山东信托转让泰信股权：基金售壳的资本帐

来源: 第一财经 谢丹敏   

金评媒（https://www.jpm.cn）编者按：7月19日，一则来自山东产权交易中心的挂牌公告，揭开了位于上海的一家中小型基金公司——泰信基金管理有限公司45%国有股权转让的序幕。

泰信基金第一大股东山东省国际信托股份有限公司(下称“山东信托”)拟转让其所持的泰信基金45%股权，挂牌价位为4.7亿元，挂牌时间截止8月15日。

截至记者发稿时，转让交易尚未达成，亦未有公开信息显示有明确有受让意向的买家出现。但在接受第一财经的采访的多位业内人士看来，上述交易在规定时间内仍有较高的达成希望，尽管公募牌照近年出现扩容趋势，但考虑到直接收购的时间成本相比新设公司要低很多，在价格合理的前提下仍会有较多的潜在买家。

售价是否合理？

泰信基金成立于2003年5月23日，注册资本2亿元，股东共有三位——山东信托、江苏省投资管理有限责任公司、青岛国信实业有限公司，持股比列为45%、30%、25%；自成立14年来股权结构未发生过变动。

从审计机构的数据来看，此次山东信托对于泰信基金股权售价似乎并不低，4.7亿元的挂牌价较山东天健兴业资产评估有限公司2.34亿元的评估价足足高出了一倍多。若不考虑持有期可能发生过的分红收益，相对当初山东信托9000万元的实缴资本(即原始成本)，为期14年的持股累计回报高达422%，年化收益超过12%，堪称一次成功的资本运作。

据东方财富Choice统计，截至2016年末资产管理规模截至2016年末，泰信基金资产管理规模62.19亿元，在113家基金公司(其中含数家券商、保险等有公募牌照的机构)中排名85位;另据晨星的最新统计，泰信基金的资产规模119.33亿元，在101家基金公司中排名64位。

“毕竟公募基金是优质资产，有牌照溢价。”上海某券商研究所负责人对第一财经称，与多数基金公司转让情况一样，泰信基金本次挂牌价格并不低，对于受让方而言，收购股权方式相比新设公募存在时间优势，至少不需要耗上大量时间去排队等候监管批复。

在接受第一财经采访的多位业内人士看来，泰信基金的挂牌价格尚在情理之中。实际上，公募基金公司伴随着市场行情的震荡以及牌照数量的增长，它的壳价值每况愈下。

2007年12月，招商证券以63.2亿元的价格竞拍获得金信信托转让的博时基金48%股权，创下基金公司股权转让价格的最高纪录，按照彼时博时基金1亿元注册资本金计算(原始股成本1元，简单理解为股本1亿股)，每股售价高达131.67元。2007年正值牛市高点期，当时公募基金公司赚钱效应和稀缺性都凸显了议价能力。只是万千风光并未维持下去。

若按照泰信基金2亿元的注册资本金(原始股成本1元，简单理解为股本2亿股)衡量，山东信托9000万股卖出了4.7亿元，每股售价约为5.22元。这一价格高于位于同城的两家小型基金公司的售价。2016年，上海泉意金融4500万收购金元顺安49%股权时，对应的每股转让价仅为0.37元；同年，太平资产以1.32亿元成功收购中原英石基金66%股权。不过，售价又比同城的国联安基金则相对廉价。今年1月9日，国泰君安通过上海联合产权交易所挂牌公开转让国联安51%的股权，挂牌价格为10.45亿元。按照当初1.5亿元的注册资本来推算，国联安转让的单价约为13.66元。

售价的差距在于业绩与规模的差别，2014年~2016年的三年间，国联安分别取得6857.93万元、2.4亿元、1.34亿元的净利润。东方财富Chioce数据显示，截至2016年末国联安资产管理规模411.49亿元在113只公募基金中排名53位，属于行业中的中型基金公司。

实际上，国泰君安转让国联安出于控股同城大型基金公司华安基金的考量，其增持华安基金20%股权事宜尚在监管审批过程中。按照“一参一控”的要求，国泰君安无法同时控股两家基金公司，而它又不甘于充当财务投资者亦或是为了日后自身资管业务发展等其他目的，选择出清国联安股权。

对于公募牌照售价是否合理，行业内还有其他评价标准。上海某券商人士对第一财经表示，业内通常采用基金公司股权转让价格与实际管理的有效资产规模比率(Price/AUM)来衡量转让溢价或折价的程度。有效规模难以确认，通常以资产规模剔除通道业务简单处理。

45%股权售价4.7亿元是，可推算出山东信托给出的泰信基金的估值为10.44亿元。依据按照晨星最新统计的泰信基金的资产规模119.33 亿元，若不考虑专户中的非通道部分，泰信基金的rice/AUM比率为8.75%。这一比例并不低，甚至高于前段时间国内基金巨头华夏基金的转让数据，后者当时对应的rice/AUM比率约为6%。

对于受让者而言，除了拿出4.7亿元的真金白银外，可能还要考虑增资基金子公司一事。上述转让公告亦显示，依据证监会于2016年11月29日公布“最严子公司监管标准”，泰信基金全资子公司上海锐懿资产管理有限公司存在增加注册资本的政策要求，后者的注册资本仅为2000万元。

售壳背后的资本账

实际上，山东信托拥有“两块”公募牌照，除了持股泰信基金45%股份为其第一大股东外，他还曾出资5002.5万元持有富国基金16.68%股权，并位列其第三大股东。

作为泰信基金的大股东，山东信托无疑极具话语权，其把持着泰信基金事长与总经理等重要职务。泰信基金新任董事长万众由山东信托总经理出任;总经理葛航还担任着山东信托自营业务部经理。在富国基金的董事会和监事会成员中，山东信托各派出了一名成员，但并未占据公司董事长、总经理等核心职务。对于富国基金方面的付出，更像是在进行着战略投资。

卖掉有话语权的泰信基金，保留富国基金股权，对于山东信托来说是一本稳赚不赔的资本账。

富国基金2014-2016年三年间，净利润分别为3.84亿元、 11.67亿元、7.52亿元。按照16.68%的持股比例分配，过去三年，富国基金为山东信托赚取了2亿元的净利润。相比富国基金带来的可观盈利，泰信基金为股东方并未带来多少收益。

据天健会计师事务所审计，2016年上半年泰信基金营业利润和净利润分别亏损1629.78亿元、2323.75亿元，资产总计4.242亿元。彼时A股市场在熔断助跌效应下异常萎靡，基金业绩公司随之受到较大影响。到了今年一季度，泰信基金扭亏为盈。截至2017年3月31日，营业收入1867万元，实现营业利润126.69万元，净利润126.69万元，资产总计3.757亿元。

值得玩味的是，一边在挂牌转让股权，另一边山东信托又空降万众担任泰信基金新任董事长。泰信基金近日公告称，自7月17日万众担任该公司董事长一职。而自上任董事长王小林于2017年1月23日到期离任后，该公司董事长一直由该公司总经理葛航兼任。

上海一家合资公司内部人士对第一财经称，董事长任命一方面是正常运营的需要，另一方面也是从合规角度考虑。按照2004年施行的高管任职办法规定，董事会成长最长代任期限为90日，但随后有说法称实际放宽到了9个月。

（编辑：郑惠敏）

来源: 第一财经 谢丹敏

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