同业存单套利被监管

来源: 证券市场周刊 特约作者 刘链   

金评媒（https://www.jpm.cn） 编者按：此次对同业存单监管政策的落地，将对银行的负债结构产生深远影响。

同业存单纳入MPA考核落地，央行和证监会分别从供给端和资金端进行监管，预示着金融去杠杆又进一步。在流动性逐渐收紧的过程中，资本市场的风向也在悄然发生变化，过去的“资产荒”已被去杠杆引致的“负债荒”所替代。

央行发布二季度货币政策执行报告，拟于2018年一季度评估时起，将资产规模5000亿元以上的银行发行的一年以内同业存单纳入MPA同业负债占比指标进行考核。此次对同业存单监管政策的落地，将对银行的负债结构产生深远影响。

最新数据显示，除贵阳银行和农商行之外，其余19家上市银行的资产规模均在5000亿元以上。从现有数据看，部分股份制银行和城商行（如兴业银行、杭州银行、上海银行、浦发银行、民生银行等）的调整压力比较大。随着二季度银行持续调整负债结构，预计同业负债和同业存单的占比有所下降，可在期限内满足监管要求，下半年持续调整的压力不大。

根据Wind统计的最新同业存单数据（7月末）来看，25家上市银行中，兴业、杭州、上海、浦发、民生五家银行同业存单纳入同业负债后占比明显超过33%，此外，宁波和江苏银行同业存单和同业负债的占比刚好在33%左右。值得注意的是，上述7家银行的同业负债及总负债的规模均为一季报数据，未来的调整压力有待进一步观察。

东吴证券认为，同业存单纳入同业负债对国有大行的影响较小。国有大行作为资金拆出方，对同业存单依赖程度较低，发行量很少。目前，国有大行同业存单未到期规模均在500亿元以下，同业存单和同业负债的占比也不超过22%，同业存单纳入同业负债考核对国有大行的影响不大。

一季度末，25家上市银行的同业负债均有不同程度的压缩，总体规模为19.16万亿元，净减少超过1.5万亿元。二季度货币政策执行报告数据显示，上半年，银行间市场陆续发行同业存单1.26万只，发行总量为9.52万亿元。其中，二季度单发行量为4.53万亿元，较第一季度净减少0.46万亿元。从现有数据来看，二季度银行的“同业负债+同业存单”的占比有所下降，下半年持续调整的压力不大，可在期限内满足监管的要求。

目前，整个同业存单市场上，一年以上（不含一年）的规模占比仅为1.57%，一年以上（含一年）的规模占比为36.52%，预计未来一年以上的同业负债发行量将提升。此外，在同业负债及同业存单规模占比受限的情况下，未来存款端的竞争或将更加激烈。客户基础较好、存款端成本较低的银行，如农业银行、招商银行、宁波银行，活期存款占比高达56%、51%、63%，在竞争中优势凸显。

据报道，监管层正酝酿货基新规，对货币基金投资商业银行同业存单提出新的监管要求。报道称，有三条核心规定：首先，将禁止货基投资主体评级低于AA+以下的商业银行发行的存单；其次，AAA级以下商业银行发行的同业存单的投资比例最高不得超过10%；第三，规定同一基金管理人管理的全部货基投资同一商业银行的存款及其发行的同业存单与债券，合计不得超过该行净资产的10%。

从上市银行的最新主体评级来看，除了吴江银行评级为AA（但并未发行同业存单），贵阳银行和其余四家农商行评级为AA+之外，其余19家上市银行主体评级均为AAA。货币基金新规对上市银行的影响有限，对其他中小银行可能导致同业存单发行难度加大，成本进一步提升。

从“资产荒”到“负债荒”

在经历约两年的狂欢后，市场流动性过剩走到了尽头，金融加杠杆转为去杠杆，由此带来的是为期近一年的流动性紧张。在流动性逐渐“消失”的过程中，资本市场的主题也在悄然发生变化，过去的“资产荒”一去不复返，取而代之的是去杠杆引致的“负债荒”。

在2014年之前，商业银行的负债主要由外汇占款主导。在贸易顺差与庞大的资本净流入的双重利好下，银行能轻松获得大量的外汇资产。这些外汇资产给银行提供了稳定的存款负债（暂且不管是外币还是人民币），又使银行能够直接从央行手中获得外汇占款，拿到基础货币。因为银行会把企业、个人卖给它的外币资产，再转卖给央行获得人民币，这些人民币是直接存入银行的准备金账户，增加银行超储资金的。

在这种外汇占款模式下，银行的负债相对稳定，无论是大行还是中小银行，都能从央行口中分得一杯羹。随着贸易顺差的收窄、美联储货币政策收紧，中国投资回报率大幅下滑，资本外流加剧，银行收到的外币资产开始大幅减少，外汇占款开始转负，对基础货币构成拖累。

央行开始转用降准和新型货币政策工具来对冲。这种方式虽然能为市场补充流动性，但在新型货币政策工具下，从央行手中获得流动性的主要是大行，中小银行难以参与。处于低层的中小行只能利用同业工具获得大行的超储来扩展负债端。

在这种背景下，中小银行与股份制银行开始大量发存单来扩张同业负债。而之所以选择了同业存单，主要是基于同业存单不用缴准、不纳入同业负债监管比例限制、又可突破地域限制等优点的考虑。

于是，我们能看到同业存单在2015年开始大幅扩张，尤其是2015年二、三季度，央行基于救市目的连续两次降准，给各家机构均释放了大量流动性后，更是压低了机构发行同业存单的成本，为机构开展同业套利创造了空间。

这时如果实体经济出现好转，那么借由同业存单获取的流动性尚能流向实体，但从2012年后，实体经济投资回报率已开始走下坡路，实体信用风险溢价过高，产生坏账的可能性太大，银行慎之又慎。与此相对的是，作为刚兑金融资产的同业理财具有可观的收益率，发行同业存单去套利同业理财约有100BP左右的利差。

权衡风险与收益，两种选择的利弊得失一目了然，同业存单与同业理财在2015-2016年同时迎来爆发就在情理之中。但当银行拿到同业理财资金后，却发现在经过近一年多的牛市后，债券市场的收益率与负债成本已然倒挂。对于大银行而言，它们虽具有较强的主动管理能力，但盘子大可能无法做到兼顾；而小银行则自身管理能力有限或风控过于严格。两者不得不选择将资金委托交由非银机构来管理，委外业务也顺势爆发。

当金融去杠杆来临时，在严监管的背景下，过去同业资金循环创造出的“资产荒”幻象立即被逆转为“负债荒”现实。这种转变可简单概括为两大原因：一是资产的续命需求；二是在强大的监管压力下，扩张力量被抑制，赎回与到期引发的收缩循环开始占据上风，流动性开始消失。

续命一说主要来源于资产与负债的不匹配以及委外的深浮亏。在前期疯狂扩张负债压低资产收益率的情况下，非银机构与银行在后期都配置了较多的非标、PPN与中低等级信用债来获得更高的收益率。这些是缺乏流动性的资产，都需要负债端不断滚动维持资产的存在。

当银监会查同业套利时，银行迫于压力向非银机构赎回公募、集合等委外产品。而非银机构面对银行的赎回要求，只能选择抛售流动性好的资产或再借相似期限的资金予以续命，从而造成非银机构负债端的紧张与资产价格的暴跌，使委外浮亏加剧。

这对银行而言也是一个难题。如果要赎回，则委外的深跌浮亏就要兑现，自身利润将受到侵蚀，而且对于部分委外而言，协议尚未到期，赎回难度也较大，可能要提交罚金。因此，当银行负债端所发行的短期理财或存单到期时，也可能会选择再借相似期限的资金予以续命，从而造成银行抢负债推高负债成本的现象。

供给、资金监管双管齐下

近期，同业存单监管政策的落地，表明管理层旨在从“存单供给端”和“资金来源端”监管同业存款，即由央行监管“存单供给端”，证监会监管“资金来源端”。

央行最新货币政策指出，拟于2018年一季度评估时起，将资产规模5000亿元以上的银行发一年内同业存单纳入MPA同业负债占比指标进行考核。对其他银行继续进行监测，适时再提出适当要求。

2018年一季度同业存单纳入考核的新政对上市银行的影响已经非常明晰。 将同业存单纳入负债进行考核，部分银行将超1/3的考核标准，其中，兴业银行即使不纳入同业存单，同业负债占总负债的比例也达到36%；按只计入2017年发行的同业存单占总负债的比例，则有浦发银行、民生银行、宁波银行、上海银行不达标（若考虑下半年继续发行同业存单，则华夏银行、江苏银行易超标准；另外，结算性同业存款不纳入负债考核，因此前述银行同业负债占比会更小；贵阳银行及5家农商行暂不纳入考核）。

在评级要求方面，新政对上市银行的影响较小，除了吴江银行低于AA+级，其他上市银行均为或高于AA+级；比例要求上看则是放宽了要求，原为投资银行存款、同业存单占比基金资产净值不超20%；对于分散性要求的不超银行净资产的10%，从银行的净资产规模来看，能满足大多数货基的需求。

央行从“供给端”控制大型银行的同业存单发行，证监会则以限制货币基金投资的方式从“资金来源端”控制中小银行同业存单的来源，双管齐下，银行同业负债承压较重。

在同业存单的发行方中，股份制银行和城商行为主力，以2017年6月为例，城商行发行金额占比为41%，股份制银行发行金额占比为50%。从趋势上来看，城商行和农商行发行比例逐日上升，有赶超股份制银行的趋势。

因此，同业存单已成为中小银行加杠杆的“利器”，而中小银行同业存单的获利模式为借通道投向非标和同业空转套利。

通道业务主要是指投资标的是非标资产。投资方向主要是票据受益权、信托受益权、委托贷款（主要解决商业银行对限定行业融资人信贷投放的需求）、满足银行自身存款需求。在通道业务中，银行作为委托人，以理财、委托贷款等代理资金或者自有资金，借助证券、保险和信托等通道，设立一层或多层资管计划和信托产品等投资产品。

同业空转资金套利是指中小银行通过发同业存单募集到的资金投资其他行发行的同业存单，或者其他行发行同业理财。由于中小银行本身资管能力有限，因此，中小银行将通过发同业存单、同业理财募集到的资金委托非银机构管理，如果委外进一步加杠杆投资同业存单则形成资金闭环。

套利模式存在的基础是，每一个环节都有正利差：首先，中小银行通过发行短期存单，买入长期同业存单资金套利；其次，低风险银行发行同业存单，购买高风险机构的同业存单套利；第三，发行同业存单购买高收益的理财；最后，发行同业存单后，委外通过加杠杆增厚收益。

广义基金、国有银行、政策性银行、邮政储蓄银行和非银机构是当前同业存单的主要资金来源，国有银行在2014年到2015年中期都是主要资金的提供方，2015年下半年之后，广义基金成为主要资金来源：2015年中期，国有银行持有的同业存单余额占比为45%，2017年4月降至10%；广义基金在2015年中期仅占比2.8%，2017年中期占比40%。同业存单的主要投资方正由大型银行变为广义基金。

同业存单在中国“变味”了。同业存单是“舶来品”，央行之前鼓励发展同业存单的目的是存款利率市场化；在欧美国家，同业存单是银行负债端“利率市场化”的重要产品。但从同业存单在中国的发展历程看，同业存单走的是另一条路径。同业存单在中国变味的原因主要是政府隐形担保的存在。

中泰证券认为，中国的银行都是政府的银行，包括地方的城商行和农商行，还没有倒闭的先例。所以，中国各种类型的银行都是没有信用风险的，各种类型银行发行同业存单利率差别很小（国有银行与小农商行的差别仅有10个BP）。对小银行而言，拼命加杠杆是最合理的选择，因为最终风险是由国家承担的，部分收益兑现是自己的。所以，近几年，中小银行通过同业存款大幅加杠杆，这就是监管套利无处不在的根本原因。

在政府担保没有打破之前，同业存单会是严格监管。不控制同业存单发展，在目前的机制下，中小银行会持续套利。对于监管层而言，则是系统性风险的不断累积。在银行目前的运行机制下，监管部门只有控制同业存单的数量，才能控制住“系统性风险”的累积。未来，只有某些小银行破产、与政府信用脱钩，同业存单才能真正成为“市场化”的产品。

影响银行股最大的两个因素，一个是宏观经济；一个是流动性（包括金融监管政策）。我们看好宏观经济，尤其对于银行股而言，只要经济长期企稳，银行股的基本面就是向上的，银行看的是经济的安全边际。这是推动银行板块向上的核心力量。与此同时，经济安全边际越高，监管层就越有金融去杠杆的本钱。

当然，上述两个因素对各类银行的映射是不一样的。对于中小银行，经济向上对它们是有利的，甚至弹性更大；但金融去杠杆的影响则是负面的，一正一负，两者共同作用究竟如何是要权衡具体情况的，股价肯定会有波动。但对于大型银行而言，金融监管至少不是负面的作用，而经济向上对它们而言是向好的；只要经济不差，它们的基本面是持续向上的，这是我们推荐大型银行的核心理由。

银行资管转向主动管理

当流动性盛世逐渐过去，“资产荒”转为“负债荒”，曾经盛极一时的资管行业也站在了发展的十字路口，未来何去何从值得市场深思。

过去，非银资管发展简单，在遍地是“钱”的时代，非银资管可能只要打点好人脉关系，做好客户维护便可拉来资金，扩大规模。在牛市期间，只要看准大趋势，加点杠杆加点久期加点风险，基本不会亏损，只是赚的多少而已。

但在金融去杠杆的背景下，银行自身拮据，迫于负债紧张与强监管的压力，委外几乎停滞，非银要想在银行这一端打开突破口，维持发展难上加难。加之在2016年年底的债灾中，作为受托人的非银机构并没有表现出令人信服的投资业绩，该大亏的还是大亏，与银行自身管理无异，这可能使银行对非银资管的管理能力出现了信任危机。

所以，站在现在的视角审视，非银资管面临着极大的业绩与考核压力，迫切需要证明自身实力，需要新增资金，需要盈利来稀释前期大的浮亏，恢复银行的信心。短期来看，在监管协调下，金融去杠杆有所缓和，银行自查整改期限向后延迟，央行释放出货币松动的信号，债券与同业迎来喘息的机会，获利的强烈渴求使非银机构的交易盘抓住机会，快速入场，将长债收益率使劲往下砸，以尽可能的获得资本利得收益。

值得注意的是，短期内监管的缓和只是给了喘息空间，同业监管趋紧、打击同业套利的大趋势没有发生改变，银行仍在加紧自查整改，银监会未来进一步的监管举措对银行仍是悬而未决的达摩克利斯剑，业务的展开依然受限，同业的机会依然不大。可以预想的是，在此次大规模围剿同业套利与违规行为后，委外粗放发展的模式已经难以为继，非银资管以同业为王的时代或许即将过去。

如果以更长远的视角来看，资管行业的未来应当往主动管理与拓展渠道的方向发展。资产端要提高主动管理能力，负债端要扩展融资渠道，更加重视零售端。

资产端：提高主动管理能力

现有非银机构的资产管理规模中，主动管理所占比例低，大部分以通道业务为主。以2017年一季度排名前列的券商资管为例，被动通道的比例普遍超过了50%，最高甚至达到了90%左右。

从竞争的角度而言，作为被动管理的通道业务未来很难做出彩，因为对于资金方的银行来说，各家通道可能并没有任何本质的区别，我想和你做这笔业务，可能仅仅因为你的券商评级符合我要求，且刚刚我们关系好，未来如果别家券商的业务人员关系更铁，那业务可能就往其他券商跑。换句话说，这种所谓的竞争力可能是极其不稳定的。

从未来发展的趋势看，现在银监会要查“交叉金融工具项，要求贯彻资金从哪来便由谁负责的原则”，证监会也通过发布会等各个渠道传递出“禁止让渡责任的通道业务”的信息，央行更是协调银监会、证监会和保监会，意图出一个《资管管理意见》，彻底去通道和去多层嵌套。2017年以来，我们看到多家监管部门正在齐发力堵通道，被动管理的通道业务的未来可能是走向消亡。

因此，无论是从现实的前景与监管引导方向看，被动管理可能都已走到了尽头，主动管理才是朝阳。未来谁能在主动管理上脱颖而出，谁就能更快地占领这片蓝海，获得竞争上的优势。接下来的一个问题是，非银机构该如何做好主动管理呢？

联讯证券认为，关键是把握好自身特点，提高投研能力，做银行所不能做。在经历金融去杠杆下委外深跌浮亏后，银行对于非银已经产生了信任危机，学习与自主投资的意愿空前强烈。若做纯债产品，只做配置加杠杆赚Carry，未免太过简单，只要银行愿意，它自身也可实现。做纯债，关键是要把握风险与做波段增厚收益的能力，要加强抓波段的能力，做好信用风险管理，避免踩雷。这是银行所需要的。

但上述种种投资产品，对非银机构的投研能力提出了很高的要求。而非银可采取两种方式来予以对应，一是直接花重金，砸钱挖高精尖的投研团队，设计丰厚的奖励激励机制，提高投研实力；二是依托本机构的研究所，加强与研究所宏观、策略、固收等总量研究的联系，可建立培训与定时交流机制来提高资管的投研实力。

拓宽负债端的第一个渠道是利用大行和私人银行的渠道进行代销，这是目前市场上比较主流的做法。

5月13日，银监会印发《关于规范商业银行代理销售业务的通知》，对近年中国商业银行误导销售、未经授权代理销售和私自销售等风险权不清的情况进行了规范。原则上应由总行和机构总部签订代销协议，在总行实行名单制管理，并且银行需要建立和有效实施对合作机构的尽职调查、评估和审批制度，对严重违规和风险等机构实施退出，不得代销未经合规认定的金融产品。

这个规定一定程度上加大了银行对非银资管产品代销的难度。此外，非银的资管产品与银行自己的理财产品也存在一定程度的竞争，所以非银需要给足代销费，同时存一些协议存款回银行。

尽管如此，但找银行代销仍是目前非银机构拓宽渠道的有效办法，尤其是在同业、通道业务被监管后。

第二个渠道是利用“互联网+资管计划”，在互联网金融平台上推广。以支付宝、京东金融等为代表的电商支付平台，具有流量大、手续便捷和风险低等特点，也开始成为券商资管的代销平台。

这些资管产品大部分是集合资产管理，年化收益率在4%-6%之间，起购门槛比较低，一般是万元级的。比如某券商资产管理有限公司在支付宝上出售的计划期限90天，年化收益率为4.6%的低风险、低门槛（5万起购）的集合资产管理产品。

“互联网+”的渠道相比银行代销有一个优点就是消费者更容易接受不承诺保本的净值型产品，并且在申购页面给出明显提示。相比习惯刚性兑付的银行用户，余额宝等培育出的用户更容易接受净值型产品。

综合来看，尽管短期内资管业务存在一定压力，但长期看仍有很大的市场潜力，核心竞争力是在资产端提高主动管理能力，负债端拓宽资金渠道。

(编辑：田跃清)

来源: 证券市场周刊 特约作者 刘链

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