融创：“双千亿”相对论

来源: 北京商报记者 董家声   

金评媒（https://www.jpm.cn）编者按：一场万达、融创两家龙头开发商之间的“超级交易”让行业短时内陷入兴奋与癫狂，围绕这场交易背后的猜测也正在持续发酵。从上半年销售额破千亿元，到今年收购项目金额超过千亿元，融创“双千亿”的背后不仅蕴藏着这家明星公司的发展逻辑，也暗含着与增长和并购伴随的负债、利润、规模压力。

千亿销售：继续追求规模

融创在7月11日发布的公告显示，也许能让此前行业内充满迷惑和揣度的气氛略显平静。据公告披露，融创用于收购的资金中296亿元将来自万达的委托贷款。“这将有效提高融创的支付能力以及后续企业再投资能力。”一位楼市观察者分析称，融创敢于大手笔接盘万达项目，更多的底气来自于房地产销售主业的快速增长，截至6月30日，融创共实现合同销售金额1088.1亿元，超过此前公布的年度业绩目标的50%，位列房企业绩排行榜第7位。

具体来看，融创销售从3月开始发力，之后连续数月实现销售额在200亿元上下。根据克而瑞日前发布的《2017年上半年中国房地产企业销售TOP 200》，融创6月实现合同销售额285亿元，创公司历史上单月销售新高；而融创上半年共实现合同销售额1088.1亿元。与此前公布的2100亿元的年度目标相比，半年实现50％的完成率。这样的销售成绩也得到了机构的认可，海通证券的报告将融创评为“买入”评级，认为融创将受益于前期土地储备和战略投资带来的增量，公司蕴含较大成长潜力。

而摩根士丹利6月底发布的报告预测，融创未来将实现大规模的盈利增长。主要是得益于利润恢复和收入增长，融创2017-2019年盈利水平可以保持年复合64%的增长率，其2017年股价的涨幅未能反映其未来利润的改善。

和并购场上的叱咤风云相比，融创在房企销售排行榜上的前进速度也不容市场忽视。有分析人士表示，促成融创首个千亿的原因主要有两点：首先，融创之前的“一线、环一线和核心城市”策略比较奏效，使得融创在2016年迅速跻身房地产千亿元阵营，并在2017年上半年保持稳定增长的势头，用半年时间完成千亿元销售。在营销方面，融创仍坚持高端精品和区域深耕的发展战略，让企业得以充分挖掘各地市场潜力。

其次，融创大胆“买买买”的贡献也不少。“大手笔的收购以扩充土地储备，也是融创业绩增长的关键。”一位楼市资深观察人士分析。以2015年举例，融创通过对中渝置地、西安天朗、江苏四方、武汉美联以及烟台海基置业的项目并购，融创将规模扩展到成都、济南、西安、南京、武汉及海南万宁等二线城市。

正如融创董事长孙宏斌所言，融创在公开招拍挂的土地市场上会更加谨慎，会通过曲线来获取更多的土地资源，从而助力销售。从融创7月11日发布的公告可以看出，双方交易可谓各取所需，万达需要现金流快速兑现，融创则希望用暂时的压力和风险博取三年之后的业绩与规模。尤其对于极富野心的孙宏斌而言，这样稍纵即逝的重大机遇不可错过。

值得一提的是，与业绩上涨同步增长的则是土地储备。统计现实，截至2016年底，融创布局城市44个，土地储备约为7291万平方米，权益土地储备约为4973万平方米。截至2017年3月25日，融创总土地储备达到7912万平方米。

千亿并购：从地产到多元

与销售千亿元相对应的是融创在并购舞台上的表现。根据北京商报记者不完全统计，包括与万达的此次牵手，融创从2017年1月至今发起了十余起投资，投资金额超过千亿元，这里包括对于乐视网150亿元的投资、认购链家股份、增持金科以及收购融科地产、青岛嘉凯城等。

融创的对外投资可以分为两类，一是收购地产公司股权及项目，根据融创的财报，除了与万达的合作之外，融创发起的规模较大的地产收购项目包括2016年9月融创收购联想控股地产资产的相关股权及债权，该等目标公司主要拥有42个物业项目的权益，框架协议项下拟进行的交易事项总代价约为137.88亿元。2015年11月，融创收购嘉凯城青岛项目，包括债权后总代价为102.08亿元。今年5月，融创102.54亿元收购著名烂尾楼项目——天津星耀五洲项目。

“这些项目看似是不可承受之重，对孙宏斌来说却是可以期许的未来。”上述人士进一步分析，当前包括万科、融创等主流开发企业在内，从产品类型和经营策略来看，大型龙头开发企业都强调高周转，以融创为例，即便是高端项目也多采取快速营销去化的策略，甚至去化周期低于行业平均水平。这个策略的好处就是能够保证高回款率，这在现金为王的楼市当下就显得极为难得。

但公司中短线产品过多，似乎难以取得长期的土地增值收益。短期内不停拿地、开发、销售也让企业疲于奔命，利润也未见多可观。更何况土地市场竞争日益激烈，土地价格越发偏离实际价值，土地成本的持续上升还在不断吞噬项目利润，都让这些跟时间赛跑的开发商们变得意兴阑珊。这也是孙宏斌打开收购闸门的本质原因，绕开土地市场，成为“收购之王”。

而且值得注意的是，融创的收购策略也在发生变化。从近年来收购的项目来看，大盘项目越来越多。

虽然一家公司旗下大盘项目过多，长线经营周转过慢，可能有占用资金拖累扩张之虞，甚至被资产成本侵蚀利润，但如果运营得当，成功的项目和企业也比比皆是。比如恒大和碧桂园，两家公司均以操盘大盘项目著称，公司旗下大盘项目甚至占到近六成。只要保证适当的节奏，大盘项目易可保证快速稳健的销售节奏，保证项目的平衡，从而让融创这家以销售见长的开发商将更多精力放在营销上，而不是拿地等前期工作，从而缩短项目运转的周期。

融创的第二类投资为上市及关联公司和拟上市公司股权。例如金科股份、乐视网、乐视致新、乐视影业以及链家等。尤其是对于乐视以及最新的对于万达文旅项目的投资，让外界似乎嗅到了融创开始走多元化的味道。

跨界的代价：融合与负债的压力

与万科、恒大、碧桂园相比，融创的多元化则是最近半年才引发市场关注。今年1月，融创宣布将通过增资投资房产服务平台链家，投资金额为26亿元。之后，融创入股乐视网、乐视致新、乐视影业，正式进入视频、智能电视制造和影视剧制作三大领域。如果说投资链家是孙宏斌看好存量房市场前景，与地产开发相关性明显，投资乐视则被认为是纯粹的跨界投资和多元战略。从而为融创打造地产外的新增长点。本轮收购万达资产包则被外界看做是融创首次大规模进入文旅地产行业，而文旅项目的开发复杂性为行业所公认，对融创的挑战绝对不小。

一位地产策略机构人士分析，观察孙宏斌近年的经营路径可以发现，他在保持具有常人不具备的超强进取心的同时，前进的步伐也日趋稳健。毕竟对于地产行业而言，无止境地做大也不现实，在当前仍将地产作为主业的同时，通过跨界投资其他行业和业态，寻找新利润增长点不失明智。比如说电影产业等发展依然是有较大的市场空间，不排除后续可以和其他类似乐视的企业合作，这都得益于融创的资源整合能力。

目前融创的收购行业和路径看似落子无序，但这些业态必然会为他所用，甚至将来会形成一个闭环，融创的商业帝国也许要不了几年就能成型。

当然，无论是收购还是跨界发展，资金能力都是绕不过去的坎。刚刚抛出632亿元的超级大单，融创面临的资金压力就成为业内外争论的焦点。

易居研究院智库中心研究总监严跃进表示，融创的收购资金来源一部分是通过银行贷款，或者说此前的大规模收购中，并不是完全出于自有资金的收购。

数据显示，截至2016年12月31日，融创公司账面现金约698亿元，除却178亿元的受限资金之外，融创可自由支配的现金约520亿元。不过，520亿元非受限资金当中，仅46亿元来自经营业务收入，其他近400亿元归因于借贷收入。融创2016年年报显示，截至2016年12月30日，该公司借贷本息总额约1128亿元。相对2015年底的418亿元，增幅约170%。

严跃进判断，融创在杠杆收购方面有较强的能力，类似杠杆收购的动作也有助于其提升收购的能力。但从资金面压力来说，多元业态对企业压力也将同时增加，如文旅产业在消费认同和熟悉程度上均需要培育等。

截至去年底，融创中国总负债2577.72亿元，净负债率121.5%。在2015年融创总负债仅为960.89亿元，净负债率75.9%。2014年，融创的这一比率仅44.5%。“因此，融创需要警惕高杠杆资产带来的风险。”严跃进称。

（编辑：郑惠敏）

来源: 北京商报记者 董家声

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