冰与火之歌：新三板企业穿越火线
【摘要】在金融业有句俗语“没有历经熊牛转换几个周期的不能语资本”！目前的新三板市场也正经历自己的第一个周期低谷。
金评媒（http://www.jpm.cn）编者按：在金融业有句俗语“没有历经熊牛转换几个周期的不能语资本”！目前的新三板市场也正经历自己的第一个周期低谷。
一． 新三板万家扩容 做市指数重回千点
全国中小企业股份转让系统(新三板)自2012年9月正式注册成立以来，不断扩容，中小企业也从一开始的观望到后来的蜂拥而上，直至在2017年上半年挂牌企业突破万家，但与之相对的却是昙花一现的做市指数，自2015年越过2500点之后不断下探，而至今年下半年终于回归做市指数1000点原点，市场哗然，原来被寄予厚望的中国纳斯达克，作为中国多层次资本市场体系重要组成部分的新三板被冠之以“屠宰场”、“火葬场”，而与以往不同的是，这次连中介机构都不在努力发声为新三板正名，而作为新三板管理者和监管者也罕有发声，充斥网络的更多的是“百万投资化为两万”、“新三板基金折戟沉沙 腰斩过半”、“白富美钓鱼新三板投资人”等信息。几年之间，挂牌新三板的企业和投资机构从火热追捧步入了漫漫寒夜，备受煎熬和苦闷。而冰冻三尺非一日之寒。
二． 政策千呼万唤不致 退市摘牌转板求存
1．在政策层面上，久闻雷声不见雨
作为管理机构，这几年在挂牌企业供给侧一端一直是处于不断扩容阶段，缺乏系统的“放水养鱼”规划。因其注册制性质和低门槛，成为了许多传统型企业的挂牌市场。但却没有达到挂牌企业的期望（通过登陆资本市场，完善治理结构，提升品牌，打通股权融资市场，进而实现运营产业的升级），在挂牌企业后续培训、培养、培育方面缺乏系统的政策和措施。同时，作为交易市场对挂牌企业的进退机制也缺乏系统规划，只进不出的良性淘汰机制匮乏，反而摘牌退市的都是被收购、转板上市的优质企业。作为培育优质企业，对标培养出中国的苹果公司的纳斯达克而言，优质的苹果早已悄然转换资本平台。
同时，在投资人教育和保护方面也缺乏主板市场的措施和力度。从新三板开闸以来，投资人门槛一直居高不下，里面的玩家都是机构型玩家，其保守稳健的投资风格也将投资标的趋向集中于头部项目。而流动性的萎缩又形成了恶性循环，其交易和价值发现的功能逐步丧失，与一级市场的风险投资越来越接近，投资后寻找接盘机构成为投资变现的主题。
2.在挂牌企业上，鲤鱼跃龙门难化身
过万家挂牌企业，其中尤以区域型的传统型企业居多，充满了对登陆资本市场的高预期，主要以打通资本市场，融通资本，规范管理，扩大业务版图，并通过产融的结合，加速企业的快速发展，实现企业的快速成长和财富的增值，实现产业的飞跃和扩张。
但现实非常残酷，新三板本身由于投资的高门槛，限制了其流动性，而其头部分层策略的出现，又将大部分资金和资源集中于创新层，而90%以上的企业毕其功于一役的高合规和后续挂牌中介费用，又成了许多挂牌企业不可承受之重。本以为一步跨三步登陆资本市场，可以募集企业发展资金，可转身看来，由于自身和资本市场政策，募资无力，而回头寻找创业投资时也纷纷碰壁，毕竟风险投资的退出渠道之一就是企业挂牌退出，而在新三板市场上又有好多创业投资机构支持的挂牌企业在纷纷寻找后续买家，有的机构感慨“本来以为挂牌就可以享受退出的红利了，其实这相当于海外高校的预科，还得是谋求并购和转板退出啊”。有资本机构支持的企业面临如此的尴尬，对许多靠自身积累走到今天的挂牌企业而言更是处于尴尬和进退两难境地，毕竟在2017年有许多机构甚至将新三板的壳价从之前的千万级直降到450万。
3.对中介机构和投资机构而言，事倍功半
对许多做市交易的挂牌企业而言，万万没有料到的是做市券商的抛售成了常态，而合规标准和监管力度尤其是服务费用也让包括会计师事务所等服务机构也难以扑下身子深耕细作。毕竟对这些机构而言，拿到IPO的项目才是名利双收的事情，维护挂牌企业的投入整体算来，盈利并不可观，而挂牌企业的后续融资乏力和业绩增长滑坡更让中介机构难以持续关注和下注。
对投资机构而言那更是处于历史以来的地位，随着2015年股市的火爆，一些投资机构发行了许多产品周期1-3年的新三板基金，而把创业板成就九鼎投资作为样板参考的机构也大举入局。但市场的滑落和交易的持续萎缩也让这些基金产品的净值持续下跌，至于将挂牌作为退出渠道的创投机构而言也早已悄然转换到了并购市场，毕竟作为创投机构的有限合伙人还是倾向于到手的现金，而不是无法交易变现的挂牌企业股份。
三． 沙里淘金百里挑一 产融结合业绩为王
笔者是一家早期天使投资机构的合伙人，目前也担任了几家上市公司的并购顾问，为其物色符合其战略业务匹配的合格的早期投资项目，后期因并购政策的调整和收紧，转而从比较规范和有一定利润支撑的新三板中选择合适标的，而在制定投资策略时，作为不足一成的创新层企业就纳入了投资名单，毕竟分层的政策，就相当于划了一条业绩红线，红线之上才有投资和并购价值，而不达标的其他企业则不管治理、业务和业绩水平好坏都基本都划在了投资圈外。
这种情况在今年的上市公司并购案例中屡见不鲜，因政策和并购标的的因素，上市公司基本都建立了自己的战略观察哨，与天使投资机构和并购基金合作，一方面积极布局能引起行业关键要素变动的早期技术和项目，提前锁定行业变量；另一方面迫于投资者的高增长期望，不断的通过外延式的并购扩张来实现上市公司的高倍增长。而对于纳入并表业务的投资标的而言，与其对未规范过的高利润项目采取双刃剑式的对赌，还不如圈定有一定规范基础和相对透明的新三板创新层企业。而在这其中，创新层企业也逐渐的分化为两类企业，一类是直接摘牌被上市公司收购，并表成为其控股子公司，纳入其战略业务单元，另一类则因其业务前瞻性和高成长性则纳入转板战略投资项目。
在2017年近一年的时间里，我们分析和搜寻了创新层过半的一些企业，同时也与业内一些会计师事务所做了细致的沟通，本来以为这是投资的价值洼地，会成为机构围堵的场地，可是与他们沟通后，他们却表示今年几乎婉拒了找过来要辅导和转板的过百家新三板企业。问其原因，则十分感慨的回应“挂牌几年，治理和财务规范一塌糊涂，许多数字估计要重新调整，辅导难度和周期太大太长”。我们相对而言还比较幸运，今年撮合了一家上市公司对一家转板企业的战略投资。复盘看来，确实也正如中介机构的反馈，除却战略和业务的互补之外，作为战略投资方的上市公司更看重于企业的财务质素，从牵头撮合到尽调到公告打款，前后六个多月，过亿的战略投资就注入了企业。究其原因，还是在于企业本身战略发展、法人治理、财务合规、信息透明，当然，就近的地缘位置也是优势之一。
这两年的资本寒冬呼声不绝于耳，但之前大多都是对一级市场早期项目而言，但现在资本寒冬已经掠过新三板市场，在冰与火的煎熬中，挂牌企业还是要努力的寻求突破和突围。
1.挂牌企业要借助登陆资本市场的契机，回炉再造。登陆新三板不仅是财务合规、挂牌融资，更重要的是企业借此重新梳理发展战略和业务模式，同时系统规划出消费市场拓展策略和资本市场策略。只有长青的战略发展和业绩支撑，才会吸引投资机构、中介服务机构、资本市场的持续关注。挂牌不是目的，业绩长青才是。长征的目的不在于补给而在于胜利，挂牌企业要学会打通产业运营和资本运营的任督二脉，挂牌企业不能等新三板市场的回暖，要积极主动的寻求突破和突围，夯实自身的产业基础，成为产业链条中的关键环节，与大型集团和上市公司结盟，积极利用挂牌企业身份对接政府级项目，学会以虚驭实、虚实结合。
2.对转板企业而言，一方面要积极夯实自身，有清晰的资本规划和强劲的业绩支撑。借用新三板市场的合规规范自身的运营，为转板做好准备，业务、财务、关键人员要提前几年严格的合规，减少上市辅导过程中的合规成本和排队中的不确定性。另一方面，也要有灵活的机制安排，择机选择的并购退出方式。笔者接触的一家年销10亿，利润过亿的药企辗转海内外资本市场，消耗了大量的时间、精力和金钱，上市还是遥遥无期，于是企业整体出售给了一家上市公司，借助上市公司的品牌背书、渠道网络、资金资源，企业多方都取得了多赢的局面。
在金融业有句俗语“没有历经熊牛转换几个周期的不能语资本”！目前的新三板市场也正经历自己的第一个周期低谷，但我们知道，每当低谷时，正是价值投资者脸露苦笑，手底却疯狂捡拾好货的时机——又好又便宜。寒冬来临，也会给新三板市场带来锤炼和机遇，“山阻石拦大江毕竟东流去，雪辱霜欺梅花依旧向阳开”，我们期待和坚信新三板的明天！
（编辑：杨少康）
孙松廷
海源资本 合伙人 总经理
