不良资产投资：从被动交易到主动回收

来源: 公众号ID：CapitalWatch   

在试图在更严格的监管下去杠杆化的同时，中国经济在2020年受到了COVID-19疫情的进一步打击。截至8月底，中国银行业不良贷款余额达到创纪录的3.7万亿元人民币（合5605亿美元）。面对如此庞大的库存积压，银行机构加大了不良贷款的处置和注销力度。然而，不良贷款往往与高质量企业或资产有关，这些企业或资产刚刚遭遇突然的现金流短缺，尤其是在疫情时代。这给投资者带来了不良贷款的机会。

不良资产投资是指以折价购买风险明显的资产，通过调动资源和专业分析化解风险，以市场价格出售牟利。

但是，不良资产投资在中国一直处于瓶颈：融资和交易处于政策和监管的保护之下，资产来源单一，处置手段少。如何一方面消化不良资产，另一方面提升不良资产投资水平，一直是困扰投资者夜不能寐的难题。

1998年的亚洲金融危机给中国经济带来了外部压力，导致不良贷款堆积在中国银行业。1999年，为帮助四大银行防范金融风险，中国财政部分别投资100亿元人民币（15亿美元）成立了信达（Cinda）、华融（Huarong）、东方（Orient）和长城（Great Wall）四家国有资产管理公司（asset management companies ，AMC）。这些公司的作用是通过政策购买和处置这四家银行的不良资产。

与此同时，在大洋彼岸的纽约市，一家私募股权基金（PE）在危机引发的流动性紧急情况下，从卖方手中购买了一个350万平方英尺的由写字楼和工业地产组成的NPA。投资组合包括一个120万平方英尺的工业区，称为切尔西市场 （Chelsea Market）。

私募股权基金处置了投资组合中除了切尔西市场以外的所有资产，切尔西市场被重新开发成一个时尚零售市场，上面有创意的办公空间。

切尔西市场的月平均租金从每平方英尺10美元涨到20美元，很快就涨到了50美元。2011年，国际房地产开发商詹姆斯敦（Jamestown）成为市场的主人。当时，切尔西市场99%的出租空间都被租了下来，租金达到了历史最高水平。而在2018年，谷歌的母公司Alphabet Inc.以超过24亿美元的价格收购了切尔西市场。如今，它已成为寻求尝试新零售理念的先锋企业的目的地。

然而，随着切尔西市场的复苏，中国的不良贷款行业仍在定位。从政策导向到市场导向，中国的不良贷款行业竞争力日趋增强。

2001年前后，包括高盛（Goldman Sachs）、瑞银（UBS）、摩根士丹利（Morgan Stanley）、雷曼兄弟（Lehman Brothers）、所罗门美邦（Salomon Smith Barney）和KTH在内的西方投资者进入中国不良贷款市场。随着中国在2005年左右完成了与政策相关的不良贷款处置，其中大部分人离开了。正是在这一点上，中国四家国有资产管理公司开始商业化，收购和处置不良资产变得更加市场化。

由于近年来中国经济增长放缓，企业现金流和偿付能力受到影响，不良贷款不断增加。根据中国银保监会（CBIRC）的数据，中国的不良贷款率在过去五年稳步上升，从2014年第一季度的1.04%上升到2019年第四季度的1.86%。

一开始听起来可能是件坏事。但不良资产投资可以为中国经济转型提供稳定的回报和下行保障，实际上是在创造巨大的机遇。

近年来，国家、监管机构和地方政府都十分重视盘活闲置经济，注入新的活力。作为这一运动的一部分，不良贷款投资的实践获得了相关政府部门的支持（例如，通过司法系统和政策）。这意味着中国不良贷款投资的商业环境将有所改善。

一波投资者与四家全国性资产管理公司共同投资或向不良贷款投资基金作出承诺，获得后续投资机会。一些对冲基金和私募股权基金也投资于不良贷款。甚至有几家上市公司也参与了当地资产管理公司（AMC）的成立，以通过此类持牌机构分享不良贷款投资机会。

“的确，在过去五年中，越来越多的机构投资者，包括大型家族理财办公室和高净值人士，更加关注这一不良贷款策略，实际进行了详细研究和具体投资。因此，有限合伙人（limited partners）的基础在不断扩大，”DCL基金董事长郑华玲告诉FOF周刊。

在这一扩张阶段，我国不良贷款投资逐渐由被动交易转向主动回收。

在不良贷款被动交易时代，市场化的民间投资机构大多将资金配置给不良贷款，然后完全委托服务商进行出售。然而，被动交易模式在很大程度上取决于私人机构为快速流通筹集资金的数量和成本，而与四家全国性资产管理公司和地方性资产管理公司相比，它们几乎没有竞争力。

2015年，在新一轮不良贷款投资周期开始之际，先锋企业以不良贷款专业私募股权公司的身份加入了这场游戏。其中部分企业融资100亿元人民币（约合15亿美元），退出等额投资，形成不良贷款价值闭环回收模式。他们的战术很受欢迎。目前，这一模式已得到保险、国有企业、市场化基金和大学基金会等机构投资者的认可。

来源：DCL基金

然而，业内专家认为，不良贷款价值回收模式面临着几个挑战：

“保险资金基本上是由需要长期稳定的借入资金构成的，这使得安全投资成为首要任务，”一位保险LP告诉FOF周刊。这意味着，不良贷款投资这种风险较高的活动，必须谨慎行事。“普通合伙人应具有主动管理能力，熟悉标的资产的真实情况，能够对资产进行分类并制定多样化的退出计划，对项目处置速度有能力、主动的控制，以达到较高的管理目标。”

另一个挑战，根据一家银行有限合伙人的财产保全部门的说法，是“市场化的投资机构需要自己弄清楚复杂的债权债务关系，并清理掉任何细微的法律污点。全科医生应该能够解决复杂问题，整合资源，真正实现不良贷款重组和价值回收，因为从银行获得的抵押品通常涉及多种资产形式。”

为了帮助克服不良贷款投资带来的各种挑战，防止出现问题，郑华玲在接受《FOF周刊》专访时表示，“投资机构应该在有计划的处置的同时，进行集中、积极的管理，实现价值的恢复和创造。”这也离不开这一过程，即从上游供应商那里购买，同时向下游购物者销售，基于市场的管理者将发现有必要建立差异化的竞争力，并在生态系统中找到最适合自身发展的地方。

不良贷款投资有三种类型：（1）投资银行持有的不良贷款，在偿还债务和处置抵押物时获利；（2）投资于困难企业进行破产重整，出售和重组资产，并从股权或债权增值中获得收益；（3） 投资高收益债券以寻求被低估的资产。

“目前，获得不良资产的渠道日益多样化。除银行不良贷款外，还有信托公司、融资租赁公司、投资担保公司和其他非银行金融机构的不良资产。近年来，非银行金融机构以及证券公司的资产管理部门已成为越来越重要的供应商，”郑华玲说。

事实上，将债务或陷入困境的企业仅仅看作不良贷款概念的外在表现是有益的，而标的资产则是其核心。消费品和医疗保健等私募股权基金的传统子行业类别不适用于不良贷款，因为债务企业可以分布在不同的行业。总而言之，不良贷款的基础资产，无论是在什么行业，都是决定价值和恢复潜力的关键。

《FOF周刊》通过对行业主要参与者的详细专访了解到，从盈利角度来看，不良贷款价值回收的理想目标主要是：（1）具有转型经营潜力的核心商业地产、工业地产和工业用地；（2）有形、具体经营需要特许经营权或者营业执照的实物资产。这些经营门槛较高的标的资产，在价值回升后往往能带来可观的利润。

由于成功的不良资产价值回收是一项专业化、高门槛的任务，因此在资金配置、资产评估与处置、政策沟通、法律合规等方面都有很高的要求。

传统的不良资产投资通常通过司法出售退出。但要拥有真正健康、多元化的处置和退出生态，全科医生除了要打造集约化的运营生态系统外，还应掌握司法处置、产业运作和投资银行等方面的技能。不良贷款策略提供了在复杂环境中以低价收购优质资产的机会。首先，实际收购这类资产是安全的。第二，以足够低的折扣获得不良资产提供了收入。第三，大力经营这类资产会导致价格上涨，”郑华玲说。

在当前环境下，价值回收需要强调资本注入、集约经营、长期规划，最重要的是要有强大的制度生态。因此，投资机构要想构筑自己的堡垒，就要对过程中的各个环节进行预防性管理。因此，不良资产投资作为一种金融工具，能够真正帮助市场解决不良资产，为资产管理行业提供优质的产品类别。

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