货币结构调整重于增速扩张 激发“宽信用”是核心

来源: 中国证券报   

激发“宽信用”是核心

2008年全球金融危机后，世界经济形势和中国经济发展阶段的转变，使货币政策效应由过去的“积极”转向“中性”；2014年后，中国实际货币政策操作重心转向引导货币流向，提升货币效应成为政策效应重点。

不同于货币政策的传统理论和西方实践，中国结构性货币政策是开创式的实践创新。传统实践和经典理论认为，货币政策是总量性工具，但中国在实践中通过坚持定向投放和差异性政策，赋予了其结构调整功能。这是中国央行的创新。

中国的结构性货币政策能见效，其核心是要激发出“宽信用”，这也意味着资本市场等各类资金市场，都成为货币政策传导和发挥作用的场所。货币政策不再着重依赖商业银行体系的信贷市场，各类资金市场间的联通性和联动性都将得到加强，监管的规范和完善将成为货币政策成效的重要影响因素。“宽信用”意味着“低信贷”和“高社融”，这意味着资本市场在未来流动性环境中的作用增强。

基于中国的经济发展阶段变化，以往基于表外融资的“宽信用”发展，实际上是为房地产融资服务的。在楼市定位重新变化后，借助表外融资的房地产融资将进一步走低，未来的“宽信用”发展，将更多地建立在实体经营之上。依靠资本市场发展，基于金融回归实体的宽信用，与以往基于房地产融资的宽信用不同，表外融资的复苏将有限，未来的宽信用发展，将更多地建立在市场型直接融资的发展基础上。

并非为防通胀

适当下移货币增速并非为了防通胀。中国当前并不存在经济周期意义上的通货膨胀。通胀在投资和宏观调控方面之所以重要，是因为通胀反映和体现了经济的周期性趋势。中国目前的通胀是结构性的，主要是食品价格的冲击引致，而食品价格冲击的源头在于供给。除了猪肉供应阶段性短缺外，其它食品如鲜果类等，主要是前几年中间商和投机商对农副产品价格控制程度提高，从而使价格波动性呈现了不断增强趋势。

可见，中国结构性通胀治理的关键在于对行业规范和管理的完善。在价格管控体系未完善前，中国应尽快推出扣除食品和能源后的核心通胀指标，在消费成为中国经济稳定“基石”的情况下，为了达到经济平稳运行的目的，有关部门需要有更确切的体现经济整体需求变动趋势的指标——核心通胀率。

2020年中国价格管理的核心应该是“防通缩”，这也是经济压力较大情况下“保增长”政策体系不可更缺的成分。为了实现经济的可持续高质量增长，如果说居民真实储蓄率的下降，带来了货币增长的上限，那么“防通缩”则提供了货币增长的下限。按照通常的货币增长中性基准，就经济增长而言，投资结构已呈现出生产回升迹象，预示着经济内生增长动力将渐趋增强，中国经济增长也将企稳回升，2020年GDP增速有望不再下降。通胀在食品类供给冲击过去后，也将回落，工业品则有可能延续低迷。基于以上经济和物价形势的判断，笔者认为，M2增长在7.5%-8.0%间将是政策合意水平，8.0%上方意味着货币环境已偏宽松，将不利于全社会从事实业氛围的重塑。

货币增速可适当下移

投资、货币、储蓄三者之间应该保持一致协调的关系，三者中任意两者之间的失衡均会增加经济波动。其中，投资和货币间的关系是市场所熟识的——投资需要货币支持、货币变化影响投资实现；投资和储蓄间的关系，通过货币联接实现，即储蓄通过影响货币而对投资发生影响；大众不常注意的是储蓄和货币之间的关系，因为现代货币体系是信用货币体系，货币增长并不依赖储蓄增长，即储蓄在很大程度上是派生的。然而，从货币经济的角度，经济增长波动在很大程度上，是忽略了储蓄变化、货币增长和储蓄脱节的结果。

如果储蓄不足，而又人为制造出较快的货币扩张，投资和消费间的比例关系将会失衡，投资将和消费抢夺资源，整个社会的生产结构过于资本密集。随着时间的延长，投资过多、储蓄不足的结果，将是供给增长过速、消费落后。如果没有外贸市场的开拓扩张，国内必然形成产品滞销、产能过剩的局面。

因此，储蓄、货币和投资之间必须是联动的，其中储蓄是基础。显然，中国过去的高投资带动的高增长是有着坚实基础的。勤俭不仅具有道德上的优点，而且对经济的可持续增长也有利。中国社会的高储蓄传统，无疑是中国过去高增长的重要贡献因素之一。

然而，2008年全球金融危机后，中国社会的高储蓄态势不再。虽然之前储蓄增长也有个别年份的低迷，但都属于周期性波动，而2008年后的储蓄低增，则是长期性的常态。2008年之前的30年，剔除个别周期性的低迷年份外，中国储蓄增长处于30%上下的高水准；2008年后，中国储蓄增长逐步下降，到2012年后降到了10%下方，最近3年（2016年-2018年）的国内储蓄增长率为2.6%、9.3%、6.8%，10年之前（2006-2008）为21.4%、27.2%、20.0%，而1993年至1995年为36.0%、36.0%、23.4%。

显然，当前投资增长的储蓄基础已悬空，要提升具有可持续增长的投资增速，应该提高储蓄。同时，应适当降低货币增速，同时辅之以结构性货币政策，做好货币的结构性投放，才能更好引导货币流向实体经济。

货币政策是总量性工具，但中国在实践中通过坚持定向投放和差异性政策，赋予了其结构调整功能，这是中国央行的创新。当前应适当降低货币增速，同时辅之以结构性货币政策，做好货币的结构性投放，才能更好引导货币流向实体经济领域。

来源: 中国证券报

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