独角兽回归A股，如何避免事后一地鸡毛？

来源: 财新网 专栏作家 戚克栴   

金评媒（http://www.jpm.cn）编者按：如何把十几家中国新经济巨无霸企业“请”到A股市场来，又避免他们重蹈中石油上市覆辙？如果估值成为A股IPO绿色通道的主要标准，引发私募市场的估值造假冲动该怎么办？

近日，新经济企业A股上市绿色通道的新闻不断刷新财经媒体头条。

从富士康36天过会，BATJ（百度、阿里巴巴、腾讯和京东）两会期间纷纷表示拥抱A股，到微信朋友圈里各类版本的独角兽企业名单与“自说自话”的界定标准，让人眼花缭乱，难以理出头绪……

BATJ这样的互联网巨头企业优先A股上市，是利国利民的好事。中国资本市场的痼疾，就是有太多的“獐子岛”“匹凸匹”之类的烂企业，而目前市场中坚力量“石化双雄”与“四大行”等又承载了垄断与非市场化的色彩，导致A股缺乏优秀的民营企业尤其是新经济领域的领军者。如果BATJ这样的互联网巨无霸企业能够回归A股，岂不是广大中国股民的福音。这个事不是应不应该做，而是做得太晚，以至于乐视这种实际在互联网领域排不上号的企业，都独领A股市场风骚好几年。

但是，历史经验表明，A股的好想法、好政策，往往会在执行中出乱子。比如，创业板是支持优秀创新中小企业发展的战略举措，至今已第九个年头，但一方面仍有大批的优秀创新企业去境外上市；另一方面，国内创业板公司却估值虚高，又有财务造假等问题不断爆出。因此，如何让新经济回归A股的好想法执行好，避免事后“一地鸡毛”成了关键。

具体而言，让BATJ这样的企业优先回归A股，几乎无可置疑，因为其已是中国乃至世界互联网巨头，业绩高速成长，经营现金流稳健，符合价值投资的理念。但给“BATJ”开绿灯，是否意味着敞开让所谓“独角兽”企业都在A股优先上市？且不说“独角兽”标准是否合理，仅从规模上，“BATJ”已是一般的“独角兽”企业望尘莫及。

传闻中的“首批回A八家公司”有多大？

媒体报道，第一批回归A股的独角兽名单已出炉，共有8家企业，除了阿里、腾讯、百度、京东这四家，还有携程、微博、网易以及香港上市的舜宇光学。我们先看看“BATJ”的基本情况。

资料来源：Wind。其中，腾讯、阿里巴巴数据为三季报年化数据，百度、京东为公司年报数据。

四家公司中市值最大的腾讯为3.4万亿元，最小的京东也有4000多亿元。注意，这个市值可不是PE机构的内部估值，而是二级市场的流通市值。就财务指标而言，营业收入最多的京东为3600多亿元，最少的百度850亿元左右。净利润除了京东之外，其他三家都在150亿元以上。此外，这四家公司均显现出成熟公司的共同特点，即有极强的经营现金流量产生能力，2017年来自业务经营的现金流量净额均在200亿元以上。

如果说“BATJ”的指标太高了，适当放松，同等级别的新经济龙头企业大致应该满足的条件是：（1）在世界主要资本市场的市值超过1000亿元人民币；（2）经审计的营业收入超过500亿元人民币；（3）经审计的净利润超过50亿元，或者经审计来自经营的现金流量净额超过100亿元人民币。

携程、微博、网易和舜宇光学这四家公司的市值，亦均在1000亿元人民币以上，净利润在20亿元人民币以上。

资料来源：Wind。其中，网易、微博为公司年报数据；携程、舜宇光学为三季度或半年报年化数据或2016年数据。

综上所述，市场传闻的所谓“BATJ等8家首批回A企业”，不仅在其所处的行业内遥遥领先，而且在流通市值、财务指标方面也达到了相当的规模。“中概股回归净利润不低于10亿元”的市场传闻，似乎是合适的门槛指标。对于个别企业，如果在市值、营业收入、经营现金流净额等指标方面突出，亦可适当综合考虑。

为什么以独角兽为绿色通道标准会出问题？

“独角兽”源自于美国CowboyVenture公司投资人Aileen Lee在2013年对初创公司的分类，即：私募和公开市场的估值超过10亿美元的初创公司，并将这些公司称为“独角兽”。根据Lee的描述，2003年到2013年间，就只有39家公司从6万多的竞争者中脱颖而出，估值超过10亿美元。而根据2017年12月胡润研究院发布《2017胡润大中华区独角兽指数》，大中华区估值超过10亿美元或70亿人民币的独角兽企业有120家。

可见，无论是美国最初对“独角兽”的定义，还是胡润的独角兽指数标准，都是以估值为依据。这样问题就来了，就是“估值”造假问题。

投资者们对A股上市公司的操纵股价、拉高出货已经见怪不怪，非上市公司估值为啥也充水造假？其实逻辑和操作方式是一样的，即某公司就不值这么多钱，但天使轮或A/B轮早期进入的投资者急于溢价退出，所以找一个假的投资者按照高价入股，暗地里补偿给假投资人，再忽悠不知情的投资人真金白银入股，老股东借机退出。

近几年，国内私募股权基金的竞争趋于白热化，在红海市场中PE机构为了募集LP（有限合伙人）资金，更是不惜代价粉饰业绩，吹高估值。而且私募市场的估值不透明，亦与公募市场不同“质”，在股权购买协议中往往包含大量的回购、对赌价格调整、重大影响力等商业条款，不同于不具附加条件的公开市场估值，此估值非彼估值也。

不难想象，如果独角兽估值成为A股IPO绿色通道的主要标准，估计私募市场的估值造假冲动将不亚于A股操纵股价。

如何把新经济回A办得漂亮，又不落得“一地鸡毛”？

首先，应当优中选优。新经济绿色通道本身就是特事特办，是现有法律法规之外，根据国家供给侧改革政策导向要求，针对“BATJ”等世界级互联网公司“久居国外”现状的一种特殊政策。这样的政策不应具备普适性。就像自贸区和经济特区一样，搞一个两个可以，十个八个也可以，但是几十个、上百个就滥了，不出问题才怪。正如部分创业板公司出问题，也不是政策方向错了，而是执行出了问题，加上违法的利益输送。所以，必须优中选优。

笔者认为，绿色通道首批7、8家，后期十几家，总共不超过二、三十家是合适的。再往后，“注册制”就推开了，也不存在“特事特办”的问题了。从这个角度讲，所谓 “独角兽”估值超过10亿美元的指标明显过于宽泛，感觉500亿元人民币还差不多，而且要以经审计的财务指标为依据，如有境外大型资本市场的流通市值为基础更好。例如，360回归A股前在美国下市的估值约93亿美元，似乎是一个合适的分水岭。

其次，应当符合“合理”的上市条件。富士康虽“闪电”过会，但业内人士表示，尽管有政策倾斜，公司也完全符合上市条件。如同“依法治国”，在IPO审核中，符合上市条件是核准企业IPO的前提。但此事也要辩证地看，上市条件是为了把优秀的企业纳进来，摈弃劣质的企业，尤其在中国上市属稀缺资源的国家。如果上市条件把BATJ都拒之门外，那上市规则恐就需要调整、完善。借用时下流行的一句话，不满足条件的要创造条件上，但前提一定是优中选优。

第三，优秀的上市公司一定是“请”进来的。粗想起来，企业来不来A股上市是市场行为。其实不尽然。A股估值如此之高，对于境外上市估值超过500亿元的新经济公司，如果进入A股市场，资本增值超过1000亿轻而易举（例如360增值近3000亿元），仅从资本逐利的角度，谁人不想回A？那为什么不是所有优秀企业都积极主动到监管机构门口排队汇报，请求上A呢？无非是制度成本太高，“求”所付出的时间成本及尊严成本太高，令人心灰意冷。

如果反过来，是监管部门确定了这家或几家企业必须成为绿色通道中的企业，主动去邀请这些企业回来，甚至为此拍胸脯，打包票一定是中国最优秀的新经济企业，相信这样的企业一定是好企业，就像北大、清华堵到省市状元的门上招生一样。尽管在审批制背景下，这种监管机构“求”优秀企业的情况不会出现，那就建议监管机构多关注一下那些“求”监管机构求得少的巨无霸企业吧。

作者为望华资本（Merger China Group）创始人及总裁

 （编辑：杨少康）

来源: 财新网 专栏作家 戚克栴

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