减持新规突至，监管“堵漏”将令市场变脸

来源: 第一财经   

金评媒（https://www.jpm.cn） 编者按：一石激起千层浪，定增、大宗交易、PE投资，纷纷告急。

游戏规则在改变。端午节前，证监会突然推出减持新政，提高减持信息披露要求，增强对重要股东减持股份的制度约束。简而言之，大股东、董监高以及IPO、定增前进入的重要股东，减持上市公司股份时都将受到更严格的限制，且需要更长的减持周期。

一石激起千层浪。定增、大宗交易、PE投资，纷纷告急。不过业内人士认为，新政的实施会促使长期投资、价值投资的回归，炒作“市梦率”的价值将越来越低。

“短期来说，对于很多PE机构本来可以今年下半年变现的限售股，目前面临不能抛售的问题，这会带来基金持续延长，以及需要和LP(有限合伙人)再次沟通等一系列问题。但是长期来看，新政会促使机构短期行为长期化，逼着机构去做专业的投资。”创丰资本合伙人彭震告诉第一财经记者，去年以来很多Pre-IPO、定增项目的价格都非常贵。一方面是因为企业上市之后往往能获得很高的市盈率，另一方面，在过去很长时间，并购重组概念本身能带来股价的上涨，大股东及机构都可以通过股价上涨来赚快钱。

华创证券策略分析师王君认为，本次减持新规的出台意味着A股市场从Pre-IPO、IPO、定向增发、减持退出的全过程都经历了重大规则调整和完善。新规的施行对于未来的一二级市场生态、上市公司牌照价值红利，以及A股流动性溢价估值将产生深刻影响，一二级市场各个链条中原有的利益输送机制和利用监管漏洞的运作模式也都将面临重塑。

平地惊雷

市场对收紧减持监管早有预期，但是没想到新政来得如此“突然”。

5月26日，证监会新闻发言人邓舸在发布会上对修改规则的消息做了预告。他表示，目前出现了一些值得重视的新情况、新问题。对此，证监会高度重视，专门组织力量进行了研究评估。近期在总结前一段实践经验和有关研究成果的基础上，证监会将修改《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》(证监会公告〔2016〕1号)，同时交易所也将完善相应的交易规则，引导上市公司有关股东减持行为规范有序进行。

5月27日，修改后的规则——《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定(证监会公告〔2017〕9号)》(下称“9号公告”)立即发布，同时实施。新规将监管范围扩展至其他股东减持公司首次公开发行前股份、上市公司非公开发行股份的行为。同时强化披露要求，大股东、董监高需事前披露减持计划、事中披露减持进展、事后披露减持完成情况。针对目前市场上存在的“过桥减持”、“精准减持”、“恶意减持”等利用规则漏洞的问题，新规也以具体条款强化了约束。

沪深交易所随后相继发布细则：减持上市公司非公开发行股份的，在解禁后12个月内不得超过其持股量的50%;通过大宗交易方式减持股份，在连续90日内不得超过公司股份总数的2%，且受让方在受让后6个月内不得转让;通过协议转让方式减持股份导致丧失大股东身份的，出让方、受让方应当在6个月内继续遵守减持比例和信息披露的要求;董监高辞职的，仍须按原定任期遵守股份转让的限制性规定。

“我们在两年之前已经在考虑这个问题，知道监管的方向肯定是会收紧，但没想到来得这么快、规定得这么详细。”彭震对第一财经记者称，资本市场存在一些有目共睹的问题，沪深两市3000多家上市公司当中，有不少公司股价上涨的表现，更多来自于资本运作层面的功夫，而非来自实体企业的用心经营，所以长期来看监管收紧是大势所趋。

据第一财经记者统计， 2007年以来，上市公司重要股东二级市场均体现为净减持，特别是2014年的一波牛市之后，上市公司重要股东减持规模快速增长。2015年全年减持规模5479亿元。此外，在集中竞价之外仍然有重要股东通过大宗交易和协议转让的方式减持。

有业内人士对记者表示，9号公告及交易所细则规定得非常详细，这说明监管层早有准备。但是上周五宣布要修改规则、周六即发布实施，没有留下反馈和沟通的时间，可能意味着两方面问题。一是由于多种因素影响，上周五时市场对减持新规推出的预期已经形成，如果不尽快实施新规，可能会出现“抢跑式”集中减持的情况，甚至不惜违规也要减持，会给市场带来“挤兑”风险;另一方面，说明9号公告并非最终的制度，未来交易所还可以根据市场反应、业内意见，对具体的条款进行调整和修改。

对于交易所细则，市场人士也多有疑问。比如，大股东和投资机构是不一样的，但是减持受到同样的约束，这是否合理?再比如，目前只按照时间来限制减持比例，是否应该与经营业绩挂钩?是否应该减持即披露?等等。

不过，证监会在发布新规时也同时做出表态，称将持续跟踪市场上出现的新情况、新问题，及时调整完善相关制度规则。

从“赚快钱”到“赚长钱”

减持新政预期会通过“减持变难——上市公司解禁股行为改变——定增和大宗套利空间压缩——股权质押定价机制改变——PE等机构募资和退出计划改变——资管产品、理财产品的设计改变”等，这样的链条传导至整个金融市场。

减持退出受到限制，股权投资基金(PE)受到冲击较大。国内PE机构往往有两个特点，一是以IPO、并购为主要退出方式，二是倾向于做Pre-IPO投资，以及参与定增，寻求较为快速的退出方式。减持新规实施后，上述模式将难以为继。

“PE用的是客户的资金，兑付时间有刚性约束，无法按时退出兑现的话，现金流会出现问题。”一位私募机构人士告诉记者，一般的PE基金是五年，上市前准备期需要2~3年，加上排队时间，上市之后退出还要一年，减持新规实施后，PE退出将面临巨大问题。就目前来看，Pre-IPO这一类型的业务可能就无法继续再做了。

彭震告诉记者，短期对定增打击很明显，进而对“求快”的投资机构带来短期阵痛。他介绍，2014年之前因为上市速度较慢，不少机构支撑得很艰难。但是去年IPO加快后，很多机构通过做Pre -IPO投资，又可以做“短平快”的业务。同时，新三板挂牌企业中，也有不少企业打出要转板、要IPO的噱头，很多机构抢进去投了一轮。投资热的同时就是价格高，所以如果将股权退出的周期拉长，而市场又处在回归理性的通道中，投资回报的压力就会非常大。

“三五年后，市场逐步回归到价值投资，市盈率会向下调整。”他认为，减持新政会将短期行为变成长期行为，进而将“赚快钱”的行为限制住，所以加快产业布局、做长线投资，是PE机构不得不做的选择，也是向股权投资本来角色回归。

国金证券首席策略分析师李立峰对记者表示，整体来讲，这个新规的出台是促使上市公司大股东或者产业资本更好地将精力放在实体经营上，将公司发展好才是财富增长的核心方向。从这个意义上讲，减持新政的出台是促进资金“脱虚向实”的一种体现。

“过去五年多，金融创新发展太快，随之出现了一些问题，大量资金脱实向虚、追逐高收益，大量机构跑马圈地，忽视稳健经营。这些问题的形成不是一朝一夕，监管规范也不能一朝一夕解决，要做好持久战的准备。”申万宏源首席宏观分析师李慧勇对第一财经记者表示，此次监管层是从整个金融市场展开规范，不但全面覆盖全部子系统、不留死角，而且是对过去四五年的野蛮生长进行的全面纠偏。短期环境的改变会让部分机构不适应，是一个很大的挑战，但是长期有助于金融稳定和经济健康发展。

另一位大型券商资管公司的高管告诉记者，一系列的监管政策出来，其中的核心逻辑就是设置很多的藩篱，引导资金脱虚入实。目前市场存在的担忧主要是定增市场会不会萎缩、没有资金进场，股权质押是否有平仓甚至爆仓风险，这些都不足忧虑。“监管层不怕没有资金入场，更不怕那些想要在短期就获利套现的资金入场。”该高管认为，监管层也一定知道股权质押的风险，但是风险在可控范围。

“如果现在不去触动这个地雷，任由市场发展到更高的估值、更大的规模，最终危机还是会引爆的，造成的影响反而更大。股票质押的资金，也有一部分是脱实入虚的，去做资本运作、放杠杆去了，那么如果因为新规出台而暴露问题，这也正好是监管层希望打击的对象。”上述高管认为，随着监管越来越紧，短期炒作逐渐“熄火”，炒“市梦率”的时代有可能正在过去。

不过，金融监管总是滞后于金融创新。业内人士预计，未来半年内，各种新型的股权质押、大宗交易方式都会出现，比如质押权的再质押、质押权的再担保，大宗交易的对赌、反担保、再交易等，来化解当前政策的限制。所以监管层在“堵漏洞”的同时，长远来看，推进系统性市场化改革，才是推动市场进步的根本路径，也是唯一路径。

（编辑：杨少康）

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颜汐

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