新三板一分钱悬案：做市商贱卖 分析师拒绝“背锅”

来源: 第一财经日报 文/周宏达   

金评媒（https://www.jpm.cn） 编者按：对于证券公司，无论是挂牌、做市，还是投研都需要新的探索，需要更加关注企业本身的质量，远离雷股，抱团背锅。

这是一桩由一分钱引发的悬案。

7月13日，挂牌公司行悦信息复牌当日被做市商开出1分钱报价，实属罕见，让广大投资人“开了眼”。

经过两日发酵，事情焦点逐渐转移至4月21日东兴证券发布的一篇研报上。这篇研报发布于公司正是停牌不到两周前，称公司“未来前景向好，值得投资者关注”，但随后就爆发了“黑天鹅事件”，因此而成为“群嘲”的对象。

上周五晚(7月14日)，研报的撰写人东兴证券新三板分析师岳鹏亲自上阵“开撕”，在公号发文“申冤”。文章大意就是：我没拿钱啊!这是一篇中性报告啊!我写的时候公司还好好的啊!我没推荐你买啊!况且我专门一节提示风险了啊!

事以至此，这锅到底谁来背，现在已经并不重要。但整个事件却呈现了券商新三板投研业务盈利模式存在的普遍问题。相比A股较高的上市门槛和严厉监管，新三板挂牌门槛较低，监管相对宽松，越来越多的新三板投研人员纷纷离职转型，更加削弱了新三板市场投资“去伪存真”的能力。

在低迷的市场环境下，抱团取暖总比相互撕逼来的真切。

7月13日，新三板二级市场前两天发生了一单史无前例的奇事，挂牌公司行悦信息停牌两个月后，复牌的第一天，被做市商报出1分钱卖价，这是跳到一楼清仓大甩卖。是要不过了的节奏吗?

当天，该公司股价暴跌63%，最低跌至一毛九分钱，荣登当天做市股票跌幅榜首。曾经市值高达14.5亿元的行悦信息，如今市值仅剩4100万元。

其实停牌前后，早就已经有几家券商暗搓搓退出做市。这家奇葩的公司最近到底发生了些啥，吓得做市商抛之不及，恨不得连锅都不要了。

先回头缕一缕：

行悦信息早在2013年就挂牌了，不到一年就成为新三板第一批转做市股票，一度闪瞎众人了，二级市场曾出现15.78元的最高价。

这公司是做什么的呢?按照其官网提供的介绍，它是中国最大的连锁酒店智能互动平台运营商。听起来妥妥的有前途对不对?投资者也是这么想的。

截至去年底，股东总数达到765人，其中不乏阅人无数的“老司机”做市商们。直到今年4月底，还有金元证券、西部证券加入做市，最多时共有21家做市商入局。

然而，4月27日，行悦信息毫无征兆地宣布，无法按期披露年度报告了。随后被股转系统强制停牌。公司主办券商国金证券发布风险提示，如果公司在6月30日前仍不能披露年报，将被强制退市。

就这样，拖拖拉拉到了最后一天6月30日，公司总算交出2016年年报，但内容让人大跌眼镜：公司去年亏损978万元，同比下降178%。

这还不算完，审计机构中兴财光华会计师事务所对年报出具了“无法表示意见”的审计报告，公司因此戴上ST的帽子，更名ST行悦。审计机构认为，公司内控制度存在重大缺陷，存在大量资金被占用、大额预付账款不能收回的风险。

审计机构发现，截至去年底，公司向主要供应商中萱(上海)贸易有限公司预付款余额为9714万元。审计师要求公司协助核查，但是公司不予配合，因此审计师无法证实公司与中萱贸易是否有真实的商业关系。对于公司近3000万元的应收账款，审计师也无法取得证据证实其真实性。

更让投资者“吃鳖”的是，公司的三个银行账户从6月22日起被法院冻结，冻结资金总额24万元。而且公司董监高纷纷离职。停牌后，5月31日公司董事长、总经理徐恩麒首先辞职，徐恩麒已经将持有公司的21%股权几乎全部质押出去。随后，公司两名副总经理和财务总监先后递交辞呈。

一众董监高离开后，这就意味着，剩下踩雷的765名小散、上海文化产业股权投资基金等知名投资机构、21家做市商和公司第四大股东上市公司康得新(002450.SZ)。

所以，才有了做市商不惜一分钱抛售股票的一幕。公司停牌以来，已经有中投证券、光大证券、国泰君安、广州证券和中泰证券退出为公司做市报价。

这么大的一只黑天鹅，总得有人来“背锅”。

就在这时，朋友圈爆出东兴证券于今年4月21日发表的对行悦信息的研报提到：该公司在行业内处于领先地位。未来前景向好，值得投资者关注。此时，距离公司停牌不到两个礼拜。

这篇研报立即招来了市场人士的“群嘲”，称其成功推荐了一只“跑路概念股”。但研报的撰写人东兴证券新三板分析师岳鹏表示“这锅自己不能背”!7月14日，他专门通过公号写了一篇辩解文，细数“冤屈”。

文中称，这完全是中性报告，没有目标价，没有投资建议，没有做任何推荐买入评级，甚至还有专门一节提示风险!攥写研报时，公司基本面良好，尚没有爆发年报披露风险，还有20多家券商为公司做市，4月份西部证券刚刚加入做市。“就这几点，难道我就不可以写一篇中性的商业模式报告么?就私人来讲，我没有偷你们家大米吧?”

厮打归厮打，岳鹏确实道出了目前新三板投研业务的真相：那就是新三板和A股研究不一样，A股研究团队可以分享公募资金海量交易佣金，而新三板研究团队佣金为0，免费为市场提供研究服务，却不能为公司创收。

这篇报告是否收费小编无从考证，不过现在券商新三板投研业务盈利模式是个大问题。按理说，挂牌公司数量庞大，又有很多A股没有的新型标的，这投研本应该是蓝海市场。但是新三板一万多家公司日成交额才5~10亿元，和A股相差十万八千里，而且大部分是协议交易。在公募基金还没有进入新三板市场的前提下，按照传统分仓模式，投研业务几乎无法盈利。

由于市场持续低迷，越来越多新三板投研人员纷纷离职转型，去年底以来，中信证券、申万宏源、兴业证券等新三板研究业务的负责人悉数转岗，有的券商甚至裁撤了新三板投研部门，将剩余人员并入主板研究。投研力量的削弱更加剧了投资者对新三板市场的看不懂的现状。

行悦信息不是孤案，在新三板还有不少明星股变脸雷股的案例，比如ST枫盛阳(430431.OC)、公准股份(830916.OC)都埋葬了大量做市商。市场上针对这些公司都有研报发布，但既然大家都不挣钱，何苦互相为难，让投研来背锅呢?

相比A股较高的上市门槛和严厉监管，新三板挂牌门槛较低，监管相对宽松，不过，恰恰是这种市场化导向的新型市场给习惯于审批制度的中介机构带来了考验。对于证券公司，无论是挂牌、做市，还是投研都需要新的探索，需要更加关注企业本身的质量，远离雷股，抱团背锅。

（编辑：杨少康）

来源: 第一财经日报 文/周宏达

财经360