智能投顾：监管分析与前景展望

来源: 文/张悦 刘为文 王思涵 观韬中茂律师事务所   

金评媒（http://www.jpm.cn）编者按：简言之，智能投顾就是人工智能与金融投资顾问的结合体。这一结合创新，以提高财富配置效率和降低服务成本为目的，满足投资者迫切希望通过更有效的资产管理获得更多收益的需求。

2017年10月18日，EquBot LLC与ETF Managers Group共同推出了全球第一支应用人工智能进行投资的交易所交易基金（Exchange Traded Funds, 以下简称：ETF）：AI Powered Equity ETF（AIEQ.US）。这支ETF利用人工智能全天24小时工作，通过分析上市股票的企业公告、季度财报和新闻等进行选股，最终发掘大热的股票获取回报。人工智能技术与金融交易的结合创新再一次吸引了人们的眼球。其实，利用人工智能辅助金融交易早已不是新鲜事，近年来随着大数据的累积和计算力的提升，人工智能算法风云再起，新的算法层出不穷，“智能投顾”作为其代表应用之一已掀起金融行业的巨大浪潮，吸引各大金融机构纷纷涉足。然而，在智能投顾工具和平台如雨后春笋般涌现的同时，各金融科技（FinTech）平台亦需注意智能投顾在我国金融监管体系下面临的合规风险。就在11月17日，央行联合证监会、银监会、保监会以及外管局出台的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（以下简称：《征求意见稿》）及时地为智能投顾的合规操作提供了一个更为明确、详细的指导方向。

一、什么是智能投顾？

智能投顾是智能投资顾问（Robo-Advisor）的简称，按照艾媒咨询发布的《2017年中国智能投顾市场专题研究报告》的定义，智能投顾是指根据现代资产组合理论，结合投资者的个人财务状况、风险偏好和理财目标，利用云计算、智能算法、机器学习等技术，获得最优的理财配置方案，为投资者提供最佳投资组合（一般包括股票、债、期货、大宗商品以及不动产等）。

美国证监会（SEC）在2017年2月发布的《智能投顾监管指南》（Guidance Update: Robo-Advisers，以下简称：《监管指南》）中，将智能投顾定义为“基于网络算法的程序、运用现代科技为客户提供全权委托的账户管理服务的注册投资顾问”。

虽然在我国，尚未有法律法规明确定义“智能投顾”，但是在现有法律法规中仍可以寻找到与“智能投顾”相近或相关的概念，值得借鉴。例如证监会于2012年发布的《关于加强对利用“荐股软件”从事证券投资咨询业务监管的暂行规定》（以下简称：《荐股软件暂行规定》）中，对“荐股软件”的定义最接近“智能投顾”的概念：指提供涉及具体证券投资品种的投资分析意见，或者预测具体证券投资品种的价格走势、提供具体证券投资品种选择建议、提供具体证券投资品种的买卖时机建议、提供其他证券投资分析、预测或者建议的具有证券投资咨询服务功能的软件产品、软件工具或者终端设备。

目前，市场上存在的智能投顾平台如果按照其算法的个性化程度、对客户需求的满足程度以及金融产品交易的自动化程度，可以被划分为以下三个层次：

第一个层次的智能投顾是通过人工智能对金融数据进行分析，提供一般意义上的投资建议，不会因人而异，属于通用型智能投顾；第二个层次，智能投顾则会按照每一个投资人的资金情况、偏好、风险承受能力，给出个性化的投资建议，但不进行交易，具体的交易行为由投资人完成，属于个性化智能投顾；第三个层次，是在前两个层次的基础上，由智能投顾平台代理投资人完成投资行为，甚至在未得到投资人指示的情况下自动进行交易，这一层次的智能投顾可以被认定为智能化自动交易。

简言之，智能投顾就是人工智能与金融投资顾问的结合体。这一结合创新，以提高财富配置效率和降低服务成本为目的，满足投资者迫切希望通过更有效的资产管理获得更多收益的需求。

二、智能投顾的发展现状

1. 智能投顾的境外发展现状

美国作为智能投顾的发源地之一，目前已成为了智能投顾行业发展的领头羊，其成熟的业务发展模式和监管政策为其他国家提供了一个良好的参考框架。

2017年10月的数据显示，全球资产管理规模前10位的智能投顾公司中美国占有8席，其中影响力较大的包括：Wealthfront, Betterment, The Vanguard Group, Charles Schwab Corporation, Personal Capital。美国智能投顾的发展较为完善，已经覆盖了从通用型投顾到智能化自动交易三个层次。以Wealthfront为例，其主要经营操作流程如下：

在代理投资的过程中，Wealthfront还通过税收优化策略降低投资人的成本。截至2017年8月30日，Wealthfront公司的用户已经遍布世界各地，其资产管理规模也已经超过75亿美元。

另一家智能投顾平台Betterment与之类似，其经营模式为先对用户的年龄、投资目标、投资期限进行详细调查，随后为用户提供优化的投资组合服务，用户可以自行选择平台推荐的投资计划，并在平台上直接进行投资交易，之后再由Betterment平台对账户资产进行智能化管理。Betterment平台账户可以与用户的银行账号绑定，管理时可以从其活期账户中自动扣款。2017年7月，Betterment宣布资产管理规模超过100亿美元。

其他美国智能投顾平台也同样采取先调查和评价客户投资偏好以及风险承受意愿，再代理客户进行投资管理的模式。平台间细微的差异集中于管理费收取的方式、投资顾问服务的来源（例如全权由人工智能和算法提供服务还是可以人工介入）以及平台自身是否发行理财产品等。

2. 智能投顾在国内的发展现状

我国的智能投顾起源于2015年，市场起步较晚，大多数企业仍处于早期发展阶段。但经过短短两年，智能投顾的市场热潮呈现扩大趋势。目前我国市场上的智能投顾平台按照业务模式和运营主体的差异，可划分为以下四类：

（1）第三方财富管理机构以海外ETF 作为全球配置投资组合的模式，如弥财、蓝海财富等；

（2）作为券商服务升级转型的一个方向，证券公司研发的智能投顾平台，如海通证券、广发证券、长江证券、平安证券等；

（3） 银行和基金代销机构以公募基金作为智能投顾主要原料，进行基金组合资产配置模式，如盈米财富、摩羯智投等；

（4）声称做智能投顾的平台，实则把基金、非标资产等各类理财产品合起来做一个资金池的经营模式。这一模式存在较大法律法规风险，有被取缔的风险。

根据上文所述的智能投顾的三个层次分类标准，目前我国的部分智能投顾平台的发展水平仍处在第一或第二层次。而努力向第三层次发展的平台也面临着一些金融监管体系下法律合规的风险，亟待完善的行业合规指导以应对。

三、智能投顾在我国面临的合规风险

虽然尚未存在一部专门规范智能投顾的法律法规，但是在我国现行金融监管体系下，现有的法律法规对智能投顾领域具有规范意义的主要包括：《证券法》、《证券投资基金法》、《证券公司监督管理条例》、《期货交易管理条例》、《证券、期货投资咨询管理暂行办法》、《证券投资顾问业务暂行规定》、《关于加强对利用“荐股软件”从事证券投资咨询业务监管的规定》、《证券期货投资者适当性管理》、《证券公司客户资产管理业务管理办法》和《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》等。通过对相关法规政策的梳理，我们可以从以下几个层面来思考智能投顾的合规风险：

1. 从业资质牌照与市场准入门槛

根据《荐股软件暂行规定》，向投资者销售或者提供“荐股软件”，并直接或者间接获取经济利益的，属于从事证券投资咨询业务，应当经中国证监会许可，取得证券投资咨询业务资格。未取得证券投资咨询业务资格，任何机构和个人不得利用“荐股软件”从事证券投资咨询业务；《证券投资顾问业务暂行规定》中也明确了相同的内容：要求提供投资顾问咨询服务的机构要向所在地的证监局申请“投资咨询机构从事证券服务业的审批”，并且向客户提供证券投资顾问服务的人员应具有证券投资咨询职业资格，在中国证券业协会注册登记，方可经营此项业务。不仅如此，就在11月17日发布的《征求意见稿》也明确规定金融机构运用人工智能技术，采用机器人投资顾问开展资产管理业务应当经金融监督管理部门许可，取得相应的投资顾问资质，直接指向了智能投顾。可见，开展智能投顾业务，证券投资顾问的牌照不可或缺。

另外，由于智能投顾平台不仅提供投资意见，也会代理客户进行资产配置，那么平台也须按照《证券公司客户资产管理业务管理办法》，向证监会申请客户资产管理业务资格。平台如果想要从事公开募集基金的销售，则必须取得基金销售的许可。智能投顾平台在其平台上设置购买某公司基金的链接，点击链接后即进入该基金公司的网站，这在业界被称为“第三方引流”模式，这一模式存在较大合规风险 。如智投平台并未取得销售基金牌照，却与被接入公司联合提供销售服务，则很有可能受到证监会的查处。2017年4月，山西证监局就点名批评了部分智能投顾平台的该行为。新政《征求意见稿》更是明确划出了智能投顾的红线：资产管理业务作为金融业务，属于特许经营行业，必须纳入金融监管。非金融机构不得发行、销售资产管理产品，国家另有规定的除外。

在获得从业资质方面，传统金融公司因牌照齐全，故不涉及合规风险。但是其他新兴的互联网科技类公司和第三方智能投顾公司都因缺少必要牌照而存在合规性风险。近年来，证监会已基本停发证券投资咨询新牌照，全行业牌照数量已从2004年的108张下降到2016年的84张[1]，“合规困难”成为这些公司面临的新问题。当然，智能投顾平台也并非只能“冒进”或“毫无作为”，落实资金银行第三方存管，寻求具有相应资质牌照的平台合作也是智能投顾可以考虑的解决方案。

2. 全权委托业务模式与《证券法》第171条的冲突

2011年起施行的《证券投资顾问业务暂行规定》规定投资顾问业务的服务行为仅限于提供投资建议和辅助决策，不包括接受全权委托管理，证券投资顾问必须告知投资人自己不能代其决策。《证券法》第171条同样规定投资咨询机构不得代理委托人从事证券投资，不得买卖本咨询机构提供服务的上市公司股票。因此，证券公司虽然可以开展投资经纪、投资咨询和代理资产管理的业务，但是必须严格明确业务之间的界限，无法进行业务组合。

由于在开展投资咨询业务过程中，证券投资咨询公司不能为投资者提供从事账户管理中证券买卖操作服务。这也就意味着，在我国，智能投顾无法进入到智能化自动交易的第三个层次。目前这一规定的确制约了智能投顾做类似美国的Wealthfront, Betterment等平台的业务，但这并不表明智能投顾仅止步于咨询业务。对于既取得投资咨询业务牌照也取得资管业务牌照的平台来说，虽然不能进行自动化交易，但是在给出投资意见后，再次联系客户，由客户同意再行委托其进行资产管理的操作仍是具有合规空间的。

3. 开展资管业务的一般性规定

对于金融监管者来说，牌照要求只是有效监管的第一步，更重要的是加强资产管理业务进行中与进行后的监管。《征求意见稿》就明确了金融机构在日常销售经营过程中，必须遵循投资者适当性要求，履行披露义务和风险隔离义务，以及严防资金池问题等。这些普适性监管红线也是智能投顾平台必须遵守的行为准则。

4. 对投顾算法的规范

《征求意见稿》另一大对智能投顾的合规要求就是对于投顾算法的规定：金融机构委托外部机构开发智能投顾算法，应当要求开发机构根据不同产品投资策略研发对应的智能投顾算法，避免算法同质化；因算法同质化、编程设计错误、对数据利用深度不够等智能投顾算法模型缺陷或者系统异常等问题，导致羊群效应、影响金融市场稳定运行的，金融机构应当采取人工干预措施，强制调整或者终止智能投顾业务。

这是监管层面首次如此详细地对智能投顾的算法本身作出明确规定，显然，这也将是未来我国金融监管体系对智能投顾算法进行管理的重要依据。

四、智能投顾监管的前景展望

在我国，智能投顾起步较晚，目前对于智能投顾的合规要求也仍待监管层面的指导。但我们的目光不应仅限于我国的合规环境。了解国外的监管环境，不仅对于我国智能投顾的业务发展具有借鉴意义，而且更有助于预测国内监管机构未来的政策走向。以下仅从美国对于智能投顾的监管的几个层面入手，简要分析境外对于智能投顾的监管角度，以资借鉴。

2017年2月美国证监会（SEC）投资管理部发布的《网络自动咨询服务（也即智能投顾）合规监管指南》,依托于美国《1940年投资顾问法》（The Investment Advisors Act of 1940）, 将智能投顾纳入到对投资顾问的监管体系中，但又对智能投顾作出了额外的详细规定：

1. 准入的特殊性

美国证监会《监管指南》规定，智能投顾的主体须为注册投资顾问，即按照《1940年投资顾问法》向证监会提交ADV表完成注册的投资顾问。这一规定把《1940年投资顾问法》203(b)下获得注册豁免权的顾问[2]排除在了可能获得智能投顾准入资格的名单之外。由203(b)取得豁免的投资顾问受众范围小，业务领域也单一，而智能投顾由于依托互联网，受众范围广，业务领域大，显然不应当与203(b)下的投资顾问取得同样的豁免权，因此美国证监会对智能投顾主体资格的范围加以限制是恰当的。这与其在《监管指南》中对表达出的对智能投顾的谨慎态度是一致的。

在准入制度上，我国目前尚未规定任何证券投资咨询业务的准入资质的豁免，因此，不存在类似于美国对智能投顾准入要求的特殊性规定。《征求意见稿》中仅对取得开展投资顾问资质提出了要求，并未区分智能投顾获取牌照的标准与传统投顾获取牌照的标准。但美国证监会的谨慎态度提醒了我们，智能投顾依靠互联网和人工智能技术给出投资建议，相较于传统的投资顾问服务的分析过程更快、更有效率，使得服务跨地域性与客户群体复杂性更强，但同时也增加了监管的难度。因此，在对智能投顾颁发准入牌照这一方面，我国将来如果参照美国模式，那么就会对准入资质的要求做一些更改，既将智能投顾牌照的取得归入证券投资咨询业务牌照取得的范围内，又对其设置一些特殊的准入要求。

2. 全权委托的业务模式

如前文介绍，在美国的智能投顾公司通过与用户签订全权委托协议，为用户提供全权委托的账户管理服务，即未经用户同意，智能投顾公司即可对客户的资产进行交易。投资顾问与资产管理的受托人在这一规定下其实已经融为一体，使得智能投顾更为有效地实现了客户的资产配置。想要达到智能化自动交易的第三层次，全权委托的业务模式是无法绕开的一环。

然而在我国，这一模式目前在《证券法》171条的监管下仍无法实现。目前，已有不少学界和业界相关人士认识到全权委托模式是金融市场发展的必然规律，更有利于保护投资者的权益，进而呼吁金融监管部门着手对这一障碍进行扫除，委托国务院向立法机构提议删除《证券法》171条第1款之规定，确立全权委托服务的合法性[3]。2015年3月，中国证券业协会也发布了《账户管理业务规则（意见稿）》，建议持照的投资咨询机构可以代理客户进行账户投资或交易管理，这也体现了整个金融行业对促进我国投资顾问领域乃至资产管理领域的变革的希望。

但整体来看，我国立法机构和监管部门对于金融行业的发展尚持保守态度，将来是否会放开束缚借鉴美国的全权委托模式，仍不明朗。

3. 有效的合规程序

在美国证监会《监管指南》中还提及的一点是我国现行规管制度中鲜少提及的内部合规制度。《1940年投资顾问法》要求每个注册的投资顾问主体都应当建立一个内部合规的体系，以防范其违反忠实义务和实际责任的风险。为了遵守以上规定，《监管指南》要求每个智能投顾公司都必须任命至少一位具备投资顾问知识的专职的合规人员来负责内部合规管理的章程以及程序的制定和实施。

虽然我国金融监管层面尚未对是否需要建立公司内部合规体系作出规定，但各大智能投顾平台的确应对合规风险予以重视，通过专业人士的有效意见，加强内部的合规风险审查，甚至着手建立内部合规体系。如果我国的监管领域将来参考美国等监管完善的国家的做法，那么其对智投公司内部合规的要求一定会愈加严格和详尽。

结语

目前我国对智能投顾的规管环境还于尚不明朗，但从现有的法律法规规章中仍然有迹可循。对于无论是已经在这一领域有所成就，还是着手准备进入这一行业的各个智投平台来说，合规性风险不容轻视，建议获取专业意见的帮助后再实施相关业务。

对于整个行业来说，虽然部分规定限制了智能投顾向更先进的资产配置模式发展，但我国行政部门对于智能投顾的还是持认可、鼓励的态度的。国务院2017年7月发布的《新一代人工智能发展规划》就提出要推动人工智能与各行业的融合创新，其中点名指出金融行业，要求建立金融大数据系统，鼓励金融业应用智能客服、智能监控等技术和装备。可期待的是，未来一定会有更为详细、明确并且有利于提高资本市场生产效率的文件陆续出台，更进一步地完善我国的金融监管体系，在借鉴国外先进经验的同时，结合我国金融行业的实际发展现状，促进智能投顾这一金融与科技领域结合的创新产业不断发展。

（编辑：杨少康）

来源: 文/张悦 刘为文 王思涵 观韬中茂律师事务所

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