不懂CDR就亏大了！可有时间表？看最全十问十答

来源: 证券时报 杨庆婉 王玉玲   

金评媒（http://www.jpm.cn）编者按：中金公司的估计是，如果30%-50%的“独角兽”及四新类海外中资股在未来3-5年内陆续在内地上市，粗略估算新增融资需求每年在1000-3000亿元左右。

伴随着新经济、独角兽一同被热议的，中国将很快推出存托凭证迎接独角兽回归。中国存托凭证（CDR）已成为当下热门话题。说不清CDR，还能和小伙伴们愉快地聊天吗？

CDR到底是什么？它具有哪些优势？能否带来投资机会？券商中国记者整理了如下十问十答。

一问：什么是DR和CDR？

先说DR，即存托凭证（Depository Receipt），是境外市场上一种较为成熟的证券品种。它是指境外主体在境内发行的、代表其境外股票等基础证券权益的有价证券。

按照发行或交易地点不同，会冠以不同的名称。

比如，最具代表性的存托凭证美国存托凭证（ADR）、在布鲁塞尔挂牌上市的国际存托凭证（IDR）、在阿姆斯特丹挂牌上市的荷兰存托凭证（DDR）、在斯德哥尔摩挂牌上市的瑞士存托凭证（SDR）、以欧元标价的欧洲存托凭证（EDR）、在香港联交所上市交易的香港存托凭证（HDR）等等。在中国的交易所挂牌上市的存托凭证就叫CDR。

简单点说，CDR是在中国境外（包括香港）上市的企业的股份存放在托管机构后，在境内发行的代表这些股份的凭证。

要是你觉得买国外上市的公司的股票不方便，买个CDR也可以代表你买到了这些公司的股票。

二问：哪些公司以DR方式上市？

多数中概公司以存托凭证方式在美国上市。我们熟知的京东、阿里、百度等在美国上市的公司都是用发行ADR的方式。每股存托凭证就代表着一定数量的普通股票数。

为什么这些公司上市不直接发行普通股，而是发行ADR？

根据美国相关证券法律的规定，在美国上市的企业注册地也必须在美国。因此，百度、阿里、京东、网易、新东方等注册地不在美国的公司，就只能采取存托凭证的方式进入美国的资本市场。

三问：CDR有什么优势？

上交所发布今日在回答存托凭证的优势时指出，与其他证券品种相比，存托凭证具有以下几个方面的优势：

一是基础证券发行人可以规避直接发行股票可能面临的法律障碍，实现股票在境内公开发行上市。

二是投资者能够获取新的投资品种和渠道，直接投资境外优质企业。

三是境内市场能够吸引更多境外企业，国际化水平可以得到有效提升。

天风证券非银分析师陆韵婷在研究报告中还提出，CDR的优势在于可以保留在境外上市的主体和股权稳定性，而且由于当前可能实行CDR的公司都在境内有投资项目，因此汇率冲击有限。

四问：CDR的交易过程是怎样？

参考ADR模式，CDR的交易过程可能为：

1、国内投资者通过券商购买CDR；

2、券商从市场上购买已经发行的CDR，或者通过境外券商或者自身境外分支机构购买相应公司的股票；?

3、将境外买入的股票存托在境外的托管机构；

4、收到托管机构股票已经存托的通知后，存券机构将能发行CDR，并在结算期内将CDR分配至国内投资者。

券商中国记者获得的一份由上交所在多年前探讨的CDR的可行性报告，其中认为CDR的交易机制如下图：

五问：中介机构的职能和作用有哪些？

在交易过程中，存券机构的主要作用是设计CDR结构，建议CDR和基础证券的比例，完成CDR注册工作，制定托管机构，为CDR持有者提供转让和登记服务等，而托管机构的主要职责包括了在境外持有基础证券，就股票存托事件通知存券机构，将发行者支付的红利汇给存券机构等。

六问：哪些券商最可能有机会？

陆韵婷认为，CDR创设和交易流程中最重要的两个中介角色是存券机构和托管机构，只有龙头券商可以胜任：

1、由存券机构承担的发行，证券注册等职能来看，只有券商具有资质；

2、由于涉及到需要在境外购买基础股票的流程，为了交易的安全性，速度型和稳定性，一般托管机构是存券机构的境外分支机构；

3、由于在境外购买基础股票需要消耗一定的资本金，因此必须是在境外已经运营较为成熟，积累下足够资本金的龙头券商。

因此一旦CDR制度推行，大券商等于建立了国内资本市场和境外上市优质中资股的联通通道，而优质股票具有资源稀缺性，大券商的护城河由此而来。

七问：未来CDR潜在融资规模有多大？

目前，最有可能率先以CDR形式回归的中概股或港股，要数四新类企业，现在的市值规模属于万亿级别。

国泰君安策略研究团队认为，美中资民营股主要分布在非日常生活消费品和信息技术两个行业，具体到公司，市值前十公司市值合计为5.1万亿人民币，占比超过80%，阿里巴巴市值3.1万亿人民币，占比在50%左右。估值方面，美中资民营股PE低、PB高。

中金公司基于Wind数据统计，四新类中概股/四新类港股市值规模约为0.9/0.8万亿美元，合计1.7万亿美元。从整体和个股两个层面讨论“独角兽”及四新类海外中资股的潜在融资规模。

整体层面：基于现在的市值/估值以及新股发行规则估算，假设全部潜在四新类海外中资股均发行CDR且进行融资，潜在新增融资规模约为3000亿美元，折合人民币约2万亿元。如果30%-50%的“独角兽”及四新类海外中资股在未来3-5年内陆续在内地上市，粗略估算新增融资需求每年在1000-3000亿元左右。

个股层面：基于对新股市场的持续跟踪，估算单体融资规模在400亿元及以下的新股发行。

八问：中概股回归会不会对国内新股上市造成冲击？

中金公司的估计是，如果30%-50%的“独角兽”及四新类海外中资股在未来3-5年内陆续在内地上市，粗略估算新增融资需求每年在1000-3000亿元左右。

我国近年A股市场的首发融资规模/再融资规模平均在1800/14000亿元左右，考虑后缴款制度下新股发行对资金面影响已经减小，A股市场整体资金面可能会面临一定影响但程度相对有限。

另外，监管层也在持续强调为A股市场引入长线资金，养老金等长线资金入市在今年可能开始实质性落地，这也会缓解市场对资金层面的担心，不过涉及到市场情绪层面的影响难以量化和提前预判。

九问：CDR何时归来？是否带来投资机会？

基于历史上相关市场改革发布的流程及时间表，中金团队预计可能的时间表是两会后发布有关CDR发行上市规则的征求意见稿，在征求意见期结束一定时期后发布正式实施规则并开始接受企业申报，预计首批四新类企业最早可能在今年内通过发行CDR实现内地上市。

国泰君安策略团队认为，中概股回归A股溢价较大，短期催化行业主题，长期折溢价情况可能类似AH溢价情况。

优质中概股回归A股后，公司估值都有巨大提升，中长期溢价分化，更取决于公司质地。

短期股价暴涨，盈利效应主要在原有股东。可利用动量效应开板后博取短期高风险收益，但操作难度极大。二级市场中概股投资机会更多来源于市场恐慌状态下的错杀。另外，中概股借壳回归A股，在借壳公告发布时和借壳对象复牌交易后，往往对其行业主题有一定催化作用。因此在中概股以CDR方式回归时也会有类似的催化效应。

中概股以CDR方式回归A股将以美股中概股为主且将以“四新”行业中的优质企业为主。CDR无法顺畅兑换海外中概股的概率大，长期折溢价情况可能类似AH溢价情况。海外优质中概股的回归可能带来定价锚效应，长期可能对部分股票有抽血效应。

十问：CDR对内地资本市场会有什么影响？

国泰君安策略团队认为，海外中概股回归暂时还看不到实际进行的迹象，且为了避免市场资金大规模转移带来的抽血效应，海外中概股回归A股的量级应该不会太大，节奏也会有所控制。与此同时，监管层对代表新经济的优质企业扶持仍将继续，不如重视A股上市的新经济细分领域龙头。

中金公司则表示，短期增加对新经济类公司包容性的预期近期引发市场对已上市的新经济类公司的追捧，政策效应容易在以个人投资者为主的A股市场放大而引发波动。

中长期来看，增加对新经济类公司融资的支持将加速新老经济结构转型；高质量四新类海外中资股持续在A股上市也将降低高质量成长股的稀缺性，促进成长股估值整体继续回归，成长股内部优胜劣汰、表现分化。具体影响的大小与效果快慢将视CDR上市的规模、节奏以及具体引入规则等方面的情况而定。

（编辑：杨少康）

来源: 证券时报 杨庆婉 王玉玲

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