估值到“珠穆朗玛峰” 小米的泡沫还能吹多久？

来源: 金评媒记者 小丫   

6月6日，证监会发布《存托凭证发行与交易管理办法（试行）》等9份文件。五天之后，在6月11日，证监会网站就公开预披露了《小米集团公开发行存托凭证招股说明书》。

正当外界纷纷猜测，CDR落地第一家很有可能就是小米的时候，19日，小米集团却宣布，CDR推迟了！

原来，小米不是一家互联网公司。小米创始人雷军在多个场合都这样介绍：“小米是一家以手机、智能硬件和IoT平台为核心的互联网公司。”

吃瓜群众们听多了，也就这么认为了。但是，财报泄露了天机。

资料显示，目前小米有三大主营业务：手机、IoT与生活消费产品及互联网服务。2017年，手机销售收入806亿元，IoT与生活消费产品销售收入234亿元，互联网服务收入仅为99亿。前两大硬件业务占营收比例超过90%。

原来，小米是一家硬件公司。2010年，雷军创立小米公司。凭借“粉丝营销”以及“小步快跑”的创新模式，小米手机在2010年-2014年间得到了高速发展，并在2014年夺得了中国市场手机出货量第一的桂冠。此后两年，随着市场竞争加剧，国内手机市场呈现饱和趋势，小米手机的销量开始下滑。

为挽回颓势，小米开始将目光转向海外市场，并取得了不俗的战绩。

数据显示，2017年第四季度，小米出货量在全球市场及中国市场都排在第四位，在印度市场排第一位。2017年，小米手机业务毛利润超过七十亿元，毛利润率超过8%。

2015年、2016年、2017年小米手机总出货量为2.13亿部。2018年一季度，小米手机出货量达到2760万部，同比增长86.4％。今年初，雷军提出了2018年小米手机销量超过1亿台的目标。

某种程度上说，小米2017年的靓丽表现，完全是依靠海外市场在支持，国内的情况并不乐观。

据赛诺发布的2018年Q1中国手机市场整体销量报告，市场处于下行状态，前3个月国产品牌手机出货量7584.6万部，同比下降27.8%。而销量排行中，OPPO、vivo、苹果、华为、荣耀排名前五，小米居第六位，与排名第一的华为存在600多万台的差距。

截至2018年3月，基于安卓的“自有操作系统”MIUI拥有大约1.9亿用户。根据招股文件披露，小米拥有18款月活超过5000万的应用、38款月活超过1000万的应用，但似乎没有现象级的应用出现。

“小米的野蛮式闯入，确实带动了中国整个智能手机市场的发展，包括华为、中兴、OPPO、魅族等等，一大批中国品牌快速崛起，把摩托罗拉、黑莓、诺基亚等等一众国外知名品牌打得落花流水。从这个角度看，小米是伟大的。”一位智能硬件领域的资深VC告诉金评媒（ID：JPMMedia）。

但是，价格战也带来了一个恶性循环，就是行业里没有人赚到钱。一旦企业没有利润，就不可能进行再投资，更不用提技术研发。

这位VC如此感叹。

根据招股说明书披露，2015-2017年公司报告期内研发费用分别为15.11亿、21.04亿、31.51亿，占营业收入比例分别为2.26%、3.07%、2.75%。

小米说明书自己说已经实现了众多技术突破，并且储备了16000多项专利，但大部分是外观设计和实用新型。根据中国专利法，外观设计和实用新型是不用实质性审查的，而放在最前面的16个发明专利的专利马上到期。

数据显示，2017年，小米销售手机9141万部,同比增长64.9%；手机销售收入806亿元，同比增长65.2%；2016年、2017年，小米手机销售均价分别为880元、881元。小米手机总体上属于中低端产品。

小米非手机硬件主打的还是性价比。招股文件例举的部分产品，小米建议零售价比市场同类产品价格的50%还要低。

有业内分析人士认为，小米能做到这么大的量，其实是因为高通的帮助。高通公司与小米曾于2015年末达成专利许可协议，而高通的专利许可业务很有趣。

据了解，高通对于手机企业的授权有一种叫做反向授权的协议，就是他授权给你专利，你必须把你的专利全部授权给他，事实上所有用高通专利的企业都可以获得高通所有的专利。

比如，高通授权华为使用专利，华为付钱，然后高通可以把华为的专利也授权给小米，小米用华为的专利华为也只能不出声。后来，在中国和高通达成的协议中有一项核心整改措施，就是要求高通放弃“免费反向许可”。

2015年，雷军宣称“五年内不上市”。如今小米着急上市，一些业内人士揣测，这是雷军要趁着逆转抓紧时间“上岸”。

而“小米到底值多少钱”这个问题也一直是市场争论的焦点。当前坊间流传着众多版本，估值从400亿美元到1200亿美元不等。

据统计，在这次IPO之前，小米一共完成了九轮融资，总融资规模为1,502,107,829美元。最后一轮融资是2014年底开始的F轮，融资额约10亿美元。

招股书显示，小米公司F轮融资从2014年跨至2017年，一共进行了两轮。其中2014年12月23日签署首购股协议的F-1轮，认购价为20.168美元/股（对应市值为450亿美元），而2017年8月4日结束的F-2轮认购价为17.927美元/股。比F-1轮低11.1%，对应的估值约400亿美元。

大部分风险投资人士都不会否认，一级市场的估值逻辑，与其说是科学，不如说是艺术。他们对企业的估值往往存在不小的偏差。很重要的一个原因就是，风投拿到的通常都是优先股，这些股票附带给予投资者诸多保护的条款，包括清算优先权和棘轮条款等。

根据棘轮条款，如果公司以低于早期投资者买入的价格进行IPO，这些投资者可以获得额外股份。这意味着，在某种程度上，公司所有后一轮的估值都是按照前一轮估值必须赚钱的估值来计算。

因此，考虑到这些额外保护条款，在IPO之前，一家公司优先股的价值应该远远高于普通股。有学者曾对总部位于美国的135家独角兽公司进行调查后发现，这些公司报告的估值较他们估计的合理价值平均高出48%。

材料显示，小米在上市前进行的六轮均为优先股融资，在本次CDR和港股上市后，这些优先股即可转化为B类普通股。小米与优先股股东之间有协议约定，如果公司在2019年12月23日前没有完成合格上市，则需要赎回。

小米的一切皆系于手机销售。小米手机通过性价比优势获得用户，依靠手机的预装应用“强推”互联网服务。假如小米手机销量不振，其它任何业务都无法幸免。这点与苹果是一样的。

如果对标苹果目前近20倍的市盈率进行估值，根据小米当前的利润表现，估值不超过200亿美元，远低于400亿美元的F轮估值。

当然，小米的支持者会提出这样的反对意见：

小米不是一家纯粹的硬件公司，而是一家互联网公司，有着从手机、电视、路由器到智能硬件的全产业链生态，而且目前正在布局从线上到线下的新零售业务，未来想象空间巨大，千亿市值不在话下。

因性价比和成本优势所形成的规模优势，就长远而言是最不可靠的，也是最没有价值的。或许意识到这一点，2014年，小米启动了生态链计划。小米生态链核心圈是小米手机、电视和路由器，外圈是与手机关系紧密的智能硬件，更外圈则是生活消费类产品，包括手环、体重秤、空气净化器、平衡车、扫地机器人甚至电动牙刷。

按照规划，这些硬件产品将互相联通，构建一张庞大的物联网络，成为小米获取流量的重要载体。

根据招股说明书披露，截至目前，公司已累计投资了超过210家生态链企业，其中超过90家公司专注于发展和生产智能硬件产品。

小米与生态链企业共同设计和研发生态链智能硬件产品，并由生态链企业组织产品的生产。按照合作协议的约定，生态链企业生产完成后将上述产品出售给小米，小米通过自有渠道及第三方分销渠道实现对外销售，小米与生态链企业按照约定的比例对销售收益进行分成。小米对生态链企业的投资均为参股投资，不寻求控股权。

小米生态链内部的一位负责人早前告诉金评媒（ID：JPMMedia）：

未来，小米与生态链企业之间到底能发挥多大的协同作用，或者是否会起到相反的效果，这都是未知数。在这次公告的招股书中，小米CDR的发行数量、占总股本比例、CDR与基础股票的转换比例以及最为重要的CDR定价，都没有明确。

如今，小米又推迟CDR,一切尚待观察。

来源: 金评媒记者 小丫

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