任泽平：新周期开启A股结构性牛市 周期消费金融轮动

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金评媒（https://www.jpm.cn）编者按：国际经济：美欧经济持续复苏，欧央行削减QE规模，美元走强美债历史新低。上周欧美公布多项超预期好转经济数据，显示欧美经济复苏共振持续加强。

一个新时代正在到来，政经新周期正在发生一系列全新的重大变化：美欧经济先后从金融危机走出低谷走向复苏，QE和低利率正逐步退出，国内政策从“政令不出中南海”到“政令畅通”，社会主要矛盾从物质文化需要到美好生活需要，工作重心从以经济增长为中心到追求高质量发展，市场自发力量叠加供给侧改革推动从产能过剩到产能出清，房地产开始建立长效机制。这对大类资产产生了系统而深远的影响，作为2017年最早最坚定最旗帜鲜明提出“新周期”的团队，我们继续战略看多经济和A股结构性牛市，债市短期以配置为主，商品高位震荡分化。价值投资回归，做时间的朋友。

国际经济：美欧经济持续复苏，欧央行削减QE规模，美元走强美债历史新低。上周欧美公布多项超预期好转经济数据，显示欧美经济复苏共振持续加强。美国公布三季度GDP，环比3%，高于预期2.6%；10月Markit综合PMI55.7，创1月份以来新高。欧央行决定维持零利率政策不变，明年1月起削减债券购买规模至300亿欧元，欧央行可能将逐步退出超宽松货币政策。特朗普考虑提名两位美联储主席人选，鲍威尔立场偏鸽派，泰勒立场偏鹰派，货币政策未来走向出现不确定性。上周全球股市分化震荡，美元大涨，两年期国债收益率报1.635%，刷新9年高位。

国内经济：企业盈利创五年新高，经济新周期韧性强。9月企业盈利增速连续第二个月明显回升，再创2012年以来新高，上中下游盈利均有明显改善。企业资产负债表继续修复，新周期正从做多价格上涨到做多利润持续时间超预期。虽然短期受弱去库存和房地产调控拖累，但出口和企业资本开支支撑经济韧性强。10月30大中城市地产销售同比-45.9%，低于9月同比-44.7%，100城土地成交面积同比5.8%，低于9月同比32.8%。10月6大发电集团发电耗煤量同比19.1%，低于9月同比24.3%，水泥价格持续震荡上涨，机械市场销量持续上涨。原油大宗商品价格下行，有色高位分化。10月蔬菜、猪肉、成品油、药材价格均持续下行，油价及药价同比均回落。

货币：央行首次展开63天期逆回购，国债收益率创三年新高。10月27日历史上首次展开63天期逆回购操作，意味着今年进入11月份之后，央行已经提前开始投放跨年资金，货币中性态度未变。上周央行公开市场共有4800亿逆回购到期，累计净回笼3900亿，体现了央行对冲税期高峰因素和平滑流动性的目标。截至10月26日，R007为3.5654%，较上周上升49.12个BP；DR007利率为2.9286%，较上周上升7.56个BP；10年期国债收益率为3.7768%，较上周上升6.01个BP，创三年新高。人民币小幅贬值，远期贬值压力减小。

政策：19大闭幕、发展目标重质量不重速度、国企改革和金融地产监管推进。中国共产党第十九次全国代表大会在人民大会堂胜利闭幕。通过了关于十八届中央委员会报告的决议、关于十八届中央纪律检查委员会工作报告的决议、关于《中国共产党章程（修正案）》的决议。党的十九届一中全会选举产生了25人组成的十九届中央政治局，选举新一届中央政治局常委。“两步走战略”不再提GDP翻番类目标，着力解决不平衡不充分的发展问题。商务部发言人高峰近日表示，商务部正围绕建立自由贸易港区积极开展工作。多地密集出台方案推进国企改革，山东、江苏、广东、山西等省份，以及深圳、哈尔滨、洛阳等城市均出台了国企改革相关方案。保监会对5家保险公司和11家保险公司下发监管函，披露相关机构存在的公司治理问题，要求限期整改。三部委再下禁令严禁违规“首付贷”，并对三类机构提出有针对性的实质性惩罚措施。两部委部署从2017年10月30日至11月30日在全国范围内开展商品房销售价格行为联合检查。发改委办公厅发布《关于做好迎峰度冬期间煤炭市场价格监管的通知》，组织开展煤炭市场价格巡查。

市场：A股结构性牛市周期消费金融轮动，债市配置价值为主。我们在2014年提出“新5%比旧8%好”，2015年提出“经济L型”，预判2016年中国经济会见底。2017年2月我们提出“新周期”（《新常态 新周期 新牛市——2017年宏观经济和大类资产展望》），4月初步论证并提出相关现实证据（《站在新周期的起点上——来自产能周期的多维证据》），6月以来加码推荐。新周期正从做多价格上涨到做多利润持续时间超预期，符合我们此前的判断。2017年四季度－2018年初经济L型，需求侧偏平略有下降，但受坚决严格的供给侧改革、环保督查等制约，新增产能难以释放，供求缺口有助于价格持续保持在相对高位区间，企业盈利持续时间超预期，将提升相关行业的估值。随着部分行业集中度提升、盈利持续时间超预期，周期属性下降，公用事业属性上升，提升估值水平。经济L型的韧性强，改善DDM模型的风险评价因子。我们维持战略看多股市结构性牛市周期消费金融轮动。我们认为，股市逻辑的关键是产能出清加快，债市逻辑的关键是需求波动、货币松紧和监管进程，2017年四季度-2018年初由于名义GDP增速小幅放缓，存在短期交易时间窗口，但受制于美联储缩表、金融去杠杆以及经济多头的一致预期逐步达成空头观点逐步被证伪等，空间可能有限，整体上债市利率区间配置价值为主。商品有短期调整压力，但从基本面和政策意图看，幅度可能不会太大，而且品种存在分化，弱需求+强供给的品种压力较大，强需求+弱供给的品种支撑力较强。

（编辑：郑惠敏）

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