穆迪下调中国评级遭质疑： 高估风险低估改革成效

来源: 第一财经   

金评媒（https://www.jpm.cn） 编者按：下调评级发生在中国改革初见成效且一季度经济“开门红”时，多少让一些中国人有点惊讶。

继去年将中国主权信用评级展望由稳定调至负面之后，5月24日，国际评级机构穆迪将中国主权信用评级从Aa3下调一级至A1，并将展望从负面调整为稳定。下调评级发生在中国改革初见成效且一季度经济“开门红”时，多少让一些中国人有点惊讶。

针对穆迪下降评级的依据，包括财政部、国家发改委、国资委等部门一一反驳。比如穆迪预计中国2018年和2020年政府的直接债务将逐渐升至GDP的40%和接近45%。财政部回应这时期中国政府债务风险指标与2016年（36.7%）相比不会发生大的变化。

中债资信评级技术副总监霍志辉对第一财经称，“顺周期”评级跟随经济形势好坏而上下，国际上更推崇跨周期评级，即考虑周期因素来平缓各个周期波动对评级的影响。中国人民大学经济学院副院长郑新业认为，穆迪拿一把尺子来衡量各个经济体，降低中国评级的依据不足，忽略或低估了供给侧结构性改革的作用。

拆解高估的风险

穆迪下调中国主权信用评级的逻辑是，预计未来5年中国经济的潜在增速将降至5%左右，而中国政府对经济增长的重视意味着官方相应下调增长目标的速度可能会更缓慢，导致经济更加依赖政策刺激。在货币政策受限背景下，至少在短期内政府将主要依靠财政政策来支持经济增长，这将造成政府和政府实体（包括政策性银行和国有企业）的支出上升，政府直接、间接债务和经济体系债务将继续上升，中国信用质量下降，因此信用评级下调。

这一逻辑中诸多假设遭到质疑。

中债资信研究总部总经理陈代娣认为，穆迪对中国主权信用风险的核心依据——中国经济潜在增长率的判断过于保守。目前国内外主流经济研究机构测算，中国“十三五”期间潜在经济增长率结果区间基本在6%至8%之间，主流结果在7%左右，而我国在“十三五”规划中确定的经济增长年平均目标为6.5%，也是基于对中国潜在增长率科学判断的基础上制定的。

“穆迪的判断可能高估了经济增长目标与潜在增长率之间的差值。穆迪将调级的立论基础建立在一个争议很大的判断之上，其结论的客观性和准确性是值得商榷的。”陈代娣称。

穆迪对政府直接债务和或有债务风险高估遭到财政部门质疑。穆迪预计，到2018年和2020年政府的直接债务将逐渐升至GDP的40%和接近45%。

对此，财政部有关负责人回应称，2018~2020年我国政府债务风险指标与2016年相比不会发生大的变化。该负责人解释，新预算法实施后，我国逐步依法建立了地方政府规范的举债融资机制，政府债务规模增长势头得到有效控制，2016年我国政府债务的负债率与上年相比变化不大。

郑新业称，中国保持了6%左右的中高速增长，如果政府控制好债务，债务增速小于经济增速，中国政府直接债务负债率能保持相对平稳的水平，不会大幅增长甚至下降。而且地方政府债务主要用于市政建设、基础设施等生产性支出，这有利于促进经济增长。

穆迪预判政策性银行和国有企业支出增加，政府的间接债务和或有负债将会增长。

对此，财政部负责人称根据中国法律法规，不论是中央国有企业还是地方国有企业（包括融资平台公司），其举借的债务依法均不属于政府债务，应由国有企业负责偿还，地方政府不承担偿还责任；地方政府作为出资人，在出资范围内对国有企业承担责任。

“穆迪所谓的地方政府融资平台、国有企业等债务水平持续增长会增加政府或有债务的说法，是不成立的。”该负责人称。

郑新业认为，如果穆迪将央企、国企债务看作政府或有债务，那在评估风险时也应该考虑国企的资产和盈利情况。

国资委24日发布1~4月中央企业成绩单。1~4月，中央企业经济运行稳中向好，收入效益快速增长，运行质量明显改善，102家企业中盈利企业达98家，占企业数的96.1%。1~4月，中央企业累计实现利润总额4449.9亿元，同比增长18.1%，主业经营利润占利润总额比重同比提高7.4个百分点。2017年4月末，中央企业平均资产负债率66.5%，比年初下降0.2个百分点。

郑新业认为，穆迪对中国经济风险高估主要是犯了经验主义错误，误以为今天的中国会像应对2008年金融危机时搞大规模刺激，其实今天的中国刺激经济转变为供给侧结构性改革为主，传统货币、财政、汇率政策刺激经济作用远远小于2008年那一轮。

改革效果被低估

穆迪认为中国政府的改革措施可能会逐步实现一定程度的经济结构调整和资本配置改善，但认为其进展会较慢，无法遏制经济体系杠杆率的上升。

“穆迪通过自己搜集的数据分析，认为中国政府的改革措施可能会逐步实现一定程度的经济结构调整，但认为其进展会较为缓慢，无法遏制杠杆率的上升。事实上，中国政府自2016年实施的去产能等一系列改革措施，已经较好地在降低企业杠杆率方面取得成效。”陈代娣称。

国家发改委24日回应称，中国总杠杆率水平居中且正趋于稳定。从绝对水平看，中国杠杆率水平并不高，仅位于主要经济体的中等水平。从变化趋势看，中国总杠杆率上升速度明显放缓，正趋于稳定。而中国企业杠杆率开始下降。

根据国际清算银行（BIS）最新数据，中国2016年三季度末非金融企业杠杆率为166.2%，较上季度末下降0.6个百分点，这是中国非金融企业杠杆率连续19个季度上升后的首次下降。2017年3月末，我国规模以上工业企业资产负债率同比下降0.7个百分点，企业微观层面的杠杆率也呈下降趋势。

穆迪认为，混合所有制改革处于非常初级的阶段仅在少数国企开展，目前规模很小，不足以对经济生产力整体产生任何影响。

国家发改委发文回应，到目前为止，两批近20家央企混改试点正在顺利实施，第三批试点企业将进一步扩大范围，提高覆盖面，在筛选数十家中央企业的同时，重点从省、自治区、直辖市选择试点企业，形成规模协同效应。

穆迪认为，作为主要改革内容之一的债转股旨在部分降低国企杠杆率，将相关风险转向银行业。

天风证券固收首席分析师孙彬彬对第一财经记者称，穆迪下调中国主权信用评级反映了海外对于中国发展模式和路径的认识存在差异，评级下调并不会带来太大影响，因为中国经济基本面稳定向好。

陈代娣认为，目前标普、穆迪和惠誉赋予中国主权外币长期级分别为AA-、A1、A+，处于投资级别区间，从对主权级别调整影响经验结果来看，调整对一国经济系统性冲击并不显著。

（编辑：杨少康）

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颜汐

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