与时偕行 中流击水 银行间市场20周年发展历程回顾

来源: 金融时报 作者：王平   

金评媒（https://www.jpm.cn）编者按：市场规模高速扩张。银行间市场成立以来的20年间，共发行各类债券超过140万亿元。

在中国金融市场发展的历史长卷上，银行间市场的20年无疑是浓墨重彩的一笔。从市场破冰到规模井喷，从品种丰富化到参与者多元化，从市场化机制的建立到基础设施的完善，从市场功能的成熟到创新开放的提速，银行间市场乘风破浪，鼓桨前行，走出了一条高起点、高速度、高质量的发展轨迹。20年来，银行间市场承载国家金融战略的重要使命，在拓宽融资渠道、降低融资成本、支持宏观调控、促进改革发展方面发挥着日益重要的作用。回望风雨来时路，我们有太多理由为过去的20载春秋击节赞叹。

雷霆万钧 水到渠成

时光回溯至20世纪90年代初，当时债券的投资主体多为个人和小机构投资者。随着市场规模逐步扩大，国债现货、期货和回购交易日趋活跃，中国债券市场进入场内市场主导时期。然而，由于缺乏集中统一的债券托管结算体系，加之相应的风险控制机制并未建立，债券市场遭遇国债期货风波和国债回购事件，造成了严重的金融风险。

一系列风险和问题的暴露引起了监管层的关注和反思，打破藩篱、改革转型迫在眉睫。在人民银行的指导支持下，中国证券交易系统有限公司（以下简称“中证交”）自1994年下半年起开始办理债券的无纸化登记托管，并支持人民银行公开市场操作试点开展。为了彻底根治债券市场混乱的根源，将分散托管釜底抽薪，1996年，经人民银行等有关部门报国务院批准，中证交改组设立为中央国债登记结算有限责任公司（以下简称“中央结算公司”）。1996年底，中央结算公司托管各类债券达3000亿元，成为中国债券中央托管机构。

转年至1997年，全社会对完善债券市场的需求开始迫切。货币政策调控由直接向间接转轨、积极财政政策的实施以及银行间融资问题的解决，都迫切需要规模大、流动性好的场外债券市场。前有中央托管机构的成功运行，后有金融体制改革的迫切需求，又恰逢市场乱象亟待治理，内外因素叠加，成为破旧立新的契机。高层迅速作出决策，人民银行于1997年6月6日发布通知，要求商业银行全部退出上交所和深交所，商业银行在交易所托管的国债全部转到中央结算公司，同时规定各商业银行可使用其在中央结算公司托管的国债、央行票据和政策性金融债等自营债券进行回购和现券交易。银行间市场就此诞生。

成立伊始，银行间市场体系建设快马加鞭地展开。1997年6月16日，银行间债券市场正式开始交易。1997年下半年，人民银行停止融资中心的自营拆借业务，同时开始增加银行间债券市场成员，推动商业银行将资金融通的方式转移到债券回购上来。1998年5月，人民银行恢复了债券公开市场业务，以买入债券、逆回购等方式投放基础货币，为商业银行提供了流动性支持，促进了银行间债券市场交易的活跃。1998年9月，国家开发银行通过中央结算公司技术支持，采取公开招标方式首次市场化发行了金融债券。

作为银行间债市的第一个完整交易年，1998年国债在银行间债券市场发行量达到4636亿元，政策性金融债券发行410亿元。当年交易结算量2052亿元，占债券全市场交易量的不到10％。

风樯动，龟蛇静，起宏图。银行间市场的成立有雷霆万钧之势，奏力挽狂澜之功，其背后是高层的绸缪帷幄，本质上则是不可逆转的市场规律和时代洪流。尽管在银行间市场设立初期，一些机构对债券投资认识不足，不习惯场外市场一对一询价交易方式，仅把银行间市场用作资金调剂，不少债券交易仍通过场内市场进行，但历史车轮隆隆前行，债市新时代已然开启。

水积鱼聚 木茂鸟集

从国际债券市场发展经验看，债券交易的主流发展模式是以场外市场为主、场内市场为辅，美国、日本等国外成熟债券市场的场外市场占比通常超过90％。这是由债券市场的基本特征决定的。首先，债券是固定收益工具，大宗交易适合捕捉收益率细微变化；其次，债券品种繁多，投资组合复杂，对专业知识要求较高，决定了投资者一般以机构为主；再次，债券产品个性化特征明显，要素复杂，更适合以询价方式进行交易而非集中竞价方式；最后，债券市场创新活跃，创新产品往往难以标准化，更适合在场外市场交易。

我国银行间债券市场无疑具有场外市场的特征，在吸取早期市场发展教训的基础上，自成立起驶入发展快车道。特别是1997年亚洲金融危机后，我国进行了全面的金融改革，金融机构逐渐重视低风险、高流动性资产的配置，开始积极参与债券市场，持有量逐年增长，债券分析和操作水平也逐年提高，越来越多的交易通过机构间一对一询价方式达成，交易迅速活跃。

1999年和2000年，财政部和政策性银行在银行间债券市场发行债券分别为4426亿元和3904亿元，分别占当年国内债券发行总量的74％和62％，银行间市场开始成为债券首要发行场所。与此同时，各类机构投资者纷纷加入银行间市场。1998年至2000年间，获人民银行批准，保险公司、城乡信用社、证券公司、证券投资基金、财务公司先后进入银行间债券市场交易，投资者基础从银行向多种多样的非银行金融机构拓展。至此，银行间市场成员基本覆盖了中国的金融体系，“银行间”债券市场成为“金融机构间”的市场。伴随着发行主体及投资者的增加，银行间债券市场的回购交易量迅速放大，2000年8月央行公开市场业务开展双向操作之后，银行间债券市场回购交易量已逐步超过交易所债券市场。

具有里程碑意义的时点是2002年。依托市场规模和成交额年复一年的成倍增长，2002年银行间债券市场的发行量、交易量以及托管量首次全面超过交易所市场，银行间市场正式成为中国债券市场的主导力量。与此同时，人民银行公开市场操作量从1998年的不到2000亿元增至2001年的1.67万亿元，与银行间市场形成良性互动。商业银行资产中的债券比重大幅上升，从1997年底的5％提高至2001年底的17％。

制度建设也在齐头并进，与市场发展相辅相成。监管层践行市场化发展理念，与时俱进地对制度设计进行完善和创新，激发了市场的发展动力和内在活力。2000年，人民银行发布《全国银行间债券市场债券交易管理办法》，在规定“债券交易以询价方式进行，自主谈判，逐笔成交”的基础上，引入双边报价和结算代理等两项核心制度。2001年3月，初步确定了做市商制度的基本框架；7月，工商银行等9家商业银行获批银行间债券市场的双边报价商资格，做市商制度开始实施，对活跃债券现券交易、提高货币政策传导有效性起到了积极作用。同年6月，部分商业银行开始提供债券结算代理服务，有20多家代理人与200家被代理人建立了委托代理关系，既便利了商业银行进一步拓展业务领域，也为农信社等小型金融机构以安全、便捷和低成本的方式进入市场开辟了新的途径。2002年4月，人民银行就金融机构加入全国银行间债券市场有关事宜发布公告，将准入审批制改为准入备案制，银行间债券市场向所有金融机构敞开了大门。当月，人民银行又发布《商业银行柜台记账式国债交易管理办法》，允许商业银行开办记账式国债柜台交易业务。6月，财政部发行2002年记账式（六期）国债，在银行间债券市场及试点银行——北京、上海、浙江三地的工、农、中、建四大商业银行柜台同时上市流通。商业银行柜台债券市场作为银行间市场的延伸，进一步完善了我国债券市场结构，在一定程度上促进了银行间债券市场的流动性，使债券场外市场的内涵和层次更加丰富。

芳林新叶催陈叶，流水前波让后波。短短数年，银行间市场已在市场规模、产品种类、投资者结构、管理体制和基础设施等方面取得了长足进步，我国债券市场以场外为主、场内为辅的发展模式得以确立，新格局展露峥嵘。这既是现代化债券市场发展的客观规律，也是我国债券市场发展历程的自主选择。

日新月异 春色满园

鲲鹏展翅，九万里，翻动扶摇羊角。新世纪以来，银行间市场发展进一步提速，发行和托管规模始终占据绝对多数，主板地位得以巩固和强化。同时，市场建设向纵深拓展，坚持鼓励创新和风险防范并重，在服务实体经济融资、助推结构转型、完善货币政策传导机制、促进人民币国际化等改革方略实施过程中发挥着重要作用。

市场规模高速扩张。银行间市场成立以来的20年间，共发行各类债券超过140万亿元。2017年上半年，银行间债券市场存量债券规模超过60万亿元，约占全市场托管量的90％，较2000年增长近35倍。银行间债券市场交易也日趋活跃，流动性逐步增强，2016年交易量超过700万亿元，约占全市场交易量的80％。据国际清算银行（BIS）统计，中国债券市场规模仅次于美国和日本，连续多年位列世界第三位。

品种业务更加丰富。经过20年的发展，银行市场债券类型已经覆盖国债、政策性金融债、央行票据、企业债、地方政府债、短期融资券、中期票据、资产支持证券等几乎所有品种，中小企业集合债、商业银行次级债、熊猫债、可转债、可交换债、永续债、专项金融债、项目收益债、绿色债券、特别提款权（SDR）计价债券、社会效应债券、“债贷组合”债券等创新品种不断涌现。买断式回购、债券远期、债券借贷等业务相继开展。在近年信用违约事件增多的背景下，推出信用风险缓释工具，完善了信用分担机制。

投资主体日益多元化。2000年以来，银行间债券市场投资者队伍继续壮大，农村金融机构，信托产品、资管产品、商业银行理财产品、私募基金、境外投资者等相继获准进入银行间市场，丰富了投资者类型，优化了投资者结构，提高了二级市场流动性和市场活跃度。商业银行虽然仍是债券市场的最主要投资者，但其持有债券的比重近年来已呈下降趋势。截至2017年6月底，在中央结算公司开户的机构投资者由银行间市场启动之初的16家增加至1.7万余家，其中，境外机构有508家直接在中央结算公司开户持有债券，进入银行间市场投资。

制度建设迈上新台阶。近年来，债券市场制度框架不断搭建完善，特别是在债券发行、信息披露、交易等重点环节进行了系统性安排和市场化改革，有力推动了市场稳健高效运行。在一级市场，发布《银行间债券市场债券招标发行管理细则》，细化债券招标发行有关要求，进一步规范债券招标发行行为；推出债券预发行安排。在二级市场，发布《全国银行间债券市场做市商管理规定》，全面规范了银行间债券市场做市商的管理；财政部、中国人民银行发布公告，宣布建立国债做市支持机制；取消银行间债券市场债券交易流程审批；引入重大异常交易披露制度、异常交易事前报备制度对债券交易管理提出具体要求。

基础设施不断完善。登记托管基础设施体系成为银行间市场运转发展的基石和开放创新的保障。在主管部门的指导下，中央结算公司忠实履行国家金融基础设施的使命和职责，为银行间市场的发展做出了一系列开创性的贡献：开启中国债券无纸化时代，确立中央登记托管体系，以高起点现代化的登记托管模式，有力支持了中国银行间债券市场的崛起；与支付系统互联，全市场实现券款对付（DVP）结算机制，大幅提升了市场效率和安全性；与交易系统联网，实现交易结算直通式（STP）处理；构建人民币债券收益率曲线等一整套中债价格指标体系，打造金融基准定价平台，支持利率市场化和人民币国际化进程；建成先进的债券担保品管理系统，管理担保品总额跃居世界首位；构建债券全生命周期的基础设施服务体系，为银行间债券市场提高开放竞争力提供强大支撑。

国际化进程加快。近年来银行间债券市场对外开放明显提速，取得了较大进展。一是给予外资机构参与银行间市场各项业务的开放待遇。目前在银行间债券市场的结算代理人、做市商、承销商、公开市场一级交易商中，均有外资机构。二是引入境外投资人。2005年以来，人民银行先后允许境外中央银行或货币当局、主权财富基金、国际金融机构、人民币业务清算行、人民币结算境外参加行、境外保险机构、人民币合格境外投资者（RQFII）和合格境外机构投资者（QFII）投资银行间债券市场，2016年合格境外投资人进一步扩大到各类境外中长期机构投资者，并且取消投资额度限制，简化管理流程。2017年7月，香港“债券通”北向通上线试运行，境外投资者可经由香港与内地基础设施机构之间互联互通的机制安排，通过香港投资于内地银行间债券市场。这是中央托管机构互联支持债市开放模式的尝试之一。三是吸引各类境外机构在银行间市场发行债券。自2005年推出熊猫债以来，银行间债券市场已吸引包括国际开发机构、政府类机构、金融机构及非金融机构等各类境外发行人发行熊猫债达3000亿元。四是探索自贸区债券市场建设。自贸区市场是我国债券市场开放发展的重要尝试，有助于吸引境外投资者参与境内市场，丰富债券发行及投资主体，拓宽离岸人民币资金的回流渠道。2016年，上海市政府成功面向自贸区及境外机构投资者发行30亿元地方政府债券，实现在自贸区债券业务的正式开展。

在中国债市发展的同时，债市对实体经济贡献度提升。作为重要的融资渠道，银行间债券市场在助力实体经济降成本、去杠杆、调结构等方面发挥了积极作用。银行间债券市场融资占比呈上升趋势，有助于企业融资环境的改善。地方债务置换以及地方政府债券透明化机制的推进，有效缓解了地方财政的即期偿债压力和地方债务膨胀问题。另外，支持银行机构发行小微企业金融债券、“三农”金融债券、扶贫债券等专项债券融资，推动项目收益债、绿色债券对接PPP、生态环保项目，支持发行“一带一路”债券，为经济转型重点领域和薄弱环节提供了融资支持，切实促进了供给侧结构性改革和大国战略的实施推进。

“浩渺行无极，扬帆但信风”。在中国经济发展进入提质增效转型的新常态、利率市场化深入推进、人民币国际化步伐加快的大背景下，债券市场正在步入关键的发展机遇期，应坚持将创新、协调、绿色、开放、共享五大理念贯穿于债券市场改革发展的全过程，推动形成更加稳定高效的制度体系，加快基础设施深化整合，进一步发挥好债券市场优化资源配置、调整金融结构的功能作用，为经济发展提供有力支持和高效服务。

20岁，风华正茂。20年的征程，激荡而伟大。在银行间市场成立20周年之际，我们回溯过往，铭记二十载风雨彩虹，我们期冀未来，谱写更加精彩的篇章。

(本文获得“中国银行间市场20周年”征文一等奖，作者系中央国债登记结算有限责任公司原副总经理)

（编辑：杨少康）

来源: 金融时报 作者：王平

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