作者: 金评媒JPM
今年3月份，当世人在惊叹Archegos史诗级爆仓的时候，Bloomberg报导三十岁出头的Henry Liang管理的Seahawk China基金，悄悄做出了120%回报率。根据媒体报告，他的超人回报主要来自两个方向，一是做空了去年市场热烈追逐的股票，如Archegos爆仓的股票；二是他重仓了那些被市场忽视，很便宜，但却处于有发展空间行业的小公司，然后等待价值修复。而今年一季度，全球资金都从去年市场热烈追逐的股票流出，寻求价格比更高的Alpha股，这批被市场忽视，很便宜的潜力股逐一被发挖，而这个策略目前来看，回报率丝毫不亚于用了大杠杆的Archegos。那现在市场上还有这样的机会吗？毫无疑问是有的，近期，我就在互联网保险行业发现了这样一直值得观察的标的——慧择。慧择深耕互联网保险行业十五年，在疫情前的2018年和2019年，均取得了同比90%的营收收入增长，然而如此高速成长的公司，目前的市销率仅为1.6倍PS。新行业，高增长，低估值，完全符合股价强弹性的最基本条件。慧择的主营业务是互联网保险销售，通过精准链接潜在客户和保险公司，促成交易而获得佣金。慧择的上市历程不可谓不曲折，上市时恰逢疫情，2月12日敲钟时是中国新冠肺炎确诊人数最高峰。等到市场情绪稳定了，瑞幸咖啡又爆雷了，连累中概股集体下跌，慧择股价一度跌到5美元左右，只有股价高点的1/3。股价虽然有波动，但是细看慧择的经营业绩，其实是非常优秀的。2017年到2020年，慧择的营业收入从2.63亿元上涨到12.2亿元，4年涨幅4.6倍；2020年慧择促成的保费为30亿，同比增长50%。从数据来看，慧择的业绩是符合市场预期的，所以财报发布后4天，慧择股价上涨了46%。不过在3月22日之后，慧择的股价刚有点起色，又随着Archegos爆仓事件而一起下杀。这也是大部分流动性欠佳股票的问题。慧择目前的市值仅为3亿美金，每天的成交量仅有数十万美金，从万得我们可以看到，慧择背后的机构并不多，非常容易因为个别股东的买入而大涨，或者因为个别股东的卖出而大跌。这种情况虽然股价下跌，但是也不能说明公司不被市场看好。目前市场对于慧择的主要疑虑，在于其流量的成本，是否真的能比传统保险公司更低。只有持续获取流量上的优势，才能说明慧择的商业模式是走得通的。根据一季度报告显示，慧择的费用率降低至20.4%。其中，销售费用率同比降低10.8个百分点至10.5%；管理费用率同比下降8.3个百分点至7.4%。在费用下降的同时，经营业绩数据大幅成长，总保费13.9亿，同比增加133.1%；总营收7.3亿，同比增长195.5%。另外，随着市场情绪的释放，慧择的股价已经变得非常便宜。慧择目前市值20亿人民币左右，相对2020年营收PS为1.73倍，TTM PS为1.46倍；而美国的保险新势力Lemonade，PS为46倍；国内的互联网保险公司众安在线，PS也有2.8倍。慧择目前的估值，比煤炭、钢铁这些传统行业还要低，难道互联网保险的增长前景，比不过这些行业？事实上并不是，慧择不光是一家有品质的公司，互联网保险行业也绝对是相当有发展前景的行业。虽然近几年互联网保险不在风口上面，但却是一个值得关注的朝阳行业。截止2020年，全国的累计保费收入为4.5万亿人民币，过去5年增长2.08万亿，平均每年增长4100亿元左右。考虑到我国的人均保费和保险渗透率都比较低，随着我国经济持续增长，保费收入将大概率继续成长。再按渠道拆分，互联网渠道销售的保费在监管和技术的影响下，螺旋式增长；相比之下，传统保险公司代理人模式下的新保单保费已经开始负增长，保险销售线上化的趋势愈发明显。根据中金公司的预测，在中性假设下，10年后互联网保险的规模将达到2.5亿人民币。而目前互联网保险公司的创新主要来源于三个方面：销售端创新、产品创新和中后台创新，其中销售端创新价值最高。目前中国保险市场仍然处在发展的较早阶段，把保单卖出去仍是所有公司的痛点。2019年保险行业的销售成本高达5503亿人民币，相当于保费收入的15%，规模接近行业利润总额2倍，是赔付外最大的成本项。相信大家肯定碰到过被保险代理人过分营销的情况，在代理人的话术进攻下，买了不适合自己的产品，但是又碍于情面，无奈之下只能继续投保。但是随着信息技术的进步，人们接触信息的渠道变得更多样，我们其实无需经过保险代理人即可投保；而且年轻一代受教育程度更高，对于长期险的购买更加慎重，购买之前会通过知乎、微信公众号等渠道先学习保险知识，再从信任的渠道下单。这种行为上的改变，正是慧择瞄准的重点。通过与大量的专业KOL的合作，慧择用更透明的方式，和有需要购买保险的人建立联系，从中获取了大量年轻用户。根据慧择的用户画像，其客户平均年龄仅为32.7岁，大部分是来自一二线城市的新兴中产阶级。这些优质的客户年轻，保险意识高，随着他们开始组建家庭、迎接新生，对保险的需求将继续增加；而慧择通过向这批优质客户销售长期险，进行了一个深度绑定，可挖掘的价值空间巨大。得年轻人得天下。这让我想起了当年IM大战时，QQ相比起MSN，获得了大量的年轻用户，这批年轻人可以说是当年的腾讯的待挖金矿。当然，渠道只是销售的手段，产品才是保险的核心竞争力，慧择在产品的迭代上也是不遗余力。慧择通过科技、数据、算法等新技术，在保险的流程优化、精算设计、理赔服务上做了多方面改进，特别是理赔服务。线上购保没有中间人对接，在理赔过程中既要保障受保人权益，又要识别出少数人的骗保行为，是一个不小的困难。慧择为此专门打造了一整套的理赔体系，通过全程协助、小马闪赔等一系列服务，保障用户体验。过去几年，慧择陆续推出了定制型产品，打造出"达尔文系列"、“慧馨安系列”、"守卫者系列"等多款爆款，足以体现慧择在保险产品设计上的优秀品质。身处好的赛道，业绩快速增长，有大批优质的年轻用户，强大的产品力，无论哪个角度看，慧择都是一家颇具品质的公司。不过，有业绩并不代表股价的修复，前面提到的Henry Liang，其重仓的360数科就是先例。360数科在过去几年取得了优异的成绩，营收利润双双大幅度增长。营业收入从2017年的1.75亿，到去年营收高达116亿；利润从2017年的亏损，到2020年扭亏为盈，盈利40亿。但是股价并没有及时反映其增长，在国内P2P监管规范，同时自身增发股票的双重影响下，360数科过去两年一直在低位震荡，直到今年才一次性修复股价，一个季度实现翻倍。所以，虽然慧择的业绩不错，但是股价什么时候反应，这一点还很难说。我们不妨先来大概的估算一下，慧择未来的赔率有多少。我们先假设一个前提，保险市场依然按照过去的速度增长，每年保费的增量在4000亿元左右。在乐观的情况下，结合中金的假设，其中来自互联网保险的规模占比60%-70%，那么每年来自互联网的新增保费大概是2500亿 - 3000亿元。而其中慧择通过更好的产品和创新的销售方式，抢占到较多的市场份额，大概是20%左右，再按照50%的佣金比例，那么慧择的营收规模在250亿 - 300亿元之间，即使按照目前众安2倍PS的估值，市值也将到达500 - 600亿之间，比目前的20亿市值有20倍以上的空间。在中性的情况下，假如来自互联网保险的规模仅占所有新增保费的40%-50%，那么每年来自互联网的新增保费大概是1600亿 - 2000亿元，而市场又相对分散，慧择的份额大概按10%来计算，那么其营收大概是80亿 - 100亿之间，比目前的市值有4倍以上的空间。即使在最悲观的情况下，假如每年互联网保险的新增保费仅为1200亿元，占比20%，而慧择在行业中也仅为中等排名，市场份额大概是5%，其佣金收入也将保持在30亿的水平，按目前1.6倍PS的水平估值，市值为48亿，也有一倍的空间。换句话说，即使在最悲观的情况下，对应慧择目前的市值依然有着一倍的上涨空间，赔率不小；而假如慧择充分释放潜力，赔率将会更大。结合以上的分析，慧择是一只不着急大手笔买入，但是可以建仓观察的股票。从行业前景看，我国保险业仍处于发展阶段，随着中产阶级的扩大和国民保险意识的上升，保费还有很多年的增长空间。从估值来看，慧择的估值目前仅有20亿人民币，市销率仅为1.6倍，即使最悲观的假设下，业绩依然能为当前股价提供足够支持。最后从市场的角度看，公司价值要得到修复，也许仅仅需要一些催化剂。
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