首只“网下申购转债”发行背后：机构担心破面 更怕包销

来源: 第一财经   

金评媒（http://www.jpm.cn）编者按：为尽可能避免包销转债，投行也是“费尽心思”。

本周五(12月22日)，蒙电转债(733863)开启申购，也成为信用申购新规后首个开启网下申购的转债。分析人士指出，此次发行采取网下申购的一大原因，是发行方大股东不参与配售，为缓解发行压力的举措。

第一财经计算，假设中签率为0.2%，按照3.5亿的上限顶格申购，如果上市首日涨幅为5%，申购溢价收益为3.5万。如果上市即破面，机构投资者则面对亏损窘境。

“机构申购与否，最主要考虑是否有破面风险。最好的情况是，转债具有长期投资价值，通过申购能拿到量，然后锁仓后进行长期投资。”沪上一位券商可转债人士表示。

首只网下信用申购

信用申购之前，网下申购时间最近的是国君转债。由于当时市场环境好，转债上市价格高，网下申购户数超过4000户。另外不同的是当时要缴纳定金，需要考虑资金成本，现在则只需要50万保证金。

但今时不同往日。蓝思转债的弃购尴尬尚未完全退温，为缓解发行压力，蒙电转债采取了网下申购，这也是信用申购下首只网下申购转债。

发行公告显示，机构投资者网下申购的下限为1亿元(10万手)，超过1亿元(10万手)的必须是1000万元(1万手)的整数倍，申购的上限为3.5亿元(35万手)。另外，此次发行的蒙电转债不设定持有期限制，投资者获得配售的蒙电转债上市首日即可交易。值得关注的一点是，占发行人股本56.63%的控股股东明确表示不参与此次发行的优先配售。

“由于大股东不参与配售，所以可能是承销方为了缓解发行压力，实施了网下申购。之前的网上申购模式下，机构的申购动力不足，实施网下后，申购机构便可以参与。”上述沪上券商可转债人士表示。

由于大股东不参与配售，有业内人士预计，原股东配售比例不会很高，预计在15%~20%的水平。近期申购的转债申购账户在60万户左右，且有下降趋势，估算50万户参与申购，这样的话申购上限为100万。而网下投资者预计参与热情不高，预计在800户左右，申购上限为3.5亿。两者相加15%的配售率对应中签率为0.18%。

华创证券屈庆也分析，假设网上申购户数在60万-70万，均为顶格申购，则对应网上中签率为0.12%-0.14%，由于最终网上中签率和网下配售比例是趋于一致的，而网上发行规模应该会比网下大，中签率估计在0.2%左右。

第一财经据此计算，假设网下机构按照3.5亿的上限顶格申购，中签率0.2%，也就是说如果上市首日涨幅为1%，机构的收益为0.7万，如果首日涨幅为5%，则申购溢价收益为3.5万。当然，如果破面，则面临亏损。

“收益率的确很低，以前打转债还要考虑资金成本，剔除掉资金成本收益更低。关键现在市场不好，转债有可能不知道有没有破面风险。今天正股下跌还创了阶段的新低，后来拉涨回来。”上述沪上券商可转债人士进一步向第一财经表示

公开资料显示，蒙电转债规模为18.75亿，期限6年，网下担保金额50万。发行时对应的转股价为2.95元，对应目前股价转股价值约为98元，平价较高。

正股内蒙华电(600863.SH)是位于内蒙古的发电企业，主营火电，火电占到发电装机装量的约98.6%。业绩表现上，公司前三季度实现营收81.6亿，同比增长17.75%，实现归母净利润4.85亿，同比下降11%。

Wind统计显示，截至12月21日收盘，内蒙华电上涨3.1%。但在盘中，上市公司股价一度下跌至2.85元每股，临近尾盘突然被拉涨至3.03元，收盘时为2.99元/股。

机构担心破面

随着信用申购时代的开启，定金比例将成为过去式，打新收益取决于中签率和上市价格。转债上市价格与正股走势、供需相关;中签率取决于股东配售情况与申购热情，且受申购上限影响。信用申购中，网上无需定金，网下仅需不超过50万元的定金，申购基本无成本，意味着中签率更低，打新绝对收益下降，对投资者的组合收益贡献有限。

“机构参与网下申购，关键还是看正股的基本面，如果投资者认可投资价值，也没有破面的风险，机构还是会去网下申购。因为网下申购机构能拿到量，而且申购之后即便破面，还有一定的套利空间，50万的保证金几乎没有门槛。机构申不申购最大的风险就是会考虑会不会破面。最好的情况是，转债具有投资价值，通过申购能拿到量，然后锁仓后进行长期投资。” 上述沪上券商可转债人士进一步称。

其认为，现在新券上市较多，基本面好的也不少，没有必要冒险去申购。就算不破面，收益也不高。“我们觉得还是谨慎申购为佳，这段时间正股表现也不太好，再跌1-2个点，就有破面的风险了。”他也说。

“网下申购很繁琐，需要填表、传真，工作量较大，略有些得不偿失。所以基本都是网上申购。同样网上申购对承销商而言也很便利。”某上市券商研究所分析人士也表示。

深圳一位可转债基金经理告诉记者，转债市场估值大幅压缩，转债企稳需等待债市先企稳。11月份转债的估值大幅压缩，转债的跌幅显著大于正股。市场出现大量的止损盘，新发转债出现大面积破面现象。

“从模型溢价率和转债评分来看，当前转债已在年内低点，在历史上看，也属于较低的估值水平。目前转债市场供给量大增，偏债型品种未来可能会被机构所抛弃。还是需将注意力更多的集中于股债均衡型和偏股型转债。目前转债估值已具有一定的吸引力，但从历史经验上看，如果债市不企稳，转债的系统性机会可能暂时还看不到。”上述深圳可转债基金经理进一步表示。

在屈庆看来，现在市场环境差，转债正股基本面较差，新券又不断发行，转债上市也有破发风险，即使不破发，上市价格也不会高，网下申购的收益也比较有限，而且转债本身配置价值不高，博弈有一定的风险，建议谨慎申购。

（编辑：郑惠敏）

来源: 第一财经

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