逆周期的勇气：金融调控及宏观审慎管理框架渐完善

来源: 金融时报   

从“一穷二白”到世界第二大经济体，新中国成立70年以来，经济社会发展取得了举世瞩目的历史性成就和变革。从GDP数据来看，1952年，我国GDP只有679亿元，到2018年，我国GDP已经达到90万亿元，站上历史新台阶。按照不变价计算，2018年GDP比1952年GDP增长175倍，年均增长8.1%。

新中国成立70年尤其是改革开放40年来，中国经济既经历了成功加入世贸组织、人民币加入SDR货币篮子等高光时刻，也应对了亚洲金融危机、国际金融危机等一系列挑战。在此期间，中国经济保持平稳较快发展态势，其中一条重要的经验就在于宏观调控政策把握得当、宏观调控能力日益成熟。

中国人民银行行长易纲说：“宏观调控尤其是货币政策必须根据经济形势变化灵活适度调整，加强逆周期调控。”中国人民银行作为我国的中央银行，建立健全货币政策框架体系，大胆创新货币政策工具，在经济发展的不同阶段，始终根据经济金融形势变化适时适度调整货币政策；结合中国国情率先开展宏观审慎政策实践，建立货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架；同时积极稳妥地推进以利率和汇率为核心的金融市场化改革，为中国经济取得举世瞩目的成就创造了必不可少的货币金融环境。

从“统存统贷”到货币政策间接调控

新中国成立后，在百废待兴的国民经济恢复时期和社会主义改造时期，中国人民银行身兼中央银行和商业银行的双重职能，吸收、集中和分配信贷资金，为大规模经济建设提供全面的金融服务，这是与计划经济体制相适应的，那时并无真正意义上的货币政策。伴随着改革开放的时代大潮，为适应经济发展的新需要，人民银行逐步将工商信贷和储蓄业务剥离出来，开始专门行使中央银行职能。

随着我国改革开放的持续推进和经济体制从计划经济向中国特色社会主义市场经济转轨，货币政策调控机制逐步从以直接调控为主向以间接调控为主转变。中国人民银行改革“统存统贷”的信贷计划管理体制，取消了信贷规模限额控制，逐步确立货币供应量（M2）为货币政策中介目标，并创建社会融资规模指标，作为货币政策重要参考指标。货币政策工具方面，人民银行建立完善存款准备金、再贷款、再贴现、公开市场操作等货币政策工具制度，根据经济金融运行实际需要，陆续创设了公开市场短期流动性调节工具等货币政策工具。

货币政策调控是宏观调控的重要组成部分，中央银行必须根据经济形势变化灵活适度调整，加强逆周期调控。例如，面对2003年之后我国经济新一轮上升周期，5年中，中国人民银行先后15次上调存款准备金率。再如，2008年美国次贷危机蔓延加深并升级为国际金融危机，国内外经济金融形势发生重大转变，人民银行坚决贯彻落实党中央决策部署和国务院确定的应对危机一揽子计划，及时调整货币政策的方向、重点和力度，5次下调存贷款基准利率，4次下调存款准备金率，保持流动性充分供应，帮助中国经济在2009年率先实现企稳回升。2015年后，特别是2018年以来，面对经济结构调整过程中出现的周期性下行压力，人民银行既保持政策定力，又适时预调微调，积极加大对供给侧结构性改革、经济高质量发展，特别是民营、小微企业的支持力度，缓解经济下行对实体经济的压力。

宏观审慎：应对金融危机的国际共识

2008年国际金融危机爆发后，国际社会认识到宏观不审慎是危机发生的重要原因，中央银行仅借助货币政策工具难以有效平衡好经济周期和金融周期调控。

不同于货币政策以CPI为锚，宏观审慎政策侧重于抑制金融体系的顺周期波动和风险跨市场传染，维护金融体系稳定。凡是发生顺周期行为或者资产泡沫的系统性金融风险，往往和高杠杆有关，因此，宏观审慎政策的核心在于控制杠杆率。建立完善宏观审慎政策框架体系，也是国际社会在现代金融危机处理应对相关研究中的共识。

随着对宏观审慎政策重视程度的提高，国际金融危机以来，全球出现了将货币政策与宏观审慎政策更紧密融合的趋势，不少央行在实质上具备了货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架的内涵。

人民银行较早在逆周期宏观审慎管理方面进行了创新性探索。2009年下半年，针对当时人民币贷款快速增长的局面，提出按照宏观审慎政策框架设计新的逆周期措施。2010年，通过引入差别准备金动态调整措施，将信贷投放与宏观审慎要求的资本充足水平相联系，探索开展宏观审慎管理。2010年年底，中央经济工作会议明确提出用好宏观审慎工具后，人民银行不断完善宏观审慎政策，将差别准备金动态调整机制“升级”为宏观审慎评估体系（MPA），逐步将更多金融活动和资产扩张行为以及全口径跨境融资纳入宏观审慎管理。2017年，“健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架”被正式写入党的十九大报告。近年来，人民银行重点研究构建房地产金融、债券市场、外汇市场等领域的宏观审慎管理框架，扩大宏观审慎政策覆盖领域。

货币政策与宏观审慎政策的相同之处在于，二者的总体思路都是逆周期调节。易纲曾在其论著《中国金融改革思考录》中提到，“中央银行的主要责任人要有反潮流的勇气和智慧”大抵源于这一点。易纲说，在经济过热或资产价格出现泡沫时，必须采用适当工具“慢撒气”“软着陆”，实现平稳调整；在经济衰退或遭遇外部冲击时，必须及时出手，稳定金融市场，增强公众信心。

汇率市场化改革与货币政策空间提升

2001年，中国加入世贸组织极大地拓展了中国产品的市场空间，贸易顺差节节攀升，外汇大额流入，外汇占款迅速增加。外汇占款增加带来了流动性过剩和通胀压力，为了应对这一问题，央行从2003年开始大量发行央行票据加以对冲，2006年，央行开始通过提高法定准备金率对流动性加以“冻结”。

外汇占款持续增加的情况一直持续到2014年，此后，中国经历了一段时间的资本流出压力，外汇占款减少。为了弥补外汇占款减少造成的流动性缺口，央行主动投放流动性进行对冲。常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）等新型货币政策工具就是在这段时间创设的，再加上央票、准备金、利率、回购等传统货币政策工具，央行货币政策工具箱不断丰富。

“2015年以前，由于外汇占款增加而形成的基础货币较多，货币政策相对被动。”商务部中商智库秘书长、全球战略研究中心主任李建军说。

2015年“8·11汇改”之后，人民币对美元汇率形成了“中间价=收盘汇率+一篮子货币汇率变化+逆周期调节因子”的报价机制，市场供求在汇率形成中的作用不断强化。不过，改革并不是无痛的。以“8·11汇改”为起点，人民币经历了2015年至2016年对美元的阶段性单边贬值，叠加资本外流大背景，外汇储备急速下降，市场上还一度发生了“保汇率还是保储备”之争。在这一背景下，进一步加强和改进了跨境资本流动管理，也在应对汇率波动中逐渐积累了丰富的经验。2017年以后，人民币汇率在合理均衡水平上保持了基本稳定，预期总体平稳。

李建军将汇率市场化改革视作提升货币政策主动性空间的过程，“这样一来，汇率决定权交给市场，外汇占款相应减少，前期货币政策被动的情况有所改善。”

2014年之后，在外汇占款渠道投放基础货币出现阶段性放缓的情况下，央行增强了主动提供基础货币的能力，搭配使用准备金、公开市场操作以及MLF等工具组合，提高调控的灵活性、针对性和有效性，保持银行体系流动性合理适度。准备金政策从过去的冻结流动性，实现了向释放流动性的转变。

寓改革于调控：利率市场化与货币政策框架转型

作为中国金融领域最核心的改革，利率市场化自1996年开始推进，银行间拆借市场利率、债券回购和现券交易利率的先后放开，开启了利率市场化改革的大幕。到2015年10月份，央行放开存款利率上限，我国利率管制基本放开，标志着利率市场化改革取得重大突破。

然而，取消对利率浮动的行政限制并不意味着央行不再对利率进行管理。此后，进一步深化利率市场化改革的核心转变为完善中央银行利率调控体系，疏通利率传导渠道，增强央行引导和调节市场利率的有效性。货币政策调控框架也正由广义货币量为中介目标的数量型框架向以利率为中介目标的价格型框架转变。

由于我国利率体系仍然具有明显的“双轨制”特征，央行的政策利率对货币市场利率、债券市场利率等市场利率的影响更直接，传导效率更高；对于信贷利率的影响，由于存在贷款基准利率，影响还存在一定阻滞，贷款利率下降的幅度和速度没有货币市场和债券市场反应快。

为了解决这个问题，央行着力推动“利率并轨”。今年8月16日，央行宣布自即日起各银行应在新发放的贷款中主要参考贷款市场报价利率（LPR）定价，并在浮动利率贷款合同中采用LPR作为定价基准。央行同时改革完善LPR形成机制，LPR报价行应于每月20日（遇节假日顺延）9点前，按公开市场操作利率（主要指MLF操作利率）加点形成的方式，向全国银行间同业拆借中心报价。

这意味着贷款定价锚由此前的贷款基准利率转变为LPR，而LPR直接挂钩MLF利率，“利率并轨”靴子落地。LPR改革无疑是深化利率市场化改革的关键一步。结合当前经济形势看，LPR改革有助于进一步疏通货币政策传导，从而能更有效地降低实体经济融资成本，缓解经济下行压力。其深远意义在于，将LPR挂钩MLF操作利率，增强了央行对于信贷市场利率的调控“抓手”，为未来进一步畅通货币政策的利率传导渠道、货币政策调控向价格型框架转型奠定基础。

来源: 金融时报

四方赏晴雨