基本面不“发令” 债市继续“横着走”

来源: 中国证券报    

金评媒（https://www.jpm.cn）编者按：央行预告定向降准，债券市场反而走弱，显示定向降准给予的朦胧利好终究抵不过内外部现实压力。

进入四季度，债券市场开局不利，周初的大跌显示定向降准给予的朦胧利好终究抵不过内外部现实压力。综合机构分析来看，名义增长高点、流动性冲击、政策叠加风险等考验都已过去，债市已度过最艰难时刻，利率运行的区间上限基本清晰，但要突破下限，依旧缺乏基本面的有力支持，趋势性机会还需等待，结合四季度供给压力、流动性波动风险与海外债市动向来看，市场波动可能难免，谨慎之心不可无，但若利率接近前期顶部，也可考虑把握增持机会。

朦胧利好不敌现实压力

今年以来，债券市场表现弱势，仅有的几波上涨来也匆匆去也匆匆，市场一致行为导致行情演绎很快、把握难度很大，最终被套者也不少。三个季度过去，不少机构未能实现业绩目标，因而四季度成为博收益、定排名的关键时期，加上基本面可能出现有利变化，市场对四季度债市机会不免多了几分期许。“十一”长假前，央行火速宣布定向降准，更增添想象空间。

但出人意料的是，10月债市开局不利，长假后首个交易日竟遭遇大跌。10月9日，10年期国债期货收跌0.36%，创3个月来最大单日跌幅；10年期国债活跃券成交利率上行近4BP，升至1个月高位。近两日，债市稍稍走稳，持续窄幅震荡，表现乏善可陈。

央行预告定向降准，债券市场反而走弱，显示定向降准给予的朦胧利好终究抵不过内外部现实压力。

一方面，定向降准是尚待兑现的利好，且利好程度或有限。该项政策要到2018年才开始实施，对短期流动性几无实质影响，且综合各方分析来看，该项政策是对既有定向降准政策的拓展和优化，可能释放的增量流动性应不会超过一次普降存准的规模，再考虑到央行可能安排配套的对冲操作，预计不会实质性改变流动性水平。有机构认为，相比对资金面的利好较虚，定向降准对实体面的利好更实，因此不宜过于乐观解读其对债市的影响。还有机构指出，延迟式的降准意味着在落地前，可期待的货币政策宽松更少了。

另一方面，短期债市面临的内外部现实压力仍不容忽视。首先，本周初资金面偏紧，定向降准新政策对短期流动性无实质影响，而央行维持稳健中性货币政策，决定了流动性难以脱离“不松不紧”的范畴。跨月后，在回购集中到期、同业存单滚动发行、例行缴准等影响下，短期资金面一度很紧张，打压债券市场情绪。其次，基本面对债市助力不明显，9月官方制造业PMI指数创2012年以来新高，且连续12个月保持在51%以上，显示经济增长仍有韧性，季月经济数据冲高的现象有可能再现。海外主要经济体数据同样表现不俗，全球经济复苏小共振的格局依旧存在。再者，靓丽经济数据与特朗普税改取得阶段性进展，提振市场风险偏好，海外股市表现抢眼，美元震荡走强，美债收益率上行，海外市场表现于债市不利。最后，财政部于9月底披露第四季度国债发行计划，引发市场对四季度利率债供给压力的关注。

市场波动可能难免

上述一些因素在今后一段时间可能仍会给债市带来一定不利影响。

展望四季度，市场资金面仍存在短时波动风险。第一，四季度国债计划发行量较大，加上地方债，政府债发行造成的基础货币回笼规模不可小视。第二，从往年来看，四季度流动性波动性通常较大，年底考核造成的影响可能从11月中旬就将开始显现。第三，10月资金面将面临财政收税的冲击。10月为重要的季度缴税月份，且缴税规模常大于其他季度缴税月份。第四，于10月起施行的基金流动性管理新规或影响货币基金资金融出，进而将影响货币市场流动性，这一点在9月末流动性波动中已有所体现。第五，10月交易日较少，但仍有近1.6万亿同业存单到期，且从10月开始，发行3个月及更长期限的同业存单将可跨年，中小行滚动发行存单的动力可能较足，也可能在一定程度上增加流动性压力，推高短端利率水平，在当前收益率曲线较平的情况下，短端波动有重要影响。

对未来海外债市可能造成的扰动仍需保持警惕。全球经济仍保持复苏势头，货币政策回归正常化是大趋势，美联储12月再次加息的可能性已超过90%，退出宽松也逐渐被欧洲央行纳入政策选项，海外债市经历上半年的偏强震荡之后，未来可能步入调整期，需关注内外债市的联动效应。

金融严监管的影响还在持续显现，去杠杆、防风险工作尚未结束，监管政策可能还将继续落地。

进一步从供需角度分析，四季度利率债供给压力将有所上升。财政部于9月28日公布了2017年第四季度国债发行计划，计划显示四季度将发行22期记账式附息国债，发行数量较上年同期和今年第三季度均有所增加。综合天风、招商、兴业等券商研究的预测来看，第四季度国债净融资或在5000亿元上下，高于上年同期水平；地方债发行总额或在10000亿元左右；政策性金融债供给压力较大，净融资或接近6000亿元。天风证券分析师表示，如果只看国债和政策性金融债的净融资规模，今年四季度可能是历史单季最大规模。

往年四季度通常是债券发行的低潮期，供给压力将减轻，但今年可能将面临一定压力。再从需求层面看，在负债端约束下，今年以来银行倾向于将有限的资金更多配置到信贷方面，加上地方债的持续分流，导致银行对其他债券的配置力度始终不强；保险在上年持续超配后，最近几月配债力度明显下降；非银机构仍受到金融监管的约束。综合供需变化，在银行、保险等机构配置意愿本就不高或者趋弱的情况下，供给压力的上升值得关注。

而结合四季度供给压力、流动性波动风险与海外债市动向来看，债券市场波动可能难免，谨慎之心不可无。

利率向上有顶向下难测

不过，不少机构认为，四季度债券市场风险依然可控，利率向上有顶。中金公司固收研报指出，名义GDP\PPI高点、流动性冲击、政策叠加风险等考验都已经过去，再现类似4、5月那样的调整的可能性不大，债券市场已经度过最艰难时期，5月份的利率高点将成为利率向上的阻力位。

事实上，自从三季度以来，债券市场总体处于横盘状态，10年国债收益率几度逼近3.7%关口，始终未选择向上突破，3.6%的顶部位置逐渐清晰。

当前市场各方倾向于认为，债市收益率继续上行空间较小，这为左侧交易提供了指引，当收益率重新逼近前期高点时，可以考虑转守为攻。四季度市场波动难免，既意味着风险，也可能孕育一定的交易性机会。

但需要指出的是，因缺乏基本面的有利支撑，即使市场出现了反弹，仍有很大概率是交易性的，趋势性的机会仍需等待，关键仍取决于基本面。

中金公司分析师认为，5月利率高点是向上的阻力位，3月份低点则是向下的阻力位，收益率若要向下突破，还需要等待基本面破局。国泰君安固收研究亦称，国泰君安固收研究指出，在期限利差仍处低位的情况下，趋势性的机会意味着短端要有比较大的下行空间，这需要基本面较大的下行压力作为基础。

中金公司分析师指出，从逻辑推演的角度看，基建、地产、外需和消费均存在隐忧，这将是中期债市面临的机会。但从数据验证来看，基本面对债市的支持尚不明显，需要进一步观察。在基本面出现明显变化前，市场可能难以摆脱震荡市格局，利率上行空间较小，向下难测。

（编辑：郑惠敏）

来源: 中国证券报

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