减持新规重击A股并购 跨境重组并购基金退出遇尴尬

来源: 第一财经APP   

金评媒（https://www.jpm.cn） 编者按：减持新规的来袭更是让国内并购圈再添一股凉意。

先是并购重组新规、后遇定增新规，国内并购圈一度遇冷。

减持新规的来袭更是让国内并购圈再添一股凉意。有市场人士表示，在资金端，以私募为主的财务投资者热情下降，上市公司为并购而筹集资本的难度加大;在被收购的资产端，被收购方若以换股的方式被收购或抬高收购价格，其履行业绩承诺的难度也将加大;被收购方更多的接受现金的方式被收购。

国内并购圈遇冷，私募基金可否将业务转至海外?上市公司可否到海外挑选并购标的?自2016年10月以来监管层对跨境并购所需的资金来源、跨境并购的行业和规模都进行了管控，2017年第一季度中国企业的海外并购遇冷，减持新规更是让跨境并购热度再降。

一位并购从业人士向第一财经表示了私募退出的难处：“过去并购基金可将收购的海外资产直接转手卖给A股上市公司，从而实现退出获利。但在减持新规实施后，并购基金在A股的退出时间成本拉长，他们或选择将收购的海外资产在香港上市实现退出，之后再由上市公司收购香港公司股权，以此实现‘曲线救国’。”但不可否认的压力是，香港市场流动性较差且是机构市，这就使得体量小的跨境并购很难实现，体量大的跨境并购面临退出难题。

境内并购再遇冷

据不完全统计，今年以来有超过100家的上市公司发布公告透露终止此前筹划的并购重组事项，这反映出监管趋严的现状。

减持新规的实施让国内并购的温度再次降低，从资金端到被收购的资产端，从包括私募在内的财务投资者的参与度，到上市公司并购决策、再到被收收购方的应对策略均发生了一系列的变化。

当前并购的方式有三种分别为现金收购、换股收购以及“现金+换股”收购，其中以第三种方式最多。华南某券商非银分析师对第一财经记者表示，减持新规对上市公司资金的募集产生了影响。“收购一家企业需要大量的资金，除了业绩好的大蓝筹公司，其他上市公司哪有那么多现成的资金躺在账面上，等着去收购一家企业？”

“受减持新规影响，财务投资者因退出受限参与并购的热情将降低，因上市公司采用举债的方式筹措资本其利率成本高，导致上市公司找钱难度加大。进而影响到并购标的的选择，拉长并购的时间成本。”上述非银分析师表示。

减持新规也将对被收购的资产端带来一定影响。前述非银分析师解释,过去被收购方愿意以“换股”的方式被收购，是看中了上市公司股票这一溢价变现的平台，被收购时就与上市公司签署3年的业绩承诺和对赌协议。

但现在情况不同，在减持新规影响下，减持时间被拉长，这就意味着原来的3年业绩对赌期被延长，延长时间或增至4到5年，时间成本就是资金成本。被收购方或会抬高收购价格，上市公司收购成本将加大。与此同时减持新规利空被收购的小公司，如何在4到5年保证业绩达标将成其面临的一大难题。

多数被访人士表示，基于上述理由，当前时段是一轮打击套利的政策期。被收购方想通过上市公司套现、炒一把股票就走的可能性已经不大了。因此现在很多企业不选择拿股票，而选择拿现金的方式被收购。

可以预见的是，未来国内的并购将更加注重收购的资产质量，更注重被收购企业的实际经营能力。北京某从事海外并购业务的私募人士表示：“现在并购重组审核较为严格，如果被收购方在业绩承诺期内无法达标，上市公司还将面临商誉要摊销的风险。此前蓝色光标即是一大教训，因此上市公司会在业绩对赌期内帮助被收购方提高业绩。”

私募退出跨境并购遇难

境内并购遇阻，私募基金可否将业务转至海外?上市公司可否到海外挑选并购标的?

前述从事海外并购业务的私募人士表示：“实际情况上来看，海外并购当前亦被打压。去年我在海外还能见到十五、六家中国公司，但今年我在海外已经见不到中国企业的身影了。”

易界网报告显示，2017年一季度宣布的中企海外并购交易数量89起，累计交易金额255亿美元，这与去年同期相比下滑明显。剔除2016年一季度中国化工宣布以459亿美元收购先正达这一巨型交易，2016年第一季度中国企业海外并购宣布的交易约387亿美元。2017年一季度的交易宗数较2016年同期下降约18.35%，交易总金额下降约34.26%。

DealGlobe易界网CEO冯林告诉第一财经记者：“2015年至2016年跨境并购是市场的热点，但今年跨境并购热度已明显下降。这主要是因为自2016年10月以来监管层对跨境并购所需的资金来源、跨境并购的行业和规模都进行了管控。其一通过银行资管、财富管理进行杠杆配资的形式可能走不通。跨境并购所需的资金来源要更为明确，譬如要明确是企业的自有资金，要明确是正规途径的母基金;其二，若干个负面清单上的行业跨境并购可能行不通;其三，以2016年前20大的交易来看，其中不少交易尚未完全交割。2016年末的监管趋严后对于超过10亿美元以上的大型跨境并购交易受到了额外的关注，未来规模较大的跨境并购难度将加大。”

减持新规无疑使得跨境并购“雪上加霜”。

前述从事海外并购业务的私募人士表示：“中国的并购基金参与跨国并购谋求无非是退出之后赚到钱。这一目标的达成要么依赖于企业业绩的增长，要么依赖于退出的资本市场估值高。但当前因减持新股而锁定期增长，持股期每增长一年私募基金的成本就大为增加，我们只能寄希望于上市公司把业绩提升。”

过去中国并购基金多以“PE+上市公司”的形式设立，在此种并购基金模式中PE作为管理人，上市公司作为有限合伙人是主要的出资方。而今年5月份以来设立的并购基金中，上市公司多以劣后级或中间级参加，券商、信托、银行等则以优先级或中间级参与，PE作为管理人。在海外并购中，呈现出新的融资结构。

减持新规使得并购基金的退出陷入进退两难的境地。过去并购基金可将收购的海外资产直接转手卖给A股上市公司实现退出获利，但在减持新规实施后，并购基金在A股的退出时间成本拉长，他们或选择将收购的海外资产在香港上市实现退出，待到政策时间窗口松动后再由相关上市公司到香港收购股权。

“但香港市场流动性较差且是机构市，机构方对于接盘小型的公司并不敢兴趣，跨境并购面临退出压力。”前述从事海外并购业务的私募人士说。

那么私募基金可否将业务拓展至海外?前述私募人士表示，当前政策多是针对二级市场，但这并不意味着私募等财务投资者要根据二级市场的政策变化随时调整投资策略和投资方向，如果如此，他们踏空政策的几率很大。同时境内私募机构拓展海外业务也并不现实，譬如要重新积累募集美元资金的能力，这并非一朝一夕就能完成。

事实上，业内对于证监会政策的走向多在观望。一位私募人士表示，当前一行三会均在倡导去杠杆、去通道，现在政策到了最严的时期，但这一最严时期持续多久谁也不好说。

（编辑：杨少康）

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苏言

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