余永定：人民币贬值预期基本消失，推动汇改完成有利时机已现

来源: 中国证券报 陈莹莹   

金评媒（https://www.jpm.cn）编者按：余永定认为目前中国国际收支状况持续改善，其原因还主要是在2016年至2017年之交，国际、国内经济基本面发生了有利于人民币汇率趋稳的变化以及央行加强了资本管制。

中国社会科学院学部委员、中国世界经济学会会长余永定接受中国证券报记者专访时表示，当前经济形势的好转为我国完成“8.11汇改”未完成的目标提供了有利的机会窗口。他呼吁有关部门尽快落实“深化人民币汇率形成机制改革”的要求，尽快实现汇率制度由“类爬行钉住”到“浮动”的转变。与此同时，余永定强调不应过度夸大汇率预期对资本流动和汇率水平的影响。

资本跨境流动状况向好

中国证券报：商务部最新数据显示，今年前7月，我国对外投资同比下降44.3%。与此同时，多部门联手整治资本违规外流问题。您如何看待当前我国资本流动的趋势？

余永定：从2014年第二季度开始，中国的资本项目开始出现持续逆差。随着资本项目逆差的增加，从2015年第一季度起，中国开始持续出现国际收支逆差。需要说明的是，资本外流本身是个中性概念。事实上，从1993年直到前不久，中国在20多年的时间里，一直是资本净流出国（资本净输出），而资本流出的主要方式则是购买美国国库券。出现资本净流出不一定是坏事，要具体问题具体分析。从理论上说，如果一个国家维持经常项目顺差，这个国家就一定是资本净输出国。不同的是，资本净输出可能表现为增加官方储备资产或增加非官方的居民净海外资产（如增加海外直接投资、证券投资等）。在今后一个时期，中国国际收支很可能会维持经常项目略有顺差、资本项目略有逆差，外汇储备基本稳定的格局。

一般情况下，资本跨境流动是正常现象，多一些、少一些不足为虑。值得担心的是资本外流（或内流）的突然大规模增加，因为这种情况会对经济、金融稳定造成冲击、使宏观调控失效。如果大规模资本外流对宏观经济稳定造成了冲击，政府和货币当局就应该实行相应的宏观经济政策、宏观审慎管理政策和加强资本跨境流动管理，以减少资本外流对经济的冲击。当然，在某些特定情况下，政府和货币当局也可能乐见更多资本的外流。

当前政府和央行对资本外流和外逃的控制取得明显成效，我国国际收支形势明显好转，外汇储备开始回升。同时，中国国际收支结构和海外资产负债结构也有所改善。总而言之，我国资本跨境流动状况是在向好的方向发展，但未来还有更多挑战需要面对。

中国证券报：在您看来，资本外流的动机主要是什么，与人民币汇率有何关系？

余永定：就我国的具体情况来看，有外流动机的资本大致可以分几种不同类型：一是外国资本看空中国经济的撤资和利润汇回；二是国内资本看好外国经济前景或因比较利益变化增加海外投资（如把劳动密集产品生产转到国外）；三是套息交易平仓（过去从国外流入的热钱回流）或寻找海外的套息交易机会（中国短期资金流出）；四是洗钱；五是资产配置多元化；六是为特殊目的准备外汇（如子女海外留学）；七是担心债务因汇率变化而遭受损失提前还债；八是出于安全考虑的资产转移等；九是国内外宏观经济政策相对变化导致的资本流动；十是抓住市场机遇实行并购等等。很显然，把导致资本外流的种种不同动机，统统归诸于汇率贬值预期是以偏概全。汇率贬值预期肯定会影响资本流动，特别是在短期内，汇率贬值预期会对资本流动造成巨大影响。但笼而统之的说资本外流是由汇率贬值预期引起的则是本末倒置。

事实上，全球金融危机之后，中国资本外流有过几个小高潮。例如，2012年第三季度，中国出现较大规模的资本流出，并导致多年来中国首次出现资本项目逆差，其主要原因是2012年经济形势持续下行。但在当时，人民币汇率一直十分稳定，市场上也并不存在人民币贬值预期。2014年第一季度人民币贬值则更不是人民币贬值预期所致。相反，当时存在着相当强烈的人民币升值预期。从2014年第二季度开始，由于经济基本面的表现不及预期，我国的资本项目又开始出现逆差。随着资本项目逆差的增加，从2015年第一季度起，开始持续出现国际收支逆差。但是，从2012年第四季度起直到2015年“8.11”汇改前夕，人民币汇率的中间价基本上处于稳中有升的状态。尽管自2014年出现了贬值预期，这种预期是相当微弱的。例如，根据2015年四月份的市场远期汇率，市场预期在未来12个月中人民币将贬值1.6%。一些海外投行则预期人民币汇率在2015年底可能会由当时的6.3896升值到6.2。

“8.11”汇改之后，人民币贬值预期的急剧上升加剧了资本外流。在“8.11”汇改之后的2015年第三季度，中国的资本净外流由第二季度的508亿美元急剧上升到1409亿美元。但是也应该看到，自2014年第二季度到2015年第二季度（“8.11”汇改之前），中国资本净外流的季度平均数已经高达553亿美元；在2015年第一季度中国资本的净外流更是高达924亿美元。在资本和金融帐户中，对资本净外流贡献最大的项目是“其他投资”项目。“其他投资”项目主要记录短期资本流动，对汇率预期最为敏感。但2015年第一季度“其他投资”项目逆差为1170亿美元，而“8.11”汇改后的第三季度“其他投资”项目逆差为1050亿美元。总之，人民币汇率预期不是无源之水、无本之木。基本面是决定资本流动方向的决定性因素，汇率变动预期归根结底也是由基本面决定的。汇率贬值预期只是增加了资本外流的速度、扩大了资本外逃的规模，只有基本面的改变才能最终决定汇率预期的方向。

中国证券报：2017年上半年中国资本项目逆差大幅度减少，外汇储备增加，人民币明显升值，这背后的原因是什么？

余永定：目前中国国际收支状况持续改善，其原因还主要是在2016年至2017年之交，国际、国内经济基本面发生了有利于人民币汇率趋稳的变化以及央行加强了资本管制。 “基本面、资本流动、汇率变动、汇率变动预期”可以形成一个正反馈环路。但是，在一般情况下，汇率变动预期不会对基本面造成长期、持久和根本性的影响。因而，正反馈环路应该是“资本流动、汇率变动、汇率变动预期”。基本面的改善，完全可以切断上述正反馈环路。汇率本身的自我稳定作用和资本管制也可以切断或削弱这种正反馈机制。反之，在基本面未改变的情况下，试图通过稳定汇率切断上述正反馈回路，结果要么是代价高昂、要么是整个系统崩溃。

在亚洲金融危机期间，中国和泰国都是固定汇率制度。中国守住了，泰国没守住。原因是中国在坚持人民币不贬值政策的同时，充分发挥了资本管制的作用。泰国没有资本管制，做空泰铢的投机者不肯退去，外汇用光了就只好贬值，结果做空者大获全胜。中国拥有3万多亿美元外汇储备，没有多少做空者敢于同中国对赌。如果人民币出现较大幅度贬值，做空人民币的投机者确实会获利。汇率维持不变固然“打爆”了做空者，但却便宜了套息交易获利平仓者和资产转移者。如果让人民币贬值，这些套息交易平仓者和资本转移者的换汇成本就会急剧增长，从而使这类资本外流得到抑制。不仅如此，因为企图把人民币换成美元的人会趁人民币还未贬值之际，抓紧时间尽快把人民币换成美元，汇率稳定可能不仅没有抑制资本外流，反倒加速了资本外流。

如果央行在“8.11”汇改之后，静观其变，不为汇率的加速贬值所动，最后结果会是什么样子呢？汇率会大幅度贬值25%以上，甚至无限的贬值下去？事实上，尽管当时汇率贬值预期有了大幅度提高，但市场上依然很少人认为在2015年内人民币贬值的幅度会超过10%。例如，瑞银把在未来6个月和12个月美元/人民币汇率预测从6.25分别上调至6.50和6.60，即预测人民币将贬值4%或5.6%。“8.11”汇改之后，由于预期恶化，资本外流急剧增加。但此时中国经济的基本面并未发生根本变化。中国还有大量经常项目顺差，中国长期资本基本平衡略有逆差。只要再撑一段时间，短期资本外流的势头就可能逐渐减弱。如果再加上资本管制，人民币汇率不大可能会像国内经济学家所担心的那样大幅度贬值。中国经济基本面在2017年出现好转的趋势，2015年至2016年前半年的悲观情绪已经大部分消散。2017年美元指数开始下跌，实行浮动汇率制度的发展中国家的汇率都在上升。

厘清资本外流和资本外逃概念

中国证券报：目前对是否存在严重资本外逃的争议很大，您对此如何看？

余永定：在回答这个问题之前，需要厘清资本外流和资本外逃两个概念的同异。资本外逃在1980年代被定义为短期投机资本流出。在维基百科中资本外逃则是指由于受到某种冲击（纳税负担加重、债务违约风险上升等），资本从境内大规模流到境外。在存在资本管制的国家，资本外逃则一般是不合法的，因为资本管制的制度设计本身就是要制止资本由于负面冲击而大规模流出。

在中国，资产外逃一般被理解为违规、违法的资产外流。我倾向于把资本外逃定义为源于某种负面冲击，且会对国民福利造成永久性损害的违规、违法的资本外流。资本外逃同一般资本外流的重要区别是它的不合法性，但资本外逃和资本外流有时也难于区分。例如，某些资本的流出虽然经过合法手续，但目的是洗钱、鲸吞国有资产，应该算作资本外逃。因此，不应该把资本外流等同于资本外逃，但也不应该因为不能将两者等量齐观而否认资本外逃的存在。正如我们不应该把马等同于白马，但也不能因为马非白马而否认白马的存在。

资本外逃的危害是多方面的，首先，资本外逃导致国家净资产和国民收入的减少。其次，国民财富或国有资产被少数人鲸吞从而造成贫富差距的扩大。再次，资本外逃由于其隐蔽性，比一般资本外流更容易破坏国家经济的稳定和宏观经济政策的有效性。最后，在危机期间，资本外逃可能成为压倒一个国家金融体系的最后一根稻草。

我认为，在过去几年里中国存在比较严重的资本外逃现象。首先，在中国的国际收支表中，误差与遗漏项太大。2015年和2016年，净误差与遗漏分别达到-2130亿美元和-2227亿美元。而2015年3季度至2017年1季度期间，每个季度的净误差与遗漏保持在-400亿美元到-900亿美元之间，其中人民币贬值幅度较大的2015年3季度和2016年3季度分别达到-875亿美元和-752亿美元。在经济学上，一些经济界人士一直把误差与遗漏作为资本外逃的代表变量之一，误差与遗漏项如此之大，反映了资本外流问题的严重。其次，在过去的7年中，中国一直存在大量的经常项目顺差，理论上来说，中国一直在输出资本。按定义，我国的海外净资产应该是上升的，但实际情况是我国的海外净资产不但没有上升反而有所下降。在此期间，中国累计资本输出量与同期海外净资产形成量之间的缺口大约在1.3万亿美元。尽管统计原因和价值重估可以部分解释这一缺口的存在（美国的这个缺口也很大），但造成中国这个缺口的主要或重要原因应该是资本外逃。例如，如果没有大量资本外逃，中国人如何能够在世界各地购买如此大量的房产。

按我的理解，资本管制可以分为两部分内容。一部分是对国际收支平衡表下某些跨境流动项目的明确禁止。而违反规定的资本外流按定义就是资本外逃。为了抑制资本外逃，必须严格审批、对违规者严加惩处。另一部分是作为宏观经济稳定政策和宏观审慎管理政策补充的跨境资本流动管理。其对象是广义的资本外流（或热钱流入），而不仅仅是资本外逃。例如，每人5万美元换汇额度的规定是为了防止资本突然大规模外流，而不是为了防止资本外逃而专门制定的政策。

资本外逃往往混杂在合法的资本外流之中。政府可以控制资本流出的总量，但剔除混杂在合法流出资本中的外逃成分则十分困难。为了抑制资本外逃，除了进一步加强审核和惩处违规者之类的管制措施之外，似乎也没有什么更好的办法。近年来，政府对一些大宗海外并购活动加强了审核，这是完全必要的，而且取得了比较好的效果。但也应该承认，合法的资本外流同非法的资本外逃在很多时候是难以区分的。加强资本管制必然会对企业和居民的正常经营活动造成种种不便，因而资本管制是一把“双刃剑”，实行资本管制必须掌握好“度”，要避免过犹不及。需要强调的是，在浮动汇率体制下，汇率的变动对资本流动可以发挥自动调节作用。在汇率灵活、富有弹性的情况下，资本管制的必要性会大大降低。但是，资本外逃问题的真正解决还有赖于中国经济体制、金融体系和汇率体制改革的进一步深化。

完成汇改有利“时间窗”已现

中国证券报：央行行长周小川此前强调，人民币汇率改革的方向仍旧是以市场供求为基础，参考一篮子货币，实行有管理的浮动汇率机制。您如何看待未来的汇改进程和目标？

余永定：汇率改革的最终目标应该是实现汇率的浮动。按照国际货币基金组织的分类，汇率制度分为三大类：“硬盯住”、“软盯住”和“浮动”。中国目前的汇率制度属于“软盯住”大类中的一个子类别“类爬行盯住安排”。根据国际货币基金组织2015年的有关报告，除中国外，实行“类爬行盯住安排”的有牙买加、克罗地亚、伊朗、利比亚、白俄罗斯、埃塞俄比亚、乌兹别克斯坦、卢旺达、塔吉克斯坦、亚美尼亚、多米尼哥、危地马拉、安哥拉、阿根廷、海地、老挝、巴布亚新几内亚、瑞士和突尼斯。后来，阿根廷比索和瑞士法郎也先后实行了浮动。事实上，在国际货币基金组织的189个成员国中绝大部分国家，包括所有发达国家和重要发展中国家，都实行了浮动汇率制度。中国是世界第二大经济体，持续维持经常项目顺差近15年，是世界第一大外汇储备国，也是世界上维持双顺差时间最长的国家、世界上经济增长速度最快的国家；拥有一个高效的政府和完备的资本管制体系，商业银行和金融机构不存在严重货币错配，外债占GDP之比处于低水平、通货膨胀率很低、居民储蓄率很高、金融市场已经取得长足进步。世界上有哪个国家具有比中国更好的实行浮动汇率的条件？

“8·11”汇改是央行推动汇率市场化改革、迈向自由浮动的一次重要尝试，其核心是以前日收盘价决定当日中间价，大方向是完全正确的。事后来看，如果时机选择得更好些，或者在市场贬值预期急剧上升之后，能坚持原定改革方向，并辅之以适度的资本管制，中国汇率体制改革可能就基本完成了。我认为，同资本项目自由化相比，汇率制度改革风险小得多。但不知为何大家对资本项目自由化的接受程度却远高于汇率自由浮动。那种认为通过预期作用汇率一旦升值就会无限升上去，一旦贬值就会无限贬下去的想法，没有任何理论根据，而且也得不到任何事实的支持。

货币当局一直在谈论实现汇率的“双向波动”。既然承认双向波动，就意味着承认存在均衡汇率（虽然均衡汇率本身也可以变动）。而均衡汇率按定义必然是由市场供求关系决定的汇率。

2016年2月，央行推出了“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的人民币汇率中间价形成机制。“一篮子货币汇率变化”的引入，增加了汇率中间价变动的不确定性，在一定程度有助于抑制基于贬值预期的汇率投机。2017年5月底，央行又在中间价报价模型中引入“逆周期因子”。央行最近在2017年《第二季度货币政策执行报告》中指出，在市场单边预期下，简单的“收盘价+一篮子货币汇率变化”可能会导致中间价比较多地反映与预期方向一致的变化，少反映或不反映与预期方向不一致的基本面变化，呈现出一定的非对称性。为了校正这种非对称性，在原定价公式中引入了“逆周期因子”，以使中间价更好反映经济的基本面和市场供求的合理变化。坦率说，我并不能完全理解央行解释的逻辑。我个人认为，“收盘价+一篮子货币汇率变化”定价机制的主要问题是，中间价同时参考收盘价和一篮子货币，并不能准确地反映市场供求，人民币汇率的定价仍然受到央行外汇市场干预的影响。汇率制度改革的方向应该是逐渐增大而不是减少收盘价的权重。

中国的汇改已经走过了漫长的20多年，转向浮动汇率的条件已经基本具备，当前中国经济形势向好的迹象明显，国际收支资本平衡，资本流动趋于稳定，人民币贬值预期基本消失，资本管制的各项措施都已就位。建议有关部门抓住推进汇改的机会，尽快继续按“8·11汇改”思路，完成“深化人民币汇率形成机制改革”的历史任务。（原题为《余永定：推动汇改完成有利时机已现》）

（编辑：郑惠敏）

来源: 中国证券报 陈莹莹

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