降准前一天隔夜利率飙升至12% 今天能有场"大雨"吗？

来源: 上海证券报　   

金评媒（http://www.jpm.cn）编者按：降准实施的前一天，市场上资金紧张的氛围超出预期。

“市场资金面比前一天只紧不松。”昨晚，一位券商债券交易部总经理向记者感慨。

24日，全市场质押式回购隔夜加权利率（R001）单日飙升44.92个基点至4.0549%，创下自2014年2月份以来新高。23日交易系统故障、机构头寸难平，使得24日早盘大量需求积压，隔夜资金利率飙升至12%至15%仍难满足旺盛的融入需求，7天资金融出利率也达到10%以上。

交易所市场上，饥渴的非银机构仍在拼命找钱。24日，上交所国债质押式回购隔夜利率（GC001）最高触及12.2%，收报8.93%。当日成交量达到去年10月10日以来的最高额达9158亿元。深交所债券质押式回购隔夜利率（R-001）最高触及10%，收报6.1%，单日涨幅达到21.64%。

焦头烂额的交易员、躁动不安的市场，都在屏息等待4月25日的一场“大雨”。央行降准100个基点释放出的1.3万亿巨量资金，能否缓解当前饥渴？又将给今年的市场带来怎样的影响？

非银机构加杠杆

焦虑的市场太需要一场狂欢和宣泄，央行宣布降准仿佛点燃了引信。

“这两天，市场上非银机构的钱已经非常贵了。我问交易员，他们拿这些钱干嘛？大家告诉我说，都借钱买债去了。”一位股份行资管部总经理日前表示。

观察市场价格，不难发现银行的流动性紧张程度远小于非银机构。这两天，存款类机构质押式回购隔夜利率（DR001）和上海银行间同业拆放利率（Shibor）的隔夜价格都较上周有所下降。Shibor隔夜利率昨日报2.7360%，较上周五的价格略有下行。

相比之下，涵盖了非银机构的R001却创出近年来新高，昨日单日飙升44.92个基点，站上了4%。这说明，资金需求激增的是非银机构。

降准释放的积极信号给更为激进凶猛的非银机构带来杠杆冲动，一天之内的巨幅波动给足了交易员做业绩的机会。

在近期举办的一场债市论坛上，有银行系人士笑称，厉害的交易员已经在这几天完成了全年的业绩指标。最夸张的时候，单只长端利率债一天内的振幅最高接近3%，只要把握住机会，以利率债交易为主的交易员可以超额完成全年任务。

“市场在猜测，定向降准后央行货币政策转向宽松，因此就赌长端利率下行可以覆盖现在借钱带来的高资金成本，导致大家追逐短端资金，加杠杆买债券。”兴业研究宏观分析师何津津对记者表示。

而此刻的疯狂也源于一季度以来，资金面宽松格局下，机构加杠杆势头再起。

兴业研究统计的数据显示，券商在今年3月份明显加大杠杆，债市杠杆率从去年底的166.13%上升到今年3月底的226.21%。基金和保险机构较去年底相比虽然杠杆率仍控制较好，但可以看到，1至3月份是明确的升杠杆趋势。

联讯证券首席宏观研究员李奇霖解释，前期资金宽松时期，套利空间显著，较多机构提升了杠杆水平。资金当日到期后，加杠杆的投资者考虑到缴税期影响时间有限，未来降准带来的资金面宽松可期，会选择续杠杆，而不是抛售资产解杠杆。在融入资金选择上，也会选择相对短期限的资金来尽可能的降低成本。

“现在杠杆比例肯定提高了，主要是降准明天才执行，这几天有些钱临时性续不上。杠杆比例未来还会维持，短期不会下降。”一家股份行金融市场部债券交易中心负责人十分确定。

降准将缓解紧张状况

4月25日，央行将下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率1个百分点；同日，上述银行将各自按照“先借先还”的顺序，使用降准释放的资金偿还其所借央行的中期借贷便利（MLF）。

根据央行测算，操作当日偿还MLF约9000亿元，同时释放增量资金约4000亿元，大部分增量资金释放给了城商行和非县域农商行。

9000亿元的MLF置换再加上4000亿元的增量资金，能否有效化解当前资金面紧张的格局呢？在何津津看来，虽然降准释放的流动性只给到银行，但是整个市场仍会雨露均沾，资金面紧张情况有望得到一定程度的缓解。

降准和央行采取工具释放流动性最大的区别在于覆盖面广、资金价格更便宜。她进一步说，如果用逆回购投放资金，最先拿到的是大行等一级交易商，再到中小银行，最后到非银机构。

但是这次降准释放的是更为普惠的资金，大部分银行都能享受到降100个基点的优惠，在非银机构需要钱的情况下，拿到央行便宜资金的银行主动拆借出去，赚取利差，所以非银机构也会享受到流动性。

而根据置换量推算，5月、6月两个月到期的约9000亿元MLF就是此次提前偿还掉的量，MLF余额将整体降低。影响到5月，预期资金面也将相对平稳，到期量整体较低；同时5月税期压力也可能小于4月。

业内普遍预期，流动性紧张态势不会持续太久。国信宏观固收预期，在本月底、下月初，整体银行间市场流动性会重归4月份之前的格局——稳定、宽松，这会带动当前的债券市场利率重归下行格局。

在2018年上半年，基准性的10年期国开金融债券利率会跌破4%（历史均值），10年期国债利率会跌破3.5%（历史均值）。

中金证券认为，降准真正实施之后，资金面紧张的情况会有所好转。降准消息亮相之后，IRS（FR007）大幅下降约10bp，但资金面未必能比一季度更宽松。

天风证券固收研究团队认为，降准实施后大概率延续平稳格局，美联储加息将影响政策利率。未来资金面大概率处于相对平稳状态，并且流动性分层现象将持续缓解。但隐忧也并非没有，海外因素的影响有可能在下一阶段有所增强。预期央行倾向于打造利率走廊式的调控思路将具有可持续性，海外因素主要是通过影响政策利率的方式影响到国内资金面。

在债券市场方面，长江证券宏观固收研究团队认为，短期来看，收益率快速下行后，交易操作难度加大；中长期来看，基本面驱动下债市将回归慢牛。近期，受降准等因素提振，债券收益率一度快速大幅下行，债券市场牛市思维进一步巩固。高频数据与社融数据扰动下，市场对二季度经济走势判断仍存在分歧，对流动性预期也并不一致；监管政策落地和二季度债券供给压力的上升也可能对债市形成扰动。短期来看，收益率大幅下行，反而导致短期交易操作难度加大。中长期来看，信用收缩对经济的影响逐渐显现，债券市场将回归基本面驱动的慢牛。

（编辑：郑惠敏）

来源: 上海证券报　

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