退出才是王道 LP纠错GP

作者: 孙松廷   

一．创投矛盾重重 GP后院起火

自2015年下半年开始，资本寒冬不绝于耳，大批新创公司崛起与倒闭的时间越来越短，今年不但新创公司创业艰难，就连不差钱的投资机构也麻烦连连。

去年股灾重创了中国的中产阶级，同时也爆掉了很多私募证券基金。国内的投资人投资习惯和风格，因为之前的可选项较多，权益类投资的比例都较少，但随着GDP三十年后高峰猛进后开始走稳，多种投资方式的下滑，股权投资成为未来保值增值的最佳选择。自前几年开始，“无股权不富”，以及蓬勃发展的早期投资开始抬头，于是一级市场的权益类投资成了资产配置中的一环，股权投资成为继二级市场股票、基金、房产投资、艺术品投资之后，另一个审慎投资的类型。

股权投资作为资管计划中的一环，或通过创业投资的财富管理部门直接成为基金的LP，或通过银行、保险、理财机构等第三方通道进入LP名单，更有甚者通过参与股权众筹成为创业公司的股东，而对一级市场的期望，大多都是通过或明或暗的10多倍、百倍甚至上万倍的高回报吸引，而作为投资而言，投资回报周期和蚀本风险基本被屏蔽了。

随着二级市场泡沫的破裂，自然传导到一级市场，引起了一级市场的波动。今年媒体统计发布的企业死亡名单上，走到IPO环节的企业也上榜了。于是，风口概念停息，PPT和情怀融资不再受欢迎，一时之间，资本步入了寒冬，一是投资谨慎，资金紧张，另一个最为关键的环节，这几年跃起的创业投资机构都是2012年左右创立的，在经过投资品牌和投资组合的大面积布局后，也走到了退出的拐点，而年底爆出的三大品牌机构的投资退出名单，看过之后更是让LP倒吸一口凉气。这还是对于基金存续期在7-9年的机构，对那些1-3年存续的基金而言，2016年更是见真章的一年。于是，今年我们一方面创业者与投资者之间纷纷撕逼，另一方面投资机构与背后的投资人LP也纷纷撕逼。正如12月份爆出的某狐事件，在投资机构面前，不管是出于江湖规则还是谈判位势都处于劣势，同样，在LP面前，投资机构也是处处被动。在圈内的几个朋友，有的更是抵掉了房子和管理费堵上了LP的窟窿，悄然退出了创投江湖。

退出才是王道，2016-2017年是基金项目集中退出年。而LP与GP的争端和争斗也由暗转明，开始公开化。今年发生了多起LP集中维权的大事件，牵扯国内的顶级大咖。

有的误判经济形势，在募资时高许诺，期望抓住所谓投资风口，于是高位接盘概念，退出无路，LP起诉维权，刚性兑付。

有的作为领头人，折戟于股权众筹，以为领着一群散户，不管是资本、品牌、信息、管理等，都可以游刃有余，于是，在推广项目时，贸然的增信和加持项目，做了强大的背书，并轻易许诺了退出时间和高回报，于是，于是就悲剧了。

有的出道不久，没有募资渠道，也无相应人脉和资源，于是跟在圈内几家机构后面学习政府引导基金，起步后，贸然投资，被投企业亏损，面临国有资产出资贬值和社会资本赎回风险，苦不堪言。

有的借兵第三方渠道，高成本募资，抵掉了几年的管理费，团队靠管理咨询和培训维持运营，而苦熬几年的投资清单中尚无一例退出，被LP和第三方机构投诉和起诉。

有的机构，退出渠道匮乏，上市无望，转而抓住新三板的契机，将投资组合中的企业推到台上，分给LP的股份在变现困难后，也面临LP的投诉和下期资金的无法募集。

以上林林种种，都归根于退出难、变现难，这也是今年许多投资机构不再以“投出下一个独角兽”为口号，开始纷纷改口“退出才是王道”！没有顺畅的退出方式和渠道，没有变现后的真金白银，LP不再为投资机构的任性和情怀买单。

二．资源与专业的博弈

目前的LP结构，基本还是以政府引导基金、上市公司、富有家族等构成，长线的社保基金和家族信托等在中国目前还是一个较为崭新的领域。

LP与GP的纠纷，源于LP对GP运行机制的不熟悉，作为基金的管理机构，创业投资是投资于快速发展或重建阶段的企业，除却其中的并购基金，一般投资于未上市也就是一级市场，包括天使投资机构、创业投资、私募股权投资，而在国外统称为风险投资。股权投资是权益类投资，其最明显的特点就是股本投资、投资周期长、风险高回报高。与二级市场的股票相较，流动性差，不易变现和纠错。而在二级市场，如果你误判了公司和时机，则隔夜既有纠错的办法，但在一级市场却回天乏力。

创业投资机构的业务模式大体包括“融、研、投、管、退”这几环，与项目企业对接的业务流程部分往往集中于“投、管”这两个关键环节。一般来说，机构投资人有自己明确的投管流程：建立项目渠道，筛选项目BP，逐步互动至内部立项，初步尽调后的term sheet，签订保密协议，进场深入尽调，撰写投资报告，内部上会、谈判、过会，签订投资协议，变更章程和工商注册，完成股份交割，最终打款，然后启动后续的管理增值和项目监管阶段。

GP与LP的对接阶段往往集中在“融、管、退”三个阶段。也就是通过发起基金，向LP推介基金份额，包括责权利约定、基金结构和运营机制、监督机制、退出汇款机制、投资人管理机制等。GP和LP分工明确、责权利清晰，LP出钱，GP出力。时间锁定期较长，一般是7-9年，国外一般10年以上，甚至更长。退出方式一般是项目上市、并购、回购等，一般是项目一退一分，投资期内每年GP提取2%左右的管理费，项目退出后提取20%的项目分红。

了解了创业投资机构的业务模式，也就不难看出，核心在于优质项目的挖掘、投资和管理、退出，而在这一关键领域，LP如果不在项目领域深谙多年，其实还是雾里看花，如果在项目投资和管理过程中，没有了解和持续跟踪跟进，没有长线的投资心态和耐性，再加上GP没有系统的投资人关系管理和机制，矛盾在所难免，毕竟自己的真金白银放在自己不懂的项目上，也会彻夜难安，如果后期项目退出不畅，矛盾也就在所难免。

三．如何规避和维权

LP与GP的结合，是资本与智慧的融合，具有“有钱出钱，有力出力，资源互补”的协同优势，是将有限合伙人的资金和管理合伙人的专业能力结合在一起。那么LP在委托GP专家理财时，如何选择优质的创业投资机构？如何锁定风险，保障权益，结合笔者经验，以作分享：

1.协议阶段，锁定风险

作为“集合理财 专家投资”的创业投资基金，一般的都是退出一个项目分一个，管理费一般雷打不动，但随着GP机构的增多和行业信息的透明化，这在协议约定时，都可一一协商。一般来说，在投资阶段，设定一个管理费率，在退出阶段则折半或降低管理费率。

项目退出后的CARRY，是对管理机构GP最大的激励，一般来说有两种模式，一种是一退一分，另一种是整个基金清盘后的回报超越规定之后按比例进行分取。第一种方式，激励性强，但对LP缺乏系统保护。第二种方式，对LP是长效鼓励，但对GP缺乏有效激励，会造成高端人才流失，进而降低GP投管水准，拉低回报率。所以在洽谈这块时可以对退出的进行分期激励，比如退一个，可当期分多少，未来2-3年分别分多少，既对GP有过程激励，也对LP权益有长效保护。

2.过程参与和监督

投资人要有一定的过程参与和监督手段，主动与GP联系，积极参加其组织的投资人答谢会和项目活动，对管理机构和在投项目有直观的认识。积极的调阅和重视管理机构的投资人通讯（包括投资金额、投资项目、估值变动、退出形式），同时也可推举LP中有威望的、独立客观的投资人做投资人代表，参与投委会。

LP也要及时与GP的财富管理中心建立沟通机制，主动索取和了解目前基金项目池、在管项目、退出项目的情况，同时，结合自己的产业资源或人脉，发挥积极的作用。

3.选择专业的管理机构

“小鱼跃水面，大鱼沉水底”，这适用于任何行当。喊得最响的，不一定是最专业和回报率最高的。而那些一声不吭、天天沉在项目里的，往往回报率惊人。如果LP对投资机构的选择不专长，则可选择母基金或家族办公室，让其对GP进行精选和监督。

4. LP在选择GP时，建议警惕和防范以下三种类型：

4.1项目型基金，先锁定项目，然后募集资金，定向专项投资于此项目。经济形势上行时，大行其道，经济下行时，矛盾频发，不管是资金的没有及时到账给项目的致命一击，还是退出无路时，集中投资的风险蚀本，都会引来LP的维权和刚性兑付追责。

4.2股权众筹，作为项目型基金的变体，拉低了投资门槛，看上去好像让投资变得简单和容易，但其实走向了变体，其本质还是权益投资，但却没有正规基金的投管体系，不管是在项目争夺还是后期的投管、退出渠道和方式，都无法与机构相提并论，反而是拿到了二三线项目（预期收益较一线项目低），却承担着高风险，这两年不管是店面众筹还是股权众筹，成为矛盾频发、风险积聚的投资方式。

4.3新三板基金，以套利为主的发起设立的新三板基金，大多是冲着转板政策和投资门槛下降流动性增强来进行政策套利的，当政策落幕，流动性依然无法解决，许多基金也纷纷被套，而作为受让新三板股权的LP，则苦不堪言。

苏格兰爱丁堡有一家全球知名的基金管理公司，名字叫做“Scottish Widows”格兰寡妇基金公司。这家公司早期的资金主要来自寡妇及其他一些妇女。寡妇的钱从哪里来？因为丈夫阵亡，从政府获得的抚恤金。直至今天，苏格兰寡妇基金公司仍然用一个披着黑纱的年轻女子作为公司的LOGO。寡妇基金以此LOGO告诫公司中的每一个员工要珍惜他们所管理的每一分钱，因为他们管理的钱来之不易。机构投资人管理着LP的钱投资项目要视若己出，不负所托，创业者更要如此心态，一定要珍视投资者的每一分钱，因为世间唯爱与信任不可辜负！

孙松廷

海源资本 合伙人 总经理