众安保险姓“金”姓“科”引发千亿估值博弈

来源: 中证网 程竹   

金评媒（https://www.jpm.cn）编者按：国内知名互联网保险公司——众安保险日前向港交所递交上市申请，虽然初步招股书尚未披露众安保险此次IPO拟募集H股股份情况，但汤森路透旗下IFR数据显示，众安保险本次IPO集资额有望达15亿美元。除了估值千亿元、三年盈利即申请上市的发展速度，业内更关注作为金融和科技的“混血儿”，在估值上占得两边优势的同时，如何接受双重标准的考验？究竟该以何种标准来评估其价值和风险……

众安保险赴港“闯关”

众安保险于6月30日向港交所递交上市申请，虽然初步招股书尚未披露众安保险此次IPO拟募集H股股份情况，但汤森路透旗下IFR数据显示，众安保险本次IPO集资额高达15亿美元。

众安保险成立于2013年末，其定位为保险科技市场，为第一家获批的互联网保险公司；注册资本金为10亿元，当时持股比例在5%以上的股东共8家，第一大股东阿里巴巴持股19.9%，腾讯、中国平安、优孚控股分别持股15%，并列为第二大股东；深圳市加德信投资有限公司、深圳日讯网络科技股份有限公司、北京携程国际旅行社有限公司、上海远强投资有限公司则分别持股14%、8.1%、5%、5%。而从众安保险的2017年一季度偿付能力报告中可以发现，截至去年末，众安保险的前五大股分别为蚂蚁金服（16.0403%）、腾讯（12.0907%）、中国平安（12.0907%）、加德信投资（11.2846%）、优孚控股（7.2544%）。

谈及众安保险，让外界印象最深的大概是那场“三马”（马云、马化腾、马明哲）齐聚的发布会，以及上线一年之内便占据70%市场份额的退货运费险。从电商生态切入，碎片化、场景化的保险为众安快速打开了局面，却也在很大程度上固化了外界对它的印象。

经过三年多的发展，众安保险的产品条线和保费收入已经日趋多元化。

招股书显示，截至2016年12月31日，众安保险总资产93.32亿元，相比2015年末的80.69亿元增长15.65%。截至去年末，众安保费总收入34.08亿元，净利润937.20万元。2016年众安保费收入排名前五的分别是：以退运险为主的其他险种、意外伤害险、保证保险、健康险、责任保险。其中，健康险、意外伤害险的保费收入相比2015年有了较大增长，均达到亿元规模，而意外伤害险保费更大有赶超退运险的趋势。

众安保险在其招股书将公司产品划分为五大生态系统：即生活消费、消费金融、健康、航旅、汽车及其他。其中，包括退货运费险、任性退、卖家保证金和碎屏险的个人消费生态产品和以航延险为主的航旅生态产品占据了最主要的保费收入份额，分别为16.20亿元、10.81亿元。这种立足于互联网生态，以“小额、高频、大量”为特点的产品形态使得众安保险在短时间内覆盖了大量用户。

新金融上市热潮涌动

众安保险启动上市，意味着2017年新金融或迎来上市热潮，蚂蚁金服、陆金所、京东金融三大金融科技巨头上市预期渐强，同时一批优质中小型公司亦有望登陆资本市场。东吴证券首席证券分析师丁文韬表示，从经营角度而言，优质互联网金融企业将通过上市补充资本金、提升综合竞争力和风险防范能力，并进一步获得市场认可，利好行业整体发展。投资角度而言，巨头相继上市有望开启由大型、优质互联网金融龙头主导的新时代，并重燃互联网金融主题投资热情，催化板块整体估值。

近些年，各路资本对进入保险业兴趣大增，从2012年到目前为止，融资事件纷至沓来，且大额融资不断发生，使得互联网保险的发展势头愈加迅猛。目前，多数互联网巨头已有入股产险公司、寿险公司、相互保险组织及保险。

相关数据显示，截至6月30日底，2017年上半年互联网保险领域共发生融资事件13起，较去年同期增加3起，其中天使轮3起、Pre-A轮3起、A轮4起、B轮3起。从融资金额看，互联网保险行业领域融资金额整体偏大，天使轮融资金额均在千万及以上，亿级融资事件2起，一些老面孔也首次爆出了融资消息，诸如风险管家、熊猫车险、鼎然科技。

“这是由于2016年，全球经济增长乏力，人民币遭遇贬值，资本寒冬的到来，让许多创业公司陷入融资难的困境。而2017年，随着资本寒冬的悄然离去，那些顽强战斗着的互联网保险创企也开始渐入佳境，获得资本的支持。”一位险企人士表示。

高估值背后：姓“金”还是姓“科”

根据爱分析中国互联网保险估值榜，2016年，25家互联网保险企业总估值577.8亿元，平均估值约为23.1亿元，中位数为6亿元。排在前三名的分别是，众安保险估值298亿元，泰康在线估值66亿元，携程保险35亿元。而此次众安保险如果按15亿美元融资，其整体估值将达千亿级别。

“互联网保险公司能获得如此之高估值和融资，有多种因素作用。这几年，整个互联网金融的环境，都处于狂热状态。相比其他互联网金融产品，保险兴起较晚。”某业内人士认为，这是因为一开始监管部门不允许保险“异地销售”，导致大部分互联网公司无法逾越这个门槛。直到2015年7月，《互联网保险业务监管暂行办法》发布，才扩张了部分险种的互联网保险业务经营区域。其次，国外保险公司的融资盛况空前，也拉动了国内市场。

“但互联网保险的业务发展，并不如估值一样光鲜。高估值的背后，低估了中间路径难度。资本对保险项目有不切实际的期望，忽视了保险的本质。”业内人士说。

以众安保险为例，从招股书来看，2014年至2016年期间，众安保险的综合成本率分别为108.6%、126.6%、104.7%。3年来，众安保险的赔付率从73.4%降至42%，而其费用率却从35.2%攀升至62.7%。众安保险在招股说明书中表示，由于在科研、人员方面的投入增加，其综合成本率有所上升。

招股书显示，2015年6月，众安完成A轮融资，引进摩根士丹利、中金公司等投资者，共融资57.75亿元，占比19.3954%；以此测算，众安保险A轮估值为298亿元，远低于此前500亿元估值。观察近几年众安的发展，其整体发展状况似乎并未达到预期。车险业务尚未打开局面、保费收入增长缓慢。虽然众安保险连续3年盈利，但2016年净利润却出现了大幅下跌：在保费收入高达34亿的情况下，净利润下降78.8%至937万元。与此同时，作为众安保险保费主要来源的退货运费险产品，从2014年的占比超过70%下降至2016年的35%。

“目前对互联网保险公司还未有明确的估值标准，他们常游离在金融公司和互联网公司之间。如果定义为金融公司，那么估值方式也并不难，就是公司持有或者交易了多大的资产量，再加上一些资本溢价就能够得出合理的估值，但现在市场更多的倾向于把这些公司当作金融科技公司。如果是这些公司以互联网公司或技术公司来估值，这种估值会远高于目前的这些公司，这些公司都已经意识到了这一点，都在不断地强化自己的技术属性，而不是金融属性。”业内人士说。

“另外，大多互联网保险公司同众安保险一样，业务具有较强的依赖性，80%以上的业务来自于股东。”蚂蚁金相关人士说，并不是所有互联网保险平台都发展良好，不少平台都只有一两款产品或服务，注册量大约在几十万到上百万不等，总体来看业务规模还是比较小的，体量还不足以影响整个保险市场，一些互联网保险平台本身并没有开发保险产品的资质，这就使得公司在一定程度上依赖于保险公司，其估值也就显得“高不可攀”。而值得关注的是，大部分互联网保险平台目前还没有找到比较清晰的盈利模式，到底是做渠道赚渠道的费用，还是做服务，赚服务的费用。互联网保险平台能够脱离资本的依赖而存活，或许还得观望一段时间。

与此同时，保险科技的渗透远远不够。以互联网保险为例，截至2016年12月31日，在中国保险行业协会79家财产保险会员公司中，共有60家公司开展互联网保险业务。2016年1-12月，这60家财产保险公司的互联网财产保险累计保费收入502.29亿元，同比下降34.63%。其中，车险保费收入398.94亿元，占比79.42%；非车险保费收入103.35亿元，占比20.58%。互联网财产保险保费收入和增速的下降，尤其是车险保费收入、占比的下降，说明其以往发展模式主要是“从线下转线上”，但是瓶颈期已经到来，需要以新技术为核心手段从前端到后端对保险经营实施全流程改造。

不过，中银国际证券分析师吴友文称，金融科技成未来战略要地，互联网巨头布局新角斗场。目前科技的发展已经提升了金融的效率和安全性，在新经济形势下，通过科技的创新和业务的优化，互联网金融行业将会迎来更多机遇。未来，随着行业监管趋紧，互联网金融和金融科技将加速融合发展，科技在优质互联网金融企业的经营模式中将扮演更加重要的角色。

券商研究人士认为险企内含价值高速增长可期

2017年二季度，保险板块迎来上涨，相关行业指数涨幅超过20%。展望下半年，分析人士认为，应更加重视利率以及保费结构的变化回归至保险公司财务报表后，对于财务数据带来的变化和催化，这包括行业加速转型背景下险企新单利润率、一年期新业务价值增速，对EV贡献幅度；也包括利率上行从影响投资收益率预期到影响险企净利润。

业务价值提升带来高估值

业内人士认为，今年以来，保险板块一枝独秀的走势并非偶然，这是由于基本面的深刻变化和利率催生的积极改善逐步被市场所认知并认可。这主要得益于两大因素：一是利率上行催化下的估值修复，二是承保端结构优化下的内含价值成长。

长江证券认为，新业务价值贡献提升，高增长带来高估值。2016年以来，上市险企新业务价值同比增速在30%-60%区间，增速明显提升，这意味着EV未来增长持续性较好，同时也表明上市险企新业务乘数应该提升，P/EV估值中枢将持续上移。新业务价值增长核心驱动是渠道优化下新单保费高增长和保费结构优化提升新单利润率。

其次，承保渠道及险种结构持续优化，推动新业务价值高增长承保结构险种优化主要体现新单保费中代理人渠道占比、代理人新单保费规模和险种结构中高价值的保障型产品如健康险占比持续提升。考虑监管、投资和代理人格局，预期险企代理人规模增长仍具空间，新单险种结构优化将继续。

第三，利率阶段性上行利好资产配置和利润释放，夯实EV水平。利率上行加速准备金评估利率的拐点前置，准备金计提压力有望逐步释缓，险企迎接利润释放期；利率上行修复投资收益率水平预期，内含价值可信度增强，对估值水平的提升产生积极影响，推动险企估值向合理中枢区间不断收敛。

利率上行驱动估值修复

展望下半年，长江证券认为，在利率回调和股票市场大幅震荡导致板块调整时，可以重点配置；此外，在险企新业务价值数据、准备金评估释放推动利润改善等财务数据预期升温阶段可以积极参与。

如何看待下半年的利率走势对险企的影响。业内人士认为，下半年利润有望快速释放，利率大概率高位走平，理由是去杠杆持续支撑利率高位，同时实体经济承受度有限抑制利率进一步上升。

业内人士表示，利率高位走平是险企最适宜的环境。一方面利率仍然在高位利于险企享受较高的投资收益；另一方面利率止升则会缓解股债双杀现象。综合考虑各方面影响因素，利率高位走稳是险企理想的投资环境。下半年险企整体利润将迎来快速释放。

中投证券分析师张镭认为，内（需求）外（政策）明确保障转型，险企内含价值高速增长可期；长期而言，保障转型对于险企的利好更加实在、更少争议。所谓险企向保障转型最终结果是利差逐渐缩小，死差费差逐渐上升。前者大小受利率变化影响大，后两者对于保险公司来说确定性更高，保障型保单可以贡献更多死差，提高险企利润稳定性带来估值溢价。此外，保障型保单价值率更大，通过提升保障性保单比例可以促使内含价值加速增长。

广发证券分析师陈福认为，市场利率上行是保险板块本轮估值提升启动最朴素的助推器。展望未来，如果国内金融去杠杆政策不变、美国加息及缩表继续推进，国内市场利率可能维持在相对高位，既能实现政策平稳推进，又不对实体经济产生过多冲击。因此，长端利率保持稳健的情况下，保险板块的投资价值依旧彰显，如果行业基本面向好的逻辑不断得到验证，则投资价值将进一步强化。

互联网保险盈利模式尚待廓清

保监会数据显示，今年1-5月，众安保险、泰康在线、安心保险、易安保险这4家互联网险企保费收入达31.51亿，相比去年同期原保险保费收入增速高达171.57%。

目前互联网保险行业的模式呈现出百花齐放的态势。行业内当下采取最多的模式是“比价”和“超市”类，将价格作为竞争利器。这种模式，让保险公司“深恶痛绝”。某保险从业者称，这样比价出现后，用户最终会“谁便宜买谁”，而保险产品最关键的，是后端的服务，这些平台都无法展现。而这种方式压缩了利润空间，且竞争模式过于单一。

互联网保费增长迅速

尽管审批开业时间不长，但互联网保险增长趋势正逐渐显现。保监会近期发布的数据显示，4家拥有互联网保险牌照的财险公司，前5个月原保费均实现同比大幅增长。其中，众安保险原保险保费收入从去年同期的10.87亿元增长至20.58亿元，增长89.28%。泰康在线、易安财险、安心财险三家险企前4个月分别实现原保费收入5.52亿元、4.23亿元、1.18亿元，同比增幅分别逾7倍、244倍、115倍。

与此形成鲜明对比的是，前5个月，77家可比财险公司数据显示，共有21家财险公司原保费收入同比出现下降，降幅高者约为42.1%。

同时，今年5月,保险服务类APP月活跃用户数超过100万人以上的有五款，分别是平安人寿，保险师、e宝帐、神行太保和保险小飞侠，平安人寿的月活跃用户数达到998.33万人，位居第一。保险服务类APP用户人均日启动次数方面，移动保全最高为9.4次，其次为平安人寿，为8.55次；神行太保、保险小飞侠、保险师分别排名第三、第四、第五位。2017年5月，保险服务类APP用户平均单次运行时长方面，移动保全最高，为223.28分钟，其次为保险小飞侠，为119.91分钟。

赛迪顾问日前发表的《中国互联网保险市场研究报告2017年》预计，人身险市场将成为互联网保险新蓝海。从互联网保险业务看，2016年117家保险机构实现签单保费2347.97亿元。其中财产险公司56家，实现签单保费403.02亿元；人身险公司61家，实现签单保费1944.95亿元。考虑到传统模式下人身险规模为22234.6亿元，远高于财产险的872.4亿元，因此人身险业务互联网化的潜力远高于财产险。

互联网保险盈利模式远未成型

互联网保险平台的应运而生将互联网保险全面带入3.0时代，保险科技正在深刻改变行业格局：大数据、云计算、人工智能、区块链等新技术将会加速推动整个保险行业的变革。同时政策、资本、市场等多方驱动下，传统的保险公司也逐渐会将互联网转型纳入发展战略中，科技驱动必将赋予保险新生。

“事实上，作为数据驱动的平台型公司，互联网保险正是通过构建完整的保险科技系统和各类效率工具，从产品设计、定价承保、生态分销、理赔服务、大数据风控等环节完成线上闭环。上游对接保险公司，下游对接中小企业，为中小企业在发展扩张过程中通过保险转嫁风险、提升其获客指数，进而助力产业链的良性发展。”海绵保创始人兼CEO许贵生说。

事实上，中国的互联网巨头们都已经在积极布局科技金融领域，金融科技+场景化必将成为未来竞争的重要方向。“中国的互联网企业将从大数据、人工智能、区块链等技术来进行金融产品效率提升和用户体验的服务完善，科技金融领域将成为互联网金融下一个重要的角斗场。”中银国际证券分析师吴友文说。

川财证券分析师冯钦远认为，保险行业中普遍存在竞合关系。互联网保险是传统保险公司的重要补充，有助于保险产业链的优化和升级。车险是目前在互联网保险行业中布局最多的险种，2A、2B、2C各种商业模式正处于探索阶段，盈利模式有待确定，行业龙头尚未出现。

值得关注的是，大部分互联网保险平台目前还没有找到比较清晰的盈利模式，到底是做渠道赚渠道的费用，还是做服务，赚服务的费用。互联网保险平台能够脱离资本的依赖而存活，或许还得观望一段时间。

平安证券分析师缴文超认为，互联网保险公司很大程度上依赖于资本支持，未来发展存在一定困难。互联网保险牌照目前依然具有高度的稀缺性，现有的四家保险公司大多股东背景较为雄厚、兼顾了保险行业和互联网行业，可以充分利用现有资源，但是由于公司对于股东资源有较强的依赖性，其经营模式难以复制，未来新获取互联网保险牌照的险企在缺乏资源优势背景下难有足够竞争力。

缴文超认为，目前而言这类企业大多还未能实现较好盈利，需要依赖于不断的资本输入，同时现阶段部分创业公司已经获得四轮或者三轮投资，投资金额已经达到千万甚至上亿元，先入优势明显，而小额投资数量逐渐减少，新设企业较难获得资本支持，未来发展存在一定困难。

缴文超说，虽然目前互联网保险的盈利模式还未成型，有待于企业继续探索，但鉴于互联网保险行业渗透率不断提高，在节约成本的同时提高了运营效率，长期看在费差方面能给企业带来正向利润流入，传统保险公司“触网”已经成为市场趋势。同时，场景保险等新的互联网保险近年来发展迅猛，是未来行业发展的重要方向。虽然近期相关监管趋严，在一定程度上限制了互联网保险规模扩张，但长期看仍利于互联网行业发展。

（编辑：郑惠敏）

来源: 中证网 程竹

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