同业存单“前途”展望：利率仍有下行空间 去杠杆应放管结合

来源: 第一财经APP 周艾琳   

金评媒（https://www.jpm.cn）编者按：在这一轮去杠杆浪潮中，同业存单的“是非黑白”无疑处于风口浪尖。同业存单从2013年底开始井喷，短短三年半的时间，增速超过了100倍；今年3月底以来的“金融去杠杆”一度使得同业存单的净发行量大幅下挫，呈“量跌价升”格局。未来，同业存单的命运究竟将如何演变?

在“2017债券年会”期间，招商证券固定收益首席分析师徐寒飞表示，6月12日以来，同业存单加权发行利率也由超5%快速回落至4.3%左右，下行超过70bp，已经回到了今年2月初的水平，这对于债市也是一个重要的信号。

对于未来的同业存单政策方向，他认为“既要放，又要收”。“‘放’指的是
同业存单发展方向不应该逆转，不能否认其在平衡中小银行和大行流动性差异中所起到的重要作用，未来的占比仍然应该扩大；‘收’则是建议应该将同业存单纳入同业负债统计口径，并给出比例约束，从总量层面防止单家银行对同业负债的依赖度过高。同时，在“刚兑”未打破的情况下，同业存单发行机构也需要实行准入制，防止金融风险在机构之间传染。”

同业存单的是与非

2013年，同业存单被认为是推动利率市场化的标志而放量发展，而2017年，同业存单被看作了是加速“同业链条”扩张的洪水猛兽。但客观而言，同业存单对于金融机构而言具有积极意义。

2013年12月9日央行发布《同业存单暂行管理办法》，央行按“先大额后小额、先长期后短期”的利率市场化路径，允许存款类金融机构发行同业存单，迈出了利率市场化的重要一步。2014年1月-2017年7月，同业存单余额从280亿上升到8.1万亿，占债市比重从小于0.1%到超过13%，翻了100多倍。

同业存单的优势主要包括：弥补了3月-1年期利率结构的空白，有助于Shibor的进一步完善；比同业存款更加标准化，流动性更好，也避免了提前支取风险；央行387号文规定，非保险公司持有同业存单不缴纳存款准备金，免征利息收入增值税，因此发行同业存单在为银行增加可贷资金的同时，负债成本也有所降低；发行同业存单是商业银行主动负债的行为，银行可以根据自身要求发行不同规模期限的存单，更加灵活调整银行负债结构；和同业存放相比，同业存单购买者在必要时也可以将其作为融资工具；等等。

2016年下半年，同业存单被纳入MLF（中期借贷便利）操作的质押品范围之内，也助长了各界的购买热情。随着规模爆发式增长，同业存单的负面效应也受到更多的关注。

徐寒飞表示，对于中小银行而言，同业存单成为扩张资产负债表的利器。“网点不足，通过批发性融资弥补资产负债缺口，成本较零售负债高。此外，参与OMO（公开市场逆回购）需要一级交易商资格，参与MLF需要符合宏观审慎要求，这些是中小银行欠缺的，外占趋势性下降后，央行投放流动性要求质押品，小银行质押品有限，可以通过发行存单从大行获得资金。”

这一趋势的负效应明确地体现在了资产和负债端上。徐寒飞表示，就负债端来看，同业负债、应付债券占总负债的比重快速攀升
;就资产端来看，信托计划、资管计划、他行理财占比攀升(主要反映在可供出售和应收款项两个科目) 。近年来备受指摘的是，同业存单成为金融市场各参与者的“连接枢纽”，金融机构通过加杠杆进行“无风险套利”，衍生出同业存单套作同业理财和委外的“同业链条”。

简单而言，套利是一切交易的主要动力来源之一，“同业链条”的扩张也不例外。投资同业存单有较大的套利空间，1月期同业存单与1月期常备借贷便利利差最高达186bp；2017年以前，同业理财的收益率显著高于同业存单。

然而，一切在2016年下半年戛然而止。央行“锁短放长”后，套利空间被显著压缩。2017年3月底开始，银监会连出重拳推动金融去杠杆，同业存单作为加杠杆的“枢纽”而首当其冲。“三套利”直指同业存单、同业理财、委外的“同业链条”
;“四不当”要求检查若将同业存单纳入同业负债，是否超过银行总负债的1/3。这也直接导致同业存单“量跌价升”。4月初至6月初，同业存单加权发行利率上行超过70bp，最高接近5.1%
，5月各机构大幅减持同业存单
。

利率仍有下行空间

紧张的态势已经开始缓解。6月中旬以来，同业存单加权发行利率由超过5%快速回落至4.3%左右，下行超过 70bp，已经回到了今年2月初的水平。7月初，全国性股份制银行1个月、3个月期同业存单发行利率已经分别降至3.85%(-75bp)和4.15%(-36bp)。

徐寒飞表示，同业存单出现“量升价跌”的现象，标志着此轮去杠杆对债市的冲击接近尾声。

“6月末最后一天银行间市场整体加权利率短暂冲高后，之后一周快速回落，几乎已抵达4月中下旬的水平，可见跨越季末时点后，市场流动性压力得到明显缓解。”交通银行高级研究员陈冀对第一财经记者表示。

徐寒飞表示，这主要是因为供给端银行间资金面整体宽裕，发行需求总体下降;央行提前投放，财政支出增加;就需求端而言，广义基金加大了配置同业存单的力度。

在他看来，从央行到商业银行的货币政策和流动性传导来看，未来同业仍有50bp的下行空间。DR007的利率水平维持在为2.8%(当前水平)，而美联储年内加息概率已跌破50%。此外，SHIBOR与DR007利差今年大幅抬升，6月中后自188bp高位回落，当前约为140bp，而2016年均值约仅为55bp，利差将逐步回落。

但也不乏债券交易员对记者表示，存单具有安全性和流动性优势，在信用风险仍然较大的时刻，存单仍然是机构配置的优选。

未来应收放结合

今年4月，各界一度对于同业存单的监管模式进行了激烈讨论。一方面发行同业存单对于难获流动性的中小银行的确是重要的资金补给通道;但另一方面，适度的监管同业链条也难以避免。

“尽管同业存单迅速扩容，并且带来了金融市场系统性风险上升，但是不能‘因噎废食。”徐寒飞表示，存款利率看起来接近全部“市场化”，但是活期存款利率未放开，而国有大行在存款层面的垄断地位无法动摇，导致存款利率真实市场化程度仍有空间。在此背景下，同业存单可以使得中小银行能够与大行在负债层面“公平竞争”，随着同业存单逐渐替代 “一般存款”，商业银行整体负债的利率市场化程度上升明显。

他建议，对于同业存单，监管政策是“既要放，又要收”。其发展方向不应该逆转，不能否认同业存单在平衡中小银行和大行流动性差异中所起到的重要作用;此外也需要将同业存单纳入到同业负债统计口径，并给出比例约束，从总量层面防止单家银行对同业负债的依赖度过高。

国泰君安银行业分析师王剑此前也建议，美国经验给我们最主要的启示是，存单在利率市场化进程中推出，在与其他类似的工具相互竞争的过程中，以及各项利率市场化措施逐步推进的过程中，因各种套利机会存在，必然会导致银行负债结构大幅调整，需要监管层提前预判，控制节奏，避免造成过大波动。

（编辑：郑惠敏）

来源: 第一财经APP 周艾琳

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