市场呼吁立法保护终止净额结算

来源: 财新网   

随着债市违约风险上升，“中国版CDS”适时推出，引发市场关注。然而，除了亟待完善的定价机制，中国衍生品交易的结算制度是否也准备好了？为此，有市场与法律界人士呼吁，在国内衍生品市场普及次贷危机中扮演稳定市场重要作用的终止净额结算制度，并对其立法保护。

中国的衍生品交易主要分场内和场外，其中场内交易场所如位于上海的中国金融期货交易所（中金所），其交易的产品种类均为标准化产品；场外交易场所为银行间市场成员之间以及银行与各实体经济之间一对一开展各类金融衍生品交易，某些银行间市场的产品通过上海清算所进行中央清算。

场内交易采用集中撮合制，实行每日无负债结算，每日按收盘价计算损益，目的是保证每日无负债。

净额结算制度，也就是通常理解的“轧差”，分为同笔交易下的轧差结算和多笔交易下的轧差结算。后者如上海清算所进行的中央清算，具体为上海清算所与清算会员每天对同一天的同币种应收应付款项轧差，并由一方支付轧差后的净额。而银行与实体经济之间通常进行的外汇交易则因为通常情况下需进行全额本金结算，不能进行轧差结算。

花旗银行金融市场部总经理助理王枫表示，净额结算在对手方未出现违约的极端情况下是一种有效的结算方式，但是如果一方出现违约甚至破产的极端情况时，则风险的有效管理需依赖有效的“终止净额结算”（close-out netting）机制。非违约方通过终止净额结算机制来迅速固化其风险敞口，从而有效地避免风险的扩大及风险在市场的传递。

终止净额结算与一般净额结算不同点在于，在合约期内，如一方在合约期内发生包括破产在内的违约情形时，守约方有权提前终止双方之间的所有交易，并对所有被提前终止的交易进行净额结算。

这一个细小的区别对风险较高的衍生品市场却有稳定风险的巨大作用。根据国际掉期与衍生品协会（ISDA）2010年的数据，终止净额结算制度可将场外衍生产品交易的信用风险降低85%；如果没有终止净额结算，全球银行业可能面临超过5000亿美元的资本缺口。

“衍生品交易需要效率，而违约一方如果进行破产清算，则需要花大量时间。终止净额结算有利于解决在违约方进入破产清算后交易及风险敞口的不确定性，同时通过多笔交易下应收应付的轧差结算大大提高衍生品交易的效率，并有助于金融机构开展更多实体经济所需的衍生品交易。”王枫评价道。此外，他还表示，由于衍生品交易中，每方对对手的授信额度是一定的，在一方违约的情况下，守约方可以通过终止净额结算提前轧差，释放授信额度，从而增加市场交易量和流动性，增加资本运用效率。

不仅如此，终止净额结算还可以降低守约方面临的风险暴露水平，从而降低市场整体面临的风险暴露水平。根据美国衍生品交易清算机构“存托信托清算公司”（DTCC）的2008年年报，2008年金融危机期间，市场曾估算雷曼兄弟的CDS风险敞口或高达4000亿美元，而通过终止净额结算，DTCC估算雷曼兄弟最后的净赔付额度仅为60亿美元。这有效地平息了市场恐慌，稳定了市场情绪。

根据国际清算银行的统计数据，截至2015年底，场外衍生品合约的市值净额仅占其名义总额的27%。这表明“净额结算”可以减少即存交易，从而降低了整个市场交易的名义总额，减小整个市场所面临的系统性风险。

国内金融衍生品交易的主协议为中国银行间交易商协会（NAFMII）于2009年发布的《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议》。王枫表示，主协议中交易双方有空间进行终止净额结算安排，但法律上尚未有相关法律制度保护。

“中国目前缺乏针对衍生品交易的基本法律，对于该类交易通常是通过对机构和产品监管的角度来进行管理，因此存在着具体需要在哪个法律中对此进行规定更为合适的问题。” 花旗中国法务部总监曹辉国介绍说。

目前，涉及交易一方违约事件的主要法律为《破产法》，但《破产法》的相关条款规定与终止净额结算的有效性存在不确定性。

上海财经大学法学讲师郑晖曾撰文指出，《破产法》与终止净额结算制度的目标与追求的价值有根本矛盾：“破产法律追求的目标是给予破产申请人相应的保护以使其有再生的机会，因此注重尽可能保存甚至扩展破产申请人的财产权利和资产价值；而终止净额结算条款设立的目的在于降低单个交易者的交易风险，并从整体上降低整个金融衍生品市场的系统性风险，提高市场的整体效率。”

曹辉国认为：“由于终止净额结算发生在交易双方同一协议下的不同的交易，其偿付是对特定债权人同一协议下的多个应收应付轧差后的净额支付，各笔交易之间的轧差并没有让破产债务人另外拿出资金或资产来进行支付，因此总体上并没有减少破产债务人的资产。”

此外，由于对手是否已经进入破产程序以及具体在什么时间点上进入了破产程序，另一方可能毫不知情，因此在实践中难以及时采取行动去终止交易，从而容易造成风险的蔓延。

除此之外，衍生品交易主协议的“单一协议”原则也并未得到国内法律的支持。“单一协议”原则是指，交易双方在一个主协议下达成的多笔交易以及该等交易的确认性文件共同构成一个协议，任何一笔交易的违约都构成对整个协议的违约。“单一协议”原则的支持下，终止净额结算可以保护守约方在对方违约的情况下，有权终止与对方的所有未到期合约，并对所有合约进行净额结算。

由于法律对双方间不同的衍生品交易是否构成‘单一协议’缺乏明确的认可，因此‘单一协议’在一方发生破产时其效力也存在着不确定性。

由此，曹辉国建议：“从长远来看，需要通过国家层面的法律进行保护。可以通过相关立法或最高人民法院的司法解释来引入，明确规定终止净额结算在交易一方进入破产后也是合法有效的。在目前的法律机制下，由于并没法律禁止双方作出终止净额结算的安排，因此双方也可考虑结合目前的法律对主协议的条款进行必要的调整，以最大化地争取获得法院对于终止净额结算制度安排的认可。”

王枫表示，尽管市场都认为有推行终止净额结算制度的必要，但是目前推行进度依然缓慢。

一位中资券商场外衍生品交易员告诉财新记者，目前场外交易衍生品还没有出现过违约的情况。他以利率衍生品为例，“因为参与门槛比较高，参与的都是大机构。以前是一对一的清算，现在是跟中央对手方进行清算。保证金交到有清算资格的托管行，逐日盯市，所以违约风险很小。”

于此同时，市场也有部分声音认为，由于中国现在进行衍生品交易的机构基本是银行，而银行破产的概率极低；此外，中国衍生品市场在市场体量和交易流动性上达到西方发达国家水平仍需较长时间，因此推行终止净额结算制度的需求并不迫切。

也有不同市场人士告诉财新记者，目前来看，外资机构较中资机构更关注终止净额结算制度的立法保护，主要原因是中资机构的授信额度比外资要大很多，使得它们不担心流动性问题。此外，外资机构总部对法律监管的要求更严。

曹辉国表示，目前中国衍生品交易的主体多样，而衍生品交易的风险会在各类交易主体间进行传递。终止净额结算可对多方面产生影响。

“在国内，除了银行外，实体经济也会开展汇率、利率、商品类的衍生产品交易，来进行避险或风险对冲；非银行类金融机构也会开展衍生产品交易。而随着中国外汇、债券金融市场的开放，境外机构参与者也会参与到中国的衍生产品市场。此外，中国的企业及金融机构也会与境外实体开展跨境的衍生产品交易。终止净额结算对产品的价格、资本的计提、所需担保品的计算等都会产生影响，是衍生品交易的重要基础设施，也是避免相关法律风险的重要手段。”曹辉国说。

上述衍生品交易员也认为，CDS推出之后，终止结算制度推行很有必要。“如果出现违约，且违约一方买的量很大，就容易出现集体违约事件。没有‘提前全部终止’这个机制的话，风险不好把控。”

“金融创新时常表现为交易机制和合约安排的创新，此等机制和安排在法律上的确定性即其依法有效和可执行，对金融交易和金融市场的顺利运行以及风险评估和防范控制至关重要。法律支持金融创新的实质就在如此。”君泽君律所合伙人陶修明评价道。

“这就像高速公路上的交通规则。我们有了高速公路，有了车，而且车越来越多。我们就需要更完善的交通规则。”王枫说。

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