿元。对此，上述报告指出，从结构来看，这主要与超额存款准备金总量出现一定下降有关。其中，近年来，央行完善货币政策操作框架、提高公开市场操作频率，也使得银行体系超额存款准备金需求明显降低。

不过，2017年3月末和6月末，基础货币仍较去年同期分别增长6.71%和5.19%。仇高擎分析称，由于M2增速超过基础货币增速，倒算下来广义货币乘数有所上升。6月末货币乘数为5.37，比去年末上升0.35个百分点，这说明货币政策传导机制较为畅通，商业银行并未因去杠杆、强监管而“惜贷”，金融对实体经济的支持力度并未受到影响。

从货币供应构成来看，M2主要包括M1(流通中货币、单位活期存款)和单位定期存款、个人存款、非银行金融机构存款。仇高擎分析称，主要受现金回笼较多影响，M1同比增速持续显著下行，与M2的“剪刀差”总体上延续了近一年来收窄趋势。受稳健中性货币政策与去杠杆因素的影响，非银行金融机构存款增速放缓，余额呈现波动态势，加之单位定期存款和个人存款增速的降低(可能受强监管和存款分流的影响)，共同带动M2增速下行。

M2是存款类金融机构资金来源即负债，主要是由上述机构的资金运用所派生而来。因而，从M2的“形成渠道”看，包括住户贷款与非金融企业贷款(一般贷款)、外汇占款、非存款类金融机构贷款、债券股权与其他投资等内容。此外，财政存款(货币当局资产负债表“政府存款”科目)的增加(缴税)或者减少(财政支出)也会导致M2的减少或者增加。

具体来看，仇高擎表示，去年下半年以来，随着去杠杆、强监管的推进，一方面，社会融资“回表”、信贷占比上升，一般贷款的持续较快增长，成为拉动M2增长的最重要因素;另一方面，非存款类金融机构贷款、债券股权与其他投资增速下降甚至负增长，拉低M2增速。而财政存款季节性波动特征明显，往往是季度初汇缴税款、拉低M2增速，季度末集中支出、增加货币供应。从外汇占款变动情况看，在前些年人民币稳步升值期间，外汇占款增加较多，成为货币供应量的主要增量来源之一。而近两年来，由于人民币贬值预期因素的影响，外汇占款持续负增长，其对货币供应量的增长基本上是负贡献。但从边际来看，由于人民币贬值预期逐步扭转，自去年年末以来，外汇占款降幅逐步收敛、趋近于零，未来一段时间有望转为正增长。

据李建军测算，目前，我国M2占GDP的比值约为2.08，意味着每投入2.08个货币能够产生1个GDP。“1990年这一比值为0.8左右，那时候货币很强大，美国现在的水平即为0.8左右。M2占GDP的比值如果太高，意味着或会引发通胀，或存在资产泡沫。通过降低M2增速，未来这一比值水平可能会降低到2以下。”李建军称。

（编辑：杨少康）

来源: 金融时报 李国辉

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