企业股权融资谈判指南
【摘要】学会股权融资的遣词造句，谱写出壮丽的事业诗篇！
现在日新月异的新产品、新模式、新物种刷新人们生活方式的速度越来越快，这种注重产品更迭和客户体验的方式也越来越受到广大消费者的热烈追捧和消费打赏，伴随而来的是正向效应的激发，资本也开始早早布局那些积聚政策、突破性技术、创新性模式、打造新物种的初创企业，这种消费市场和资本市场的合力短时间内就可成就一家独角兽企业。
如果说创业也有模式，经历前几十年的模仿创新模式、滚动发展模式之后，这两年的创新创业模式则迎来了政策、资本、科技三重融合的创业模式。自企业创立伊始，就用科技创新做壁垒，打造新产品、新物种，架构新模式，积极对接政策东风和资本助力，加速度抢占客户心智、各种生活工作场景，并借用资本的力量洗牌整个垂直赛道。以前的创业企业还有独善其身的机会，不对接资本、不融资，也能依靠自身滚动发展慢慢做强做大，但现在的经济环境和创业模式早已时过境迁，我们看到了大量战胜对手，却被时代远远抛去的大企业，远的如诺基亚、索尼，近的如大润发、永辉超市等，在如今的竞技场上，除非身处夕阳产业和非主流赛道，否则资本信号枪一响，如同飓风过境，犁庭扫穴。
这种创业模式乘着双创的天时和资本打造的独角兽样板，让目前的新创企业自创办之日始就有别于父辈们的创业模式，一边打磨产品，对接消费市场，一边打磨企业，对接资本市场。对接创业投资的途径有很多，不管是通过圈内熟人引荐、财务顾问、路演、媒体、创投主动挖掘或企业主动上门等都可以不同程度接触到不同类型的投资机构和投资人，但接触之后如何进一步的推进或者说是如何提高融资成功率，则基本取决于企业本身的质素和谈判能力。
企业本身的质素来源于自身对团队、技术、模式、运营的综合打造，是无法通过短期速成的化妆术或整形术来瞒天过海，毕竟投资机构的尽调可是其拿手本事（投资机构不但投资项目做买家，还为在投项目后续融资做卖家，投融资两面通）。但如何把握和提高在创投间的沟通和谈判能力，则是可以学习的技术，在这里结合笔者多年的投资经验和并购经验以做分享。
企业通过买卖产品来实现营收和盈利，创投通过买卖企业来创造财富和价值。对企业而言更擅长于产业经营，创始人善于业务谈判，但在资本运营方面，整个企业生命周期很可能只会经历有限的几次融资行为，这种决定企业命运未来的股权融资谈判相较于其业务谈判不可同日而语，而创投机构则不然，投资融资就是其基本业务，股权融资谈判是其家常便饭，所以创投双方在整个投资谈判中，往往因为彼此的不理解而互相埋怨，甚至反目成仇，哪怕扭捏成婚，婚后也是摩擦矛盾不断。
首先在沟通和谈判理念上，企业要抛掉原来的商务谈判思维和套路，不要缘木求鱼。许多企业初步对接资本时感觉很顺畅，但在尽调和沟通谈判环节往往莫名失分，错失时机。许多创始人是拿着业务谈判的套路来与资本方对接，不同于产品买卖的等价交换，企业股权的买卖更多的是溢价交换，期间的心理战术、迂回战术、竞价战术、时间战术等谈判策略其实并不适合用于股权融资谈判，毕竟对项目方而言，融资是企业腾飞的关键一步，甚至关系企业生死；但对投资机构而言，你的项目只是备选之一。所以，一些原来的商务谈判策略在投资人面前是失效的甚至是无效的。当然，如果你还有一步之遥即可上市登顶，那就轮到投资人在你门前排队了。在强势的一方眼中，甚至没有选择的权利，更不用说是谈判了。
如何选择和踏准融资交易的时机、把握交易的节奏、辨别交易对手的谈判风格、厘定交易条款的进退，则需融资企业升级明了融资谈判策略，股权融资谈判，就是妥协的艺术！
一．选准股权融资关键时点
一般来说每年的三月份到十一月份是积极对接创业投资的最佳时点，不管投资机构的前台部门还是后台支援部门，几乎全员出动全渠道搜罗投资标的，所以不管是基层的投资经理还是高层的管理合伙人，基本都处于一线“看项目”的状态。
而每到年底，也如融资企业一样，往往也是穿梭在“论坛”、“峰会”、“年会”当中，这段时间投资机构往往会将投资节奏或尽调节奏打慢，毕竟要向在管的基金投资人汇报一年来的投资项目、在管项目、退出项目等各方面的事情，如果牵扯到政府引导基金的出资则更是要配合政府这边的工作节奏。
对融资企业而言，融资的好时候只有三个，初创数据验证了模式阶段，处于近似一张白纸阶段，未来朦胧可期；加速度力争上游成为头部企业、跑马圈地或潜行发展阶段，未来跑出一匹大黑马；数据亮眼，离上市只有一步之遥，翻山越岭即可登顶。
如果企业本身不是头部企业，又估值过高则很容易造成后续无投资人继续跟进，企业就会被资本渐渐淡忘，逐步淡出江湖。在目前的经济趋势下，每个企业都应该努力成为自己所在细分领域的头部企业，去争取和聚拢更多的资源和资本。
二．了解股权融资谈判的交易对象
1.“知己知彼，换位思考”，熟悉了解你的谈判对手。
风险投资人估计是这个星球上最会艺术性拒绝别人的一群人，要学会分层分类，学会读懂创投的沟通语言。而谈判方式和风格就隐于其自身和机构的背景及行事风格背后。
1.1不同出身背景，风格迥异
目前整个创投圈从业人员可大体可划分为四大流派。
投行派，出身投行，跨界股权投资。往往身上带有浓重的资本运营和政策导向，以纵横捭阖、大开大合的风格纵横资本江湖，结合其创始人是否有海外经历，又可细分为欧美派和本土派。
咨询派，出身中介服务机构跨行股权投资，如会计师、律师、财务顾问（投融资方向）、咨询、媒体等，行事严谨，对产业了解比较多；
企业派，原来的优秀企业家华丽转身，从产业人变为投资人，能从产业的角度理解投资，更能从投资的角度理解产业，带有浓重的产业情怀，但往往很难控制住自身不对在投企业指手画脚。
网红派，随着早期投资、股权众筹等领域冉冉升起的新秀，通过对自身IP化的打造，形成独居特色的个人品牌；其进阶路径为个人天使投资跨越为天使机构投资，类VC化运作，跨不过去，就局限于个人投资，但几乎都带有一丝书生意气或江湖匪气。
不同的行业背景出身，谈判风格迥异，有的“不见兔子不撒鹰”，拖延型明显；有的严谨严密，喜欢讲规则、讲规矩；有的喜欢砍价、按斤称量。
1.2.不同资本类型，谈判空间不同
种子期的个人天使投资，投资与否在乎脸熟，基本取决于之前的关系和了解程度，投资更多的是看重为人，估值较低，一般以启动项目资金额度为限，按注册资本投入，融资企业谈判主动权小。
天使投资机构及优秀的明星个人天使投资人，看项目的侧重基本与VC相同，投资协议相对简单，投资协议关键条款齐备，很少有对赌条款，有估值溢价空间，融资企业谈判主动权小。
风险投资VC机构，投资协议标准，条分缕析，重点突出。估值溢价空间打开，融资企业谈判空间弹性较大。
私募股权PE机构，投资协议标准，阶段偏后，一步之遥即可上市，一切可谈。估值溢价紧随二级市场估值逻辑，融资企业主动权大。
产业资本或并购基金，侧重产业协同、并表价值、再造价值，投资协议严密，估值逻辑贴近净资产，企业谈判主动权微乎其微。
1.3不同决策机制，关键节点不同
个人投资人决策机制最快，但效率其实最慢，需要与创始人有过生活、工作、事业方面的交集，达到脸熟心知，须准备长期的交流和铺垫。
投资机构（产业基金、并购基金）一般内部会有严密的投资决策流程，一般会经历项目搜寻、初步尽调、内部立项（立项会）、尽职调查、投委会等关键环节，但一般与企业对接的第一负责人（不管是投资经理还是管理合伙人）会一直负责背书到底。
政府引导基金也会遵循投资机构的投资决策流程，但牵扯到一些大的政府工程或立项可能会是先决策后补足流程，同时，如果企业在前期有政府引导基金进入，更要注重信息的汇报机制，这也匹配政府那边的议事程序和规则，同时，一般在引进后几轮融资或并购出售、上市挂牌等方面，政府引导基金的决策效率相较投资机构会相对缓慢。
2.对接对路，有的放矢
许多第一次接触正规创业投资机构的创始人，往往在受宠若惊和胆战心惊中左右徘徊，所以，对进驻的联合尽调小组成员采取四面开花的谈判策略，但其实往往徒劳无功，因为绝大多数的尽调小组成员都是投资机构委托的第三方机构，统筹协调的一般会是投资机构的项目经理，所以关键的沟通重点应该放在这个负责人身上，否则对其他的，多做多错。
许多创始人在与创投机构沟通时，往往舍本逐末，都遵循着原来业务谈判的思路，喜欢越过中间层直接对接决策人，但股权融资谈判则大为不同。
一般的带有国企性质的引导基金遵循自上而下的谈判和推进策略是对路的，毕竟流程和决策机制虽然是自下而上的，但效率最高的反而是自上而下的推动。但民营企业的风险投资机构则不然，其内部的立项会、投资决策会议往往都需要来自一线的直接对接项目的投资经理或投资总监捆绑背书，现在的基金内部基本都有第一负责人必须捆绑入股的约定，既是约束又是激励，所以，股权融资的谈判对象要想获得投资结构的认可还得是首先收获投资一线对接人的芳心，毕竟其要投入个人身家。
3.做足准备 兵将对垒
企业要成立以创始人为核心的内部融资小组，一般成员由创始人、财务负责人、业务负责人、外部投融资顾问、律师等构成，这既是匹配投资机构开展业务、财务、法务等尽职调查的对接部门，也是项目方融资谈判的前线代表，一般会以财务顾问或律师（证券行业经验）为一线谈判代表。
前期的谈判试探和过招，最好交于熟悉投融资的财务顾问或内部融资负责人，不建议创始人单枪匹马的生硬套招。遵循兵对兵、将对将的原则，选取财务顾问做中间斡旋代表。拥有决策权的往往最后拍板，往往是最后登场。
三．注意谈判节奏的控制，
许多创业者在咨询我投融资谈判的技巧时，往往都是临时抱佛脚，快坐到谈判桌上就条款谈条款时才考虑到找外援，其实时间已经晚了，不管企业底气如何，谈判的主控权已经发生了位移。许多人都将重点放到了合约谈判这一就谈判而谈判的过程，但其发力不在于一阳指而在于握指成拳。真正的重头戏都在尽调过程之中。
其实，从接触到投资机构的那一天，双方的磨合和谈判就已经开始了。投资协议只是这段三至五年契约婚姻的法律文书，真正的眉来眼去、彼此试探、情投意合都在恋爱共舞的尽调时刻。
1.重视投资意向书
许多机构的投资意向书其实都是程式化的甚至是开源的，因为程式化的原因，其中的一些条款其实大多是标配，比如估值、出资方式、董事席位、优先权等，而这两年因为一级股权投资市场的起伏不定，原来甚为被看重的投资意向书，也大多存在跳单现象。
标配之外也谈判空间，比如估值方面，创始人往往希望能在次阶段让投资人给予一个明确的答复，但在没有系统尽调正式谈判敲定价格之前，严谨的投资人回复不了的，毕竟项目才进展到刚刚上会立项，这个时候如果跟进过急过猛，会让对接项目的投资人在内在外都非常的被动，反而过犹不及。
正确的操作方式是厘定出投资人给的下线，创业企业期望一个上线，掐出一个估值区间，等系统尽调完之后再确定企业的估值额度。这种各退一步的策略既能给双方各留退路，又可以随着系统的彼此了解而后续慢慢升温。毕竟后面的按斤称量都在系统尽职调查之后。
2.尽职调查是创投双方互相取证、各自摸牌的过程
对有系统规划且内部合规的融资企业而言（目前初创企业一旦启动融资，基本都会在战略发展、资本规划、股权结构、内部治理、财务合规上做初步的规范，以提高对接政策、资本的效率），尽调过程是一个顺风顺水、加速度加分增筹的过程。
投资机构组织联合尽调小组进驻企业，对企业进行自上而下、自里到外的业务、财务、法务、家庭等领域展开系统的调研。一般而言，业务、团队、家庭的尽调会放到投资机构项目组长手中，其他的一般会外包（有些大型的机构也可自身团队全部包办）。
同时融资企业也要把握时机，系统了解要一起度过3-5年签约婚姻的对方到底是什么风格和偏好，毕竟对企业的系统尽调一方面融资方的优缺点暴露无遗，而对尽调的投资方而言，尽调的方式、沟通的形式、对业务和团队的理解和认同，也会不同程度的暴露出来。而在此时，也可以借用机构的进场，与他们基金之前的在投项目链接起来，可深入系统的了解一下，毕竟拿到投资意向书时的客气寒暄，走到尽调即将划归同一阵线了，就多了很多惺惺相惜，许多问题也会托盘而出。
如果项目看好或存在外部争夺，有的投资机构会边尽调边谈判，利用发现的企业瑕疵，采取积少成多边打边谈的滚雪球法逐步的瓦解融资方的高估值期望，基本在尽调结束之后投资协议关键条款都基本敲定确认了；有的则会等整个尽调尘埃落定，才最后掀桌露底，你攻我防、进退协商。
3.求同存异 搁置争议
条款谈判及签约的全过程最好控制在20个工作日内，协议都是协商谈判出来的，大部分都是标配，数字和责权利都可以文件细化约定出来。控制好谈判节奏，抓大放小，标配先过，关键条款慢慢理顺。
毕竟走到这一步时，双方都付出了极大的心血和精力，也都给予了对方极大的信任和支持，所以还是应当以长期共赢为合作基调，先把协议的几项关键内容和标配条款确定下来。其中，关键内容包括估值条款、付款方式、董事会、委派董事、关键事项约定等；标配条款包括反稀释条款、估值调整协议、领售权、清算优先权、回购条款、财务监管、知情权、检查权等。
标准配置条款，谈判空间不大，主要围绕着数字和关键岗位展开争夺，比如估值额度、董事会席位、观察员席位、财务数字（预算内和一票否定）、对赌（业绩、上市）、回购、票数等，基本都是围绕着算式上的基本数字做争夺，转化成的就是企业的财务估值模型，决定着企业的价格和价值，以及投资机构的未来回报。
对赌条款弹性的部分，刚性的上市一般取决于天时地利人和，具有很强的不确定性；但业绩的成长和数字曲线却可以再深入企业经营的基础上提出合理的空间；
关键岗位：财务总监、董事会席位、高层人选，企业的治理机构，管股东，设置好游戏规则。建议企业提前有个框架和基础，在此基础上优化和完善比较好，否则双方在未来的争执过程中容易陷入先天陷阱（谁定框架谁有定义权）。
四．投资条款你进我退 把握妥协共赢的原则
不管是前期的互相了解还是多方打探，最终的一个关键里程碑就是谈判敲定投资协议，这是整个谈判的落脚点，形成契约婚姻的法律文件，形成事实婚姻。投资机构投资企业往往是高倍溢价注资，所以往往是“占小股、大权益”，在这期间形成保护的都是投资协议中的关键条款。“投资之前大丈夫、投资之后小媳妇”是投资机构的基本心态，从成为股东的那一刻，创始人得到了暂时解脱，解决了资金的燃眉之急，而对机构而言，投资入账仅仅是忧愁刚上眉头：高溢价、低流动性、高风险、不对称性……
投资协议各家机构各有不同侧重，个性都来自于之前被坑的历史记忆，转化为协议上的条款都大同小异，但共性基本相通都是围绕着核心利益-“所有权”和“控制权”打转，基本都包含8个方面。
（1）交易结构条款
交易结构即交易形式包括投资方式、投资价格、交割安排、权益安排、款项用途等。企业的股权融资往往是通过稀释股权的方式来实现，稀释股权一般有两种形式，一种是打款进入公司账户的增资扩股，一种是打款进老股东账户的老股套现。在实际的操作过程中，A轮前基本都会是增资扩股为主，后几轮用于承接天使投资、股权众筹、上轮投资方、大股东等优化股权结构的往往才会增资扩股和老股转让并举（实际上老股转让一般C轮或并购前很难退出）。
投资方式包括认购标的公司新增加的注册资本（增资扩股）、受让原股东持有的标的公司股权（股权转让），少数情况下也向标的公司提供借款（可转债）等，或者以上两种或多种方式相结合。确定投资方式后，投资协议中还需约定认购或受让的股权价格、数量、占比，以及投资价款支付方式，办理股权登记或交割的程序（如工商登记）、期限、责任等内容。
这里的谈判核心关键在于估值的确认，也是整个投资条款谈判中的最容易陷入僵局的部分。虽然目前大家都在喊不要关注估值多少，尽量拿到带资源的钱，但都没有一个喊不在乎估值的。因为投资就是投未来，就是现在1块钱投进去，未来10块钱回来，所以估值至为关键。
融资估值具体会包括融资的估值、投资额及股权比例。投资就是投未来，是高期待通过资本注入可以实现企业倍速增长。但真实的未来是很难预测的，于是，在乐观的和悲观的预期之间，要构筑一系列的财务模型和预测数据，以期丈量出企业未来成长的高度。但就笔者的实际经验而言，最终成交的估值数字往往不是算出来的，而是谈出来的。一般来说，投资机构会将同行业上市公司的市盈率或市销率打个流动性的折扣，以此作为企业的估值。
近几年，随着移动互联网和物联网的崛起以及“互联网+”对传统企业的改造，我们在估值时一般遵循这样的逻辑：净利润（E）=收入（S）-成本费用=用户数（MAU）×单用户贡献（ARPU）-成本费用。不同的创业企业处于不同的发展阶段，有的处于拼命扩大用户量的阶段，有的处于绞尽脑汁让流量变现的阶段，有的处于每天琢磨怎么实现盈利的阶段。一般来说，如果企业没有E，可以投S；如果没有S，可以投MAU，但最终还是期待流量能转换为收入，收入能转换成利润。随着企业的加速发展和接近登陆资本市场，一级市场的估值会愈加贴近于二级市场，最终大家还是要以盈利为指标来考察一家公司，那时候不同阶数的估值方法是殊路同归的。
公司的估值其实也大有学问。首先，需要明确双方谈到的估值是投资前估值还是投资后估值。如果公司融资500万人民币，投资前估值2000万，相应投资人比例分别为20%，如果是投资后估值，投资人比例就变成了25%，差别是非常大的。 其次，双方需要明确员工期权是否包括在投资估值中。如包含在投资估值中，原则上投资人的股权是不会被这部分期权稀释的，相应的创始人团队的股权会再次变少。例如，投资人投资后持股20%，投资后估值中公司预留10%的员工期权，那么创始团队股权就是70%。如员工期权不在投资后估值中，则投资人20%，创始人80%，后续双方一并按比例稀释提供10%的期权后，股权比例经期权稀释后最终为投资人18%，创始人72%，员工期权10%（一般员工期权会由创始人代持，后期转换到持股平台中）。
在估值的数字谈判上，公司估值方法通常分为两类：一类是相对估值方法，特点是主要采用乘数方法，较为简便，如P/E估值法、P/B估值法、EV/EBITDA估值法、PEG估值法、市销率估值法、EV/销售收入估值法、RNAV估值法；另一类是绝对估值方法，特点是主要采用折现方法，如股利贴现模型、自由现金流模型等，但是在实操过程中一般会比照同类型上市公司、已获融资企业等采取相对估值的办法居多，便于沟通和达成共识，绝对估值法虽然严密，但里面的假设和前提都考验创投双方的预测能力。
估值的谈判不要就估值而谈估值，是双方博弈的结果，应将业绩对赌、打款方式、资源导入、后续管理等捆绑来谈，创始人要提前确认自己的安全边际，但一旦确认对赌条款，就要尊重契约精神，愿赌服输。
一般在B轮或C轮前，除却因为清理后续增值有限的小股东外，基本不会允许大股东或机构股东中途套现下车。大股东股权的分期解锁和套现锁定：分四年期依次解锁，比例可谈，可在B轮或C轮前小额转让部分老股给机构方以改善家庭生活，但原则上不允许套现。
（2）先决条件条款
此条款指的是在签署投资协议时，对一些未决事项或可能发生变化的因素予以提前约定。标的公司及原股东可能还存在一些未落实的事项，或者可能发生变化的因素（原则上政策性因素或非人力可影响或控制的因素排他）、或者因为尽调过程中的信息不对称。为保护投资方利益，一般会在投资协议中约定相关方落实相关事项、或对可变因素进行一定的控制，构成实施投资的先决条件，包括但不限于：
1、投资协议以及与本次投资有关的法律文件均已经签署并生效；
2、标的公司已经获得所有必要的内部（如股东会、董事会）、第三方和政府（如须）批准或授权；全体股东知悉其在投资协议中的权利义务并无异议，同意放弃相关优先权利；家属是否知悉并同意放弃相关优先权利；
3、投资方已经完成关于标的公司业务、财务及法律的尽职调查，且本次交易符合法律政策、交易惯例或投资方的其它合理要求；尽职调查发现的问题得到有效解决或妥善处理。
4、标的公司及股东未曾披露或预料的其他影响本次交易的其他事项。
这一条款在投资协议中基本是程式化的描述和硬性约束，主要是规避因信息不对称带来的交易风险和潜在损失。
（3）承诺与保证条款
对于尽职调查中难以取得客观证据的事项，或者在投资协议签署之日至投资完成之日（过渡期）可能发生的妨碍交易或有损投资方利益的情形，一般会在投资协议中约定由标的公司及其原股东做出承诺与保证，包括但不限于：
1、标的公司及原股东为依法成立和有效存续的公司法人或拥有合法身份的自然人（国籍），具有完全的民事权利能力和行为能力，具备开展其业务所需的所有必要批准、执照和许可；
2、各方签署、履行投资协议，不会违反任何法律法规和行业准则，不会违反公司章程，亦不会违反标的公司已签署的任何法律文件的约束；
3、过渡期内，原股东不得转让其所持有的标的公司股权或在其上设置质押等权利负担；
4、过渡期内，标的公司不得进行利润分配或利用资本公积金转增股本；标的公司的任何资产均未设立抵押、质押、留置、司法冻结或其他权利负担；标的公司未以任何方式直接或者间接地处置其主要资产，也没有发生正常经营以外的重大债务；标的公司的经营或财务状况等方面未发生重大不利变化；
5、标的公司及原股东已向投资方充分、详尽、及时的披露或提供与本次交易有关的必要信息和资料，所提供的资料均是真实、有效的，没有重大遗漏、误导和虚构；原股东承担投资交割前未披露的或有税收、负债或者其他债务；
6、投资协议中所作的声明、保证及承诺在投资协议签订之日及以后均为真实、准确、完整。
这一块往往在谈判过程中是比较艰难的，虽然有些内容是约定在过渡期内的，但对许多而言，许多历史遗留问题还是需要面对的。对初创企业而言，基本处于空白阶段，从合规角度而言是最合规的，只要梳理一下模式和规范一下财务、打印一下创始人的征信即可完成；但对许多高速成长的企业而言，往往创始人没有相关经验，基本都会对公司或个人资产进行抵押或股权质押进而融通非股权资本，所以在这一块，也是双方较力比较多的地方；同时，许多企业设立关联公司进行内部业务交叉、税务统筹等方面也不规范，也容易造成重大影响事件，需要后续大量的调整和整合。在这方面，如果没有提前进行规划和优化的企业，往往失分很多。
（四）公司治理条款
法人治理结构，其实就是一套关于公司如何有效高效运转的制度性安排，主要是股东之间的游戏规则，主要体现在股东大会、董事会、监事会、核心高层四个层面，一般称为“三会一层”。简言之，股东会负责股东利益，董事会负责重大决策，核心高层决定如何执行，监事会监督干好干坏哪些不能干。
在这套机制下，股东大会代表股东意志行驶所有权，投资方可以与原股东就公司治理的原则和措施进行约定，以规范或约束标的公司及其原股东的行为，如董事、监事、高级管理人员的提名权，股东（大）会、董事会的权限和议事规则，分配红利的方式，保护投资方知情权，禁止同业竞争，限制关联交易，关键人士的竞业限制等。例如：
1、一票否决权条款。即投资方指派一名或多名人员担任标的公司董事或监事（还会安排一到两名观察员，无投票权，但现实中意见也得听取和尊重），有些情况下还会指派财务总监，对于大额资金的使用和分配、公司股权或组织架构变动、公司资产处置、债务等重大事项享有一票否决权，保证投资资金的合理使用和投资后企业的规范运行。这些具体的数字、事项可进一步细化具体明确，便于后续的规范执行。
2、优先分红权条款。 《公司法》第三十四条规定：“股东按照实缴的出资比例分取红利……但是，全体股东约定不按照出资比例分取红利或者不按照出资比例优先认缴出资的除外。”第一百六十六条规定：“公司弥补亏损和提取公积金后所余税后利润……股份有限公司按照股东持有的股份比例分配，但股份有限公司章程规定不按持股比例分配的除外。”因此，股东之间可以约定不按持股比例分配红利，为保护投资方的利益，可以约定投资方的分红比例高于其持股比例。这个条款其实在实际中运用比较广泛，政府引导基金比较偏好，有些优质项目光上市前的分红有的就能覆盖机构的投资成本，这个条款一般在企业规范上市前会因进一步合规而取消掉。
3、信息披露条款。为保护投资方作为标的公司小股东的知情权，一般会在投资协议中约定信息披露条款，如标的公司定期向投资方提供财务报表或审计报告、重大事项及时通知投资方等。这个条款其实最容易执行，但在现实过程中，创始人团队没有形成定时汇报（月报、季报、半年报、年报）、例外汇报（发生重大影响公司发展事项：政策变化、行业变化、竞争变化、重大人事、举债、家庭变故等）等机制，往往给创投双方带来因信息不对称而带来的误解、摩擦和矛盾。
（五）反稀释条款
为防止标的公司后续融资稀释投资方的持股比例或股权价格，一般会在投资协议中约定反稀释条款，包括反稀释持股比例的优先认购权条款，以及反稀释股权价格的最低价条款等。
1、优先认购权。投资协议签署后至标的公司上市或挂牌之前，标的公司以增加注册资本方式引进新投资者，应在召开相关股东（大）会会议之前通知本轮投资方，并具体说明新增发股权的数量、价格以及拟认购方。本轮投资方有权但无义务，按其在标的公司的持股比例，按同等条件认购相应份额的新增股权。
2、最低价条款。投资协议签署后至标的公司上市或挂牌之前，标的公司以任何方式引进新投资者，应确保新投资者的投资价格不得低于本轮投资价格。如果标的公司以新低价格进行新的融资，则本轮投资方有权要求控股股东无偿向其转让部分公司股权，或要求控股股东向本轮投资方支付现金，即以股权补偿或现金补偿的方式，以使本轮投资方的投资价格降低至新低价格。
这个条款在机构的投资协议中基本都是标配，差异在计算公式和补偿金额方面，对创投双方来说都是权益保护的一种措施，其在企业顺风顺水每轮高溢价时没有约束，但在行情下滑时，往往对企业影响巨大，建议对最低价条款进行弹性协商，以策万全。
（六）估值调整条款
估值调整条款又称为对赌条款，即标的公司控股股东向投资方承诺业绩或上市等，如未实现约定的经营指标（如净利润、主营业务收入等），或不能如期实现上市、挂牌或被并购目标，或出现其他影响估值的情形（如丧失业务资质、重大违约、关键人异动或离世等）时，对约定的投资价格进行调整或者提前退出。估值调整条款包括：
1、现金补偿或股权补偿。若标的公司的实际经营指标低于承诺的经营指标，则控股股东应当向投资方进行现金补偿，应补偿现金=（1－年度实际经营指标÷年度保证经营指标）×投资方的实际投资金额－投资方持有股权期间已获得的现金分红和现金补偿；或者以等额的标的公司股权向投资方进行股权补偿。但是，股权补偿机制可能导致标的公司的股权发生变化，影响股权的稳定性，在上市审核中不易被监管机关认可，一般在股改合规阶段该条约一般就会约定作废。
2、回购请求权。如果在约定的期限内，标的公司的业绩达不到约定的要求或不能实现上市、挂牌或被并购目标，投资方有权要求控股股东其他股东购买其持有的标的公司股权，以实现退出；也可以约定溢价购买，溢价部分用于弥补资金成本或基础收益。如果投资方与标的公司签署该条款，则触发回购义务时将涉及减少标的公司的注册资本，操作程序较为复杂，不建议采用。
此外，根据最高人民法院的司法判例，投资方与标的公司股东签署的对赌条款是签署方处分其各自财产的行为，应当认定为有效；但投资方与标的公司签署的对赌条款则涉及处分标的公司的财产，可能损害其他股东、债权人的利益，或导致股权不稳定和潜在争议，因而会被法院认定为无效。所以，无论是现金或股权补偿还是回购，投资方都应当与标的公司股东签署协议并向其主张权利。
这些条款基本都是按照法律法规进行的一种保护和激励约束机制，都是投资条款中的标配，一般A轮前项目都可谈判，毕竟企业处于高速发展的投资阶段，创始人或创始团队根本无力进行回购，但基本都会约定业绩激励股权对赌模式，如果达不成业绩预期，则整个项目则会面临被机构收购的局面，但A轮之后的项目，这个条款基本是标配，没有任何谈判沟通回旋的余地，能进行商定的就在于约定的回购金额、回购利率以及是否单利还是复利。
这个条款的配置更多的时候是对双方估值僵持不下互补让步的一种妥协性补充策略。创始人往往期待一个更高的估值，有的甚至喊出“只要高估值，钱进的快，其他都可让步”，但其实这是对企业本身的一种未来透支，过高的估值往往会带来企业更高的期望锁定更严苛的条款，这是一种要么双赢要么双输的一种高博弈谈判策略。
（七）出售权条款
为了在标的公司减少或丧失投资价值的情况下实现退出，投资协议中也约定出售股权的保护性条款，包括但不限于：
1、随售权/共同出售权条款。如果标的公司控股股东拟将其全部或部分股权直接或间接地出让给任何第三方，则投资方有权但无义务，在同等条件下，优先于控股东或者按其与控股股东之间的持股比例，将其持有的相应数量的股权售出给拟购买待售股权的第三方。
2、拖售权/强制出售权条款。如果在约定的期限内，标的公司的业绩达不到约定的要求或不能实现上市、挂牌或被并购目标，或者触发其他约定条件，投资方有权强制标的公司的控股股东按照投资方与第三方达成的转让价格和条件，和投资方共同向第三方转让股份。该条款有时也是一种对赌条款。
这种情况的发生基本都是锁定“股权转让”这个部分，也是一种变相的对赌条款，不管是创始人转让股权还是投资方转让股权，一般都会以投资机构优先，基本没有可谈判的空间，其间的转让价格一般也不以创始人和投资方的意志为转移，而是以股权受让方的条款为准绳。但其中也有例外事项，一些不规范或作风彪悍的投资公司会约定极低的价格转入其参股或控股的其他平台。
（八）清算优先权条款
如果标的公司经营亏损最终破产清算，投资方未能及时退出，可以通过清算优先权条款少损失。
目前我国现行法律不允许股东超出出资比例分取清算剩余财产。《公司法》第一百八十七条规定：“公司财产在分别支付清算费用、职工的工资、社会保险费用和法定补偿金，缴纳所欠税款，清偿公司债务后的剩余财产，有限责任公司按照股东的出资比例分配，股份有限公司按照股东持有的股份比例分配。”
虽然有以上规定，但是股东之间可以约定再分配补偿机制。例如，投资协议中可以约定，发生清算事件时，标的公司按照相关法律及公司章程的规定依法支付相关费用、清偿债务、按出资比例向股东分配剩余财产后，如果投资方分得的财产低于其在标的公司的累计实际投资金额，控股股东应当无条件补足；也可以约定溢价补足，溢价部分用于弥补资金成本或基础收益。
但其实走到鸡飞蛋打这一步，就是把全部的剩余家当搬回家对于资源和资本投入而言也是九牛之一毛。对于可沟通谈判的部分，创始人唯一需要坚持的就是不要将公司债务牵引到家庭，但在目前许多All in的局面下，其实操作性非常之难。当前发生的乐视事件、小马奔腾等事件都无一例外火烧连营。
五．股权融资功夫在诗外
在企业初创阶段和快速发展阶段，尤其是如今的创投环境，企业对资本的依赖比较大，有些以资本为壁垒的公司更是如此，所以，哪怕知道其所以然，也没有多少谈判的主动权，明知前方有坑，但不得不跳。而随着业务的发展和规模的扩大，走到后期的PE阶段，基本都解锁了，毕竟走到这一步，离上市仅有一步之遥，而在上市前，之前的约束的一些条款因为改制和合规必然要大面积调整和废弃。
1.谈判的目的在于成交，其他的都是策略。在选择项目方法务顾问的时候，要优先选择既懂法务又懂具体业务的资深律师，这样双方可以尽量避免在一些细枝末节的法律条文上“拉锯”。
2.在牵扯到创始人自身利益时，要把握大局，自己争取，毕竟内部团队和投融资机构他们期望交易的快速促成，进而获得自身利益，而这时大股东利益就被快速促成交易而牺牲掉了。比如对赌牵扯到家庭资产等；自身与高管团队的薪酬待遇；上市前改善生活的股份变现；涉及公司全员的股权、期权激励计划，既然是全员，当然也包括大股东（现实中这一块往往被牺牲被忽略）。
3.其中还有一些条款比较模糊和隐晦，比如，一些霸王条款：让投资人满意。这个满意就是一个非考量的标准，但在协议中出现频率很高，建议细化或量化出来，毕竟天气不好，也会让人不满意。
4.关于打款，基本都是分期打款，也有一次性打款，取决于投资条款的一些彼此让步。付款方式也会和企业的预算、关键经营指标达成、关键事项成立为节点分期到账。这里面要特别提醒，一些项目型的基金，有些机构没有钱，都是折腾完企业后，再去募资，顺利还好，如果不顺利，就容易跳票。要做关键防范，比如资金无法及时到账的启动程序。
5.投资人关系管理，上对投资方来说，钱打企业账户上，自己的投资之旅才刚刚开始，所以需要企业建立及时、按时的沟通机制来维护和管理。
6.企业在融资时，要有替代性方案，永远要有PLAN B，否则遇到我之前提到的无法按时、无法到账的情况，企业就可能有覆巢之忧。所以，常规的供应商、经销商、产业投资人、个人天使、股权众筹等方式也有备案，情形不对时，立时启动。在这里，特别提醒，如果要启动股权众筹，建议找有机构或天使投资人领投的方式，便于后期投资人管理。
7. 大股东家族成员的进退管理，投资机构进入后会要求企业规范化管理，尤其是核心部门采购、财务等基本会让家族成员撤下，换上新晋的管理层或外部引进的空降职业经理人，来提高企业的管理水平。
大股东的家庭和婚姻在前几年机构是不管的，但随着这两年上市过程或上市后家族成员的争斗和宫斗，现在会有专门的条款予以约束和提前约定。同时，大股东的健康问题（身体和心理健康）也是投后管理的重点，有条件的机构现在会安排创始人定期到海外或国内大医院进行健康检查，也成为投后管理的一个隐形重点，这几年发生的几期创始人健康事件更是让其成为了投前投后的标配管理。
8.控制个人及组织情绪。谈判是妥协的艺术，不要在一些事项上过于坚持，要学会一张一弛，彼此交换（以对赌换估值，以分期换估值，以分红换估值，以资源换估值等），预留余地。一般投资机构的入场尽调，会给团队内外包括家庭带来极大的震动和激情，但事无绝对，要做好组织情绪的疏离和控制，比如内部宣导时的分寸、保密、如有重大转折及时内部的沟通（估值、期权池、控制权、货比三家等策略），同时切忌在款项未到账时（哪怕已经签约）不要过早内部庆祝和进行融资宣传，钱到账上，一切才尘埃落地，这里需要创始人极大的情绪自控和定力。
谈判不在谈判桌上，而是功夫在诗外。谈判技巧只是沟通之术，关键还是取决于企业的质素。与资本共舞更是如此，娴熟的舞步只是上场共舞的基础，和歌共舞的关键在于彼此的互相成就。期望企业融合科技创新、巧借政策东风、对接资本助力，打造高质素的成长企业，学会股权融资的遣词造句，谱写出壮丽的事业诗篇！
孙松廷
海源资本 合伙人 总经理
