全球金融市场现状与网贷暴雷之间存在相同的逻辑

作者: 王硕 2018   

最近一段时间互金网贷行业并不平静，据媒体报道曾经对外宣称具有央企背景、号称交易量达800亿的网贷平台唐小僧被警方立案调查。随后联璧金融出现挤兑，并爆出问题。至此一度被称为民间四大高额返利平台的唐小僧、联璧金融、钱宝网、雅堂金融，目前已经全部出现因逾期兑付、提现困难或因涉嫌非法吸收公众存款等原因而停业的问题。主流媒体与自媒体都在对此次事件进行分析并追踪投资人维权等问题。面对网贷行业近期的问题，我们应该从什么样的角度，如何去看清这些问题，这是本篇文章所要谈的主题。在解读网贷市场之前，不妨先来看看全球金融市场的现状。

正是在我国网贷行业爆出问题的时刻，其实全球金融市场也正在处于一个风云变幻的时期。从2月份美国股市的闪崩开始，意味着开启了对于全球金融市场来说不平凡的2018年。国际上，美国结束了长期的量化宽松进入加息周期以及美国利率与10年国债收益率的持续走高，都助推了美元的上涨，也导致了一些新兴市场国家汇率一片狼藉，人民币对美元指数近期也是连创新低。此外，从年初开始的中美贸易争端带来的市场恐慌影响也蔓延到了金融市场，尤其我们的A股。与此同时，我国正在经历严监管去杠杆的过程，近期也爆出了巨额债务违约事件，6月19日A股再次迎来全线暴跌，千股跌停重现江湖。由于海内外各种环境的影响，造成金融市场出现了债市、股市、汇市三杀的局面。可以当前说每一个小的变化都能引出一次蝴蝶效应。

可能有人会有疑问，为什么在谈到网贷问题时，反而先要来看全球金融市场，网贷与债市、股市、汇市之间看似并没有直接关系。在我看来，我们能够看到的是复杂多变的各类金融市场与产品以及已经暴露出的问题。但是这些金融问题仅仅是展示出来的不同的现象与形式，比如网贷暴雷、股市暴跌、债市违约等，而在这些风云变幻的现象背后却存在着相同的逻辑关系与内在的联系，这就是事物的本质，它隐藏在了问题之下不容易被察觉。

所以我们在研究金融问题时，例如互联网金融，不能仅仅是深入其中去研究问题本身，必须要跳出来，用一种跳出互金看互金的视角俯瞰全局，这时往往你会发现，很多看似毫无关系的事情，背后却隐藏着相同的逻辑。我们要做的是透过变化的现象找到不变本质，而不是追着现象跑，这也是我一直以来以一种全球视野与历史观去探索互联网金融问题的原因。我认为网贷行业出现的“暴雷”现象与股市暴跌、债务违约、汇市波动，从本质上来说都可以理解为金融市场上的供给与需求之间出现的问题，往往越是在复杂的金融问题中，却蕴藏着简单的道理。以下内容是对我的观点的解读。

外汇市场

我们先来看外汇市场，近日人民币对美元中间价连续多日出现下调，此外一些新兴市场国家的货币也出现疯狂贬值的现象，其中主要原因是被美元指数上涨所带动。那么美元为什么会升值，又与新兴市场国家货币贬值有着什么关系？

众所周知，美国此前结束了长期的量化宽松，进入到了缩表与加息的周期，随着美元长期利率以及美元海外LIBOR利率上涨，美元的供应与流动性开始减少。在国际市场上，尤其是一些高美元债务的新兴市场国家，因为此前借入了大量的美元债务，由于美元利率的上涨，需要换取更多的美元还债，所以就引发了新兴市场国家抛售本国货币换与资产换取美元。大家都在找美元，对于美元的需求开始增加，相反市场上对美元的供给在减少，在国际市场上美元开始变得稀缺，所以促进了美元的进一步上涨，加速了美元回流美国。所以美元上涨背后的逻辑是供给与需求的问题，同时美国10年国债收益率前期突破3.1%，说明避险情绪开始增加，这也是助推美元上涨的原因之一。

而新兴市场国家，美元上涨导致资金外流、外汇储备急剧缩水，本国货币卖方增加，买方减少，对应美元本国货币开始迅速贬值、资产价格也在下跌。阿根廷比索自由落体，包括巴西里亚尔，南非兰特，印度卢比，墨西哥比索在内全部“血流成河”。

股票市场

我们再来看看大家比较熟悉的股票市场，6月19日A股全线迎来暴跌，千股跌停重现江湖。据统计，当天收盘时，两市共有1576只个股跌幅超过9%，随后几日两市再创新低，上证指数最低跌至2803点，很多股民都联想起了三年前的那场股灾。官方人士回应“股市出现波动主要受情绪影响”，也有专家认为是贸易争端的持续升级导致的股市下跌，在我看来无论是贸易争端的升级还是恐慌情绪，这些都是表层的现象而并不是股价下跌的本质原因。在表象之下影响股价下跌的根本原因还是在于股票市场中的供给与需求的结构发生了变化。从股票的供求角度来说，大家在恐慌中集中抛售手中股票换取现金，股票的卖方增加，买方减少，在没有增加资金供给的情况下，股价下跌是必然的。

近两年我们金融市场开始严监管去杠杆，也对股票市场的流动性紧缩造成一定的影响，但是IPO却在如火如荼的进行着，再比如前段时间爆红的CDR独角兽回A股。从资金供求角度来说，这也可以理解为在股票市场中资金的需求方在逐渐增加，或者可以理解为市场有增加资金需求的预期，而散户与机构可以理解为资金的供给方。那么在资金供给不变的情况下需求增加，也会导致股价下跌，更何况现在是流动性偏紧的状态。所以在2015年股灾救市中，要降息降准与暂停IPO，降息降准是为市场释放流动性，增加资金供给，而暂停IPO是减少对资金的需求，缓解股票市场的供需不平衡。

但是恐慌情绪一旦开始蔓延，仅靠以上的方式又很难扭转其市场趋势，所以官方要出来维稳。

今年2月份美国股市出现了一次闪崩，A股也随之响应开始断崖式下跌，当时中国版VIX市场恐慌指数升至2年内未有的高度。随后指数被官方关闭，时间一直停留在了2月14日情人节那一天，VIX指数就是在反应市场的恐慌情绪。我认为在避险的情绪与流动性缩紧没有实际缓解的情况下，市场还是有进一步下跌的空间，所以还是不要盲目抄底，底部永远都不是一个点位而是一个区域。

从2015年股灾以来，A股市场的马太效应越来越明显，绝大部分成交额集中在少数头部公司，这些公司也是市场表现较好的，而相当部分的中小公司伴随着股价的不断下跌，成交额也不断萎缩。拿成交额前100公司举例，总成交额从2015年的2823亿元下降到了今年的1321亿元，但从成交额占比来看，却体现了明显的上升。从历史数据来看，市场成交额集中度在熊市中会上升，而在牛市中会下降。在牛市中，股票基本上呈现出全面上涨的特征，尾部的中小股票成交也会更加活跃，导致成交额集中度下降。而在熊市中，投资者风险偏好低，主要配置头部公司，而大量中小股票无人问津，成交额集中度就会上升。当前成交额后30%公司的金额占比已经降至5.1%，比历史熊市中还要更低。从成交额集中度的角度来看，本轮的情况已经达到、甚至超过了前两轮熊市的水平。市场的避险情绪已经达到了比较高的水平，这也反应了股票市场中供求结构的变化，

债券市场

债券市场与股票市场相比，普通投资人自主操作的情况不多，债券市场在金融市场中是不可忽视的重要组成部分。由于防风险、严监管、去杠杆导致银行企业信贷收紧，市场流动性偏紧、融资渠道面临价格上涨、额度紧张，使企业再融资不畅。因此2018年以来接连爆出的债务违约事件的阴云一直笼罩在金融市场上空。截止到2018年5月已发生21只债券兑付违约，涉及12家发行主体，涉及违约金额184.01亿元。此外违约风险开始密集蔓延至上市公司，同时，因各种原因取消或推迟债券发行的情况也明显增多，可见债市违约风险正在加速暴露。

我在之前的文章中谈到过，对风险承担的双重不对称性助推了降杠杆背景下的债务违约。反应出的现象就是企业发债的目的并不是优化债务结构，所发债也往往没有真实的现金流对接，而是通过滚动发行的形式来借新债还旧债。众所周知，融资是有成本的，所以发债企业需要用融到的资金通过扩大企业生产经营投资并从中获得收益，从而支付债务利息，这是一种相对良性循环。

无论是扩大生产经营还是投资，都是向外获得收益，发债企业向外找到出口与外部产生真实的现金流。然而作为资金需求方的发债企业当对外过度投资、过度担保、盲目扩张，但却没有能从外部获得资金收益同时还要支付融资成本给资金供给方时，为了解决上一轮的融资成本，债务企业选择了继续发债，用发新债融到的资金来支付旧债的融资成本，也就成为了债务市场的“庞氏骗局”。违约企业就像一个病危的病人，体内自我造血功能出现了问题，每天靠输血维持生命，一旦停止了外界的供血，就会有生命危险。但是如果换一个角度思考，持续的输血，会使身体越来越依赖于外界供血，体内自我造血功能就会逐渐退化更加难以修复，这就形成了一种负反馈模式的恶性循环。

同样，发债企业借旧还新的方式也会成为企业自我吞噬的恶性循环的过程。资金的供给与需求看似表面上平衡，但是一旦受到外力冲击，就会打破这种脆弱的供需关系。由于去杠杆导致资金流动性产生紧缩，对于债务企业减少了资金供给，债务企业的资金需求却没有变化，自然就出现了债务违约。所以债务违约仍然是资金供给与需求之间的问题。

网贷市场

我用一定的篇幅分别分析了金融市场中的汇市、股市与债市现状以及目前所暴露出的问题。从中提炼出，金融市场中资金流动的背后存在着供给与需求的逻辑关系。目前出现的问题从本质上来说也可以理解为均是供求之间的关系发生了变化，出现了供求不平衡的问题，同时又以不同的形式所呈现。那么网贷行业近期出现的问题，我认为仍然能够用供求关系这个简单的逻辑来解释。

我们再来看网贷平台，最近一些平台爆出了问题，包括关注度较高的高返利平台，很多人说高返利平台风险高，会出问题，是非法集资与庞氏骗局，当然这样说会有一定的可能性。但是在我看来，我认为高返利只是一种呈现出的表象，而并不是引起暴雷的根本原因，本质上仍然是资金的供给与需求之间产生的问题。网贷平台如果作为金融信息中介话，就一定存在着资金的供给方与资金的需求方，也就是我们所称的资金端与资产端。

投资人在看高返利这个问题时，不能只关注高收益本身，还要去看平台为什么高返利？返利的资金从何而来？是真的存在能够创造高收益的资产，还是返利的资金来自平台的自有资金？这时就要分别从资金量与收益率的角度去分析平台资金端与资产端也就是资金的供给与需求之间是否是正常的供求关系。如果是前者就要仔细了解资金需求是否能和收益率相匹配，一旦超出利率红线就属于违规。如果是平台自有资金返利，往往高返利是为了吸引更多的人用更多的资金进行投资，扩大平台的资金端增加资金供给，这时就要看资金供给量能否与资金需求方相匹配。当资产端的资金需求远远大于资金端的供给，并且需求是真实有效时，平台通过自有资金返利吸引投资扩大资金供给，达到供需平衡增加平台体量并占领市场，这是符合逻辑的（我们暂且不考虑运营战略与是否盈利亏损）。但是当资产端没有足够的真实资金需求去匹配资金供给或者平台通过发布虚假不真实的借款需求去满足资金端供给，同时平台继续用高返利去扩大资金端时，这就是不正常的，无论自融还是用作他用都需要投资人提高警惕。

所以当供求关系极度不平衡时，或者说在极端情况下没有需求只有供给时，就会产生巨大的风险，往往一些出问题的平台会暴露出资产端不透明的情况。没有资金供给，平台会无法满足借款需求，从而导致无法获利经营不善。但是如果没有真实的需求却积累了庞大的资金供给时，这就是最危险的情况。因为资本是逐利的，平台要支付投资人利息就必须要让募集来的资金产生收益。如果不能，平台要么选择抱着金饭碗饿死，要么资产端放宽风控尺度，带来的风险就是坏账与逾期，或者直接走向金融诈骗庞氏骗局的不归路。后者就是将资金端变为资产端与资金端的综合体，供给方也是需求方二者合二为一，下一笔投资的资金成为了上一笔投资的资产并用其支付其利息。这种恶性循环会使平台的资金需求量越来越大，所以才会采用高返利这个手段，但越是获得了更多资金就越无法修正这种畸形的“供求”关系，久而久之形成了一种无法停止的正反馈，从而走向自我吞噬的道路。

说到这里，我想到了一个故事。沙漠中的一条蛇，它在尽其所能去寻找食物，但是却没有找到任何食物，最终它选择将自己作为食物，咬住自己的尾巴自我吞噬。这条咬住自己的尾巴而首尾相连的蛇被称为衔尾蛇，最早出现于距今三千多年前的古埃及古老的图腾中。因为衔尾蛇一方面在消灭吞噬着自己，同时又在给予自己生机，所以它象征着生命轮回与往复，也反映了人类心理。之后大约超过四十多个古代文明中都出现过与此类似的蛇环。

这就好像我上文讲到的古埃及衔尾蛇图腾，衔尾蛇即是食物的需求方，同时它也是食物的供给方，当双方合二为一，重叠成一体的时候，也就开始了自我吞噬的过程。这就很像金融市场的庞氏骗局，也包括借新还旧的债务违约，食物就好像网贷市场中的资金，资产端的头咬住了资金端的尾巴自我吞噬。也许衔尾蛇能够获得永生，但是金融市场的庞氏骗局一定会走向灭亡。因为它是向外界吸取养料，一旦外界停止供应食物那么暴雷就会到来，除非它能像衔尾蛇一样自己本身能够生出食物。

所以说高返利只是一种表现，我们要透过现象发现隐藏的本质。高返利的背后是资金的供求出现了问题，不是所有的高返利都一定是非法集资或是庞氏骗局，但是往往非法集资大概率会使用高返利这个募集资金的手段。收益率是当市场出现变化时，用来调节资金、资产两端供求动态平衡以及调整平台盈利的工具，而不是非法集资的手段，企业要合理的运用这个定价权，这是权利也是义务。

总结

最近这段时间很多网贷平台都集中出现了问题，给行业造成了恐慌。平台爆出问题，除了有自身经营不善外或非法集资的原因外，主要还包括资金端挤兑或真实的借款需求产生的逾期，其实这些都可以理解为资金供求双方本身或其供求关系结构出现了问题。对于逾期，一方面像上文所说，为了满足资金需求而放宽风控尺度所导致。另一方面，在金融大环境充满着不确定的情况下，这也并非只是巧合，金融风险有着传导性，每个金融参与者与投资人都不能独善其身。汇率下跌、债市违约、股市暴跌以及去杠杆所产生的流动性紧缩产生的风险，也会传导到互金网贷市场，这就要看不同平台资产端模式以及与其风险的关联性。

所以投资人在选择网贷平台时，作为资金的供给者，不能只考虑收益率的问题，还要考虑到资金的需求方以及收益率背后的资金供求关系，往往资产端是容易隐藏风险的关键点之一。有时看似成交量很高，但也许却是不真实的，就好像股票市场，成交量放量有时就是庄家对倒左手卖出右手买回所刻意制造出来的，而非真实供求产生的成交量。一旦成交量突然放量或者原有的供求结构被改变时，就要问问为什么，多去关注资产端的变化。之前我也提到过，网贷行业未来的竞争不是资金端的竞争，而是资产端的竞争。至于在目前的环境下，较优质资产都会存在什么共同点，有机会还会和大家分享相关的话题。有人在网贷暴雷后，询问投资人还能投什么，我认为首先要先搞清楚金融市场的逻辑，否则下一个不知用什么华丽的外衣包装的风险来临时，你依然会投入其怀抱血本无归。其实复杂的金融市场却存在着简单的逻辑关系，搞懂资金的供求的本质，很多复杂的问题也会迎刃而解。

至于庞氏骗局，引用一段话作为结束语。著名炼金术士及物理学者托马斯布朗曾经在其《致友人信》中，有一篇充满案例及有趣推理的以人类为主题的医学论文，当中有一段这么说：第一天应该决定了最后一天，就如蛇的尾巴应该回到自己的嘴巴一样。他们都应该在诞生的同时完结，这真是一个异常的巧合。

王硕 2018

互金领域独立学者，专栏作者，自由撰稿人，研究领域包括：金融历史与文化、风险与预知、世界拍卖史等。