新时代人民币国际化进程中的我国金融开放：逻辑、进展与趋势

来源: 金融时报 巴曙松   

金评媒（https://www.jpm.cn）编者按：可以预期，要“主动参与和推动经济全球化进程，发展更高层次的开放型经济”，金融业开放将进一步深化。

十九大报告提出，要“主动参与和推动经济全球化进程，发展更高层次的开放型经济”。扩大金融开放将为全面开放新格局添加推动力。

改革开放以来，我国金融体系的对外开放进程一直遵循服务实体经济与国家总体发展战略的思路。回顾我国金融开放的逻辑脉络，不难发现有如下几个特点。

一是机制改革来源于服务企业贸易投资与调节外部失衡的共同需求。

基于便利企业贸易投资的需要，人民币汇率改革与资本项目开放共同驱动了我国外向型经济发展。从国际上看，本币可兑换是封闭经济向开放经济转变的必然要求。在实现经常账户可兑换以后，企业部门日益增大的对外经贸往来也会催生资本项目下的交易需求。按照有真实交易背景优先的原则，人民币资本项目开放遵循了直接投资先于证券投资、资本流入先于资本流出、长期资本先于短期资本的思路。资本项目开放后需要汇率维持在相对较为均衡的区间，为构建更为灵活的汇率形成机制提供了依据。

二是我国企业全球价值链重构与居民资本国际化配置对金融开放提出新要求。

从企业国际化进程来看，我国企业全球化的动力已从初期的通过出口与并购获取资源、市场与效率，转变为通过境外直接投资实现创新技术、产品与资源的全球化布局，提升企业的全球竞争力。我国企业寻求参与全球产业链重构的过程，带动了资本的国际化配置，我国已成为新生的对外投资者，而资本输出需要相应的开放环境予以配合与保障。2016年，我国对外直接投资（ODI）人民币收付金额达到1.06万亿元，同比增长44.2%。而利用“一带一路”契机推动企业“走出去”对外投融资，有利于扩大人民币境外使用范围与方式。

此外，“藏汇于民”特点日益鲜明，对外资产持有主体发生结构性变化。官方外汇储备形成的对外资产比重逐渐降低，而市场主体所持有的份额不断增加。根据我国国际投资头寸表，从2014年年末到2017年6月末，储备资产占我国对外总资产的比重由60.6%降低到47.4%。顺应居民的外汇资产或境外资产多元化配置需求，个人资本交易、证券投资项下资本流出等相关子项目有进一步开放的动力。统计数据显示，2017年上半年，我国对外证券投资（净流出）增加401亿美元，同比多增6%，其中股权投资增加142亿美元，债券投资增加259亿美元。

三是国际金融危机后人民币国际化迎机遇趁势而为取得关键进展。

全球金融危机期间，我国周边一些国家和地区出现了外汇流动性紧缩；再加上区域内贸易与经济往来便利，使用人民币进行贸易投资结算的需求在我国贸易伙伴当中显著增加，人民币迎来区域化的窗口机遇期。根据《2017人民币国际化报告》统计数据，截至2016年末，人民银行与36个国家和地区的货币当局签署了双边本币互换协议，协议总规模超过3.3万亿元。

四是治理全球金融周期需要引入人民币实现国际储备货币多元化。

随着全球金融一体化程度加深，新兴经济体的资产价格、信贷增速以及资本流动总量随着发达经济体货币政策变化而产生共振的情况更为显著。储备货币发行国的货币政策通过金融渠道对其他经济体的影响更为广泛与深入。而从治理全球金融周期的政策选择来看，可以采用宏观审慎政策体系管理顺周期的信贷增速和企业杠杆率，维护金融稳定。更加主动和根本性的解决方案是推动人民币参与全球货币体系的优化与重构，从加强区域货币金融合作入手降低对美元的依赖，进而逐步提升人民币在储备货币体系中的地位，减弱美国经济环境变化对我国内外部经济政策选择的掣肘与制约。

基于上述逻辑，我们可以从三个视角来衡量我国金融开放的进程。

从机制改革视角来看，汇率形成机制市场化与资本项目开放稳步有序推进。经过多轮市场化改革，人民币汇率逐渐形成以市场供求、一篮子货币汇率以及逆周期调节因子为基础的决定框架，有利于实现汇率双向波动与相对稳定的协调统一，并适度对冲和缓解市场情绪的顺周期波动。综合评估目前人民币资本项目开放的程度，从参与主体来看，以机构为主的资本流动渠道已打通，个人资本项目还需进一步开放；从市场层次来看，证券类项目的境内外二级市场投资渠道开放程度较高，非居民在境内发行证券仍有限制；从资本期限来看，长期资本流动比较通畅，短期交易性资本流动也在逐渐放开；从资本流向来看，资本流入基本通畅，流出仍受限制。

从市场开放视角来看，以互联互通模式开创国内金融市场国际化新局面。从2014年到2016年，将沪深港三地股票市场连接成共同市场的“沪港通”、“深港通”相继推出上线，以互联互通模式实现了海外产品与投资者“引进来”以及内地产品与投资者“走出去”，提供了国内国际资产布局的高效平台。随着互联互通的延伸，“债券通”于2017年7月正式运行，为三地共同市场加入定息及货币产品，进一步补充可供投资的人民币资产组合，将在岸与离岸债券市场连成一体。上述互联互通模式连接各地市场形成区域市场，进而形成国际化市场，用稳步有序的节奏推动金融市场开放。

以行业准入视角来看，自贸区试点加大金融服务业的对外开放力度。从2013年正式建立上海自贸区开始，金融开放试点的步伐不断加快。根据连续更新的四版自贸区外商投资准入负面清单，开放范围显著扩大，对金融业的要求更加具体和透明。而且，很多国家均对本国国有金融机构设有一定程度的特殊保护，而我国并没有设置相关保护条款。通过国际比较可见，发达经济体的金融业普遍开放程度较高，而新兴市场国家在本地化经营、股东资质等方面存在诸多限制，我国相比发达经济体的金融业开放水平仍存在一定差距。

可以预期，要“主动参与和推动经济全球化进程，发展更高层次的开放型经济”，金融业开放将进一步深化。

首先，继续推动人民币国际化，需要进一步深化相关机制改革。

资本项下证券投资与资本流出限制继续放开，便利境内资本的国际化配置以及中国企业的全球化布局。一方面，人民币资产的需求提升，要求境内资本市场进一步与国际接轨，使得海外人民币回流机制更顺畅；另一方面，境内企业与个人跨境投资的规模不断扩大，金融机构服务跨境投资的需求逐渐增加。可见，为了便利人民币资本跨境流动，需要进一步放开资本项下证券投资与资本流出的限制，配合人民币国际化稳步推进。

同时，逐渐降低美元在人民币汇率形成机制中的影响，提高一篮子货币所起到的锚定作用，考虑在汇率中间价形成机制中引入反映宏观经济基本面的指标。应逐渐引导市场主体树立汇率风险意识，利用风险对冲工具管理汇率风险。

其次，从全球视角提升人民币资产的配置价值，需要进一步延伸与拓展国内国际金融市场联通。

未来，要扩展境内外交易所联通范围与资产类别，以互联互通模式促进境内金融市场与国际对接，为人民币资产提供更优质的风险定价平台，提升人民币的投资货币属性。从产品类别来看，可以从目前的股票与债券品种延伸到大宗商品、股票和货币衍生品、人民币利率产品以及其他风险管理工具，满足投资者对冲其跨境投资组合风险的需要。从市场深度来看，围绕沪深港通、债券通提供风险管理、信用评级、投资咨询等服务的专业机构将获得发展动力，为金融市场的深化带来新空间。从联通范围来看，可考虑逐渐将合作范围扩大至纽约、伦敦、法兰克福等金融中心的交易所，实现境内金融市场由区域化走向全球化。金融市场双边开放将带来人民币跨境金融交易的增加，人民币的投资货币属性更为显著。在交易结算货币和投资货币属性的基础上，提升人民币的储备货币属性。

再次，促进国内金融机构提升经营效率，需要进一步开放金融业外资准入。

从提升行业效率的视角，外资机构的进入，将促使国内金融行业对齐国际标准，优化业务模式、治理体系以及市场建设，有助于提升金融部门整体的全球竞争力。十九大报告提出，要“全面实行准入前国民待遇加负面清单管理制度，大幅度放宽市场准入，扩大服务业对外开放”。首先，从降低准入门槛的角度，可以进一步压缩负面清单内容，重点削减持股比例与股东资质的限制条款，缓解外资机构面临的政策约束；其次，从转变管理思路的角度，可以由强调事前审批全面转向备案管理、事后监测，用宏观审慎管理逐步替代准入要求及业务限制；最后，从推广改革经验的角度，可以一方面增加自贸区试点，另一方面根据各地差异化的经济金融发展水平，采用多层次的开放政策框架，在强调金融监管的前提下全面深化金融业开放。

最后，加强金融开放过程中的风险管理，需要进一步完善宏观审慎政策架构。

金融状况的跨国传导为我国的金融开放带来不可忽视的外部风险。2008年国际金融危机表明，资产价格、信贷总量等金融因素的大幅震荡可能通过金融系统对实体经济产生巨大影响，只有处于相对平稳阶段的金融周期才有利于经济增长和金融稳定。而金融周期的跨国扩散，使得我国金融体系会被动承受外部金融波动带来的溢出效应，并且削弱我国经济政策的有效性。而全球金融周期主要通过跨境资本流动传导外部冲击，在通过宏观审慎框架管理企业与金融机构行为的同时，注意利用较为平衡的市场机制调节短期资本流动。从控制传导渠道的角度，可以对金融机构的杠杆水平实行更有效的逆周期管理与调节，从而控制金融机构对外部冲击的放大效应。资本管制措施无法从根本上解决外部金融波动带来的影响，有可能引发资本外流与货币危机。提升我国金融体系的整体稳健性，配合灵活的汇率制度与政策沟通引导，有助于有效吸收外部冲击、调节跨境资本流动。

（作者为本报专家委员会成员、中国银行业协会首席经济学家、“十三五”国家发展规划专家委员会委员）

（编辑：杨少康）

来源: 金融时报 巴曙松

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