外资涌入中国债市，金融机构“花式掘金”

来源: 第一财经   

中国资本市场国际化之路“开弓没有回头箭”。

MSCI指数扩大纳入A股推动外资在今年点燃了波澜壮阔的行情，债市风头虽然不比股市来的猛烈，但中国债券正式进入彭博巴克莱指数，将使今年成为债市对外开放重要的一年。

境外机构如何看待并参与中国债市？会有多大体量资金进入中国市场？长短期，外资如何影响中国债市？外资评级机构如何参与中国债市评级并服务他们的国际买家？一系列未知与机遇被各方参与主体所关注。

在外资涌入的背后，以银行、券商、评级公司为代表的金融服务机构打开了业务空间，迎来前所未有的商机——其中，银行将主导托管、结算、做市商业务；券商将随着衍生品市场的开放而抢占先机；已获批在中国境内独立开展评级业务的国际评级机构（标普）将正式进入中国市场开工作业。

银行：做市商建立“卖方”心态

4月1日起，人民币计价的中国国债和政策性金融债被纳入彭博巴克莱全球综合指数（BBGA），并将在20个月内分步完成；其他两大指数——摩根大通全球新兴市场多元化债券指数和富时罗素指数预计在不久后也将有所动作。

今年，开启中国债市对外开放新元年。

截至2018年末，境外机构持有人民币债券共计1.73万亿元，全年增长51%，在全市场中占比2.24%，在国债市场占比8.04%，全年提升超过3个百分点；2019年前3个月，“债券通”日均成交量增至约60亿元，较两年前“债券通”开通时的日均成交量增长约两倍。

中国债市开放的时间与进程都超越股票市场，但评级质量与可信度、换手率过低、风险的可对冲性等等问题为外资所关注。而其中，流动性不佳最为担忧。大部分投资者对债券会持有到期，银行是买债大户，但鲜少主动交易，只作为配置盘，更加剧了债市流动性不足的局面，但这对外资买方机构而言是“致命”的。

彭博大中华区总裁李冰近期也对记者表示，对于境内中资、外资银行以及券商而言，扮演好流动性提供商的角色是当务之急，即建立“卖方”心态，加强做市能力。

目前，纳入彭博巴克莱全球综合指数的中国债券超300只，大部分是早年发行的非活跃老券，海外俗称“off-the-run”，特点是流动性较低，多数存在于银行的持有到期账户里。

问题来了。当海外资管类账户进入境内市场，其特点是账户分散，例如某外资的投资组合一共有几十、几百个账户，每个账户的绝对规模较小，俗称“散量”。而银行间债市的交易一般是千万级，以1000万元人民币整数递增，越来越多的海外资产管理类投资者需要购买一定数额的“散量”债券。

瑞银证券固定收益部总监孙祺在接受第一财经记者专访时表示，例如，如果外资客户要购买700万元的券，意味着外资机构要先买进至少1000万元的券（以1000万元整数递增），卖给外资客户之后，最终可能会留下300万元的券在自身资产负债表上。

早前，国内很多机构不愿意做这样的“散量”，但孙祺对记者提及，未来随着外资持续进入，即使是“散量”，机构也会尽可能提供报价，以大量的“散量”化零为整。而当做市商在外资买方处形成一定口碑，“散量”也将源源不断。

由于银行是债券配置的大户及“老券”的主要持有者，因此银行在提供市场流动性方面未来将承担更大的作用。

除了做市，银行其他的基本职能还包括结算代理、托管等，这些是券商机构所不具备的。例如，摩根大通、法国巴黎银行等全球顶级外资行在中国境内拥有齐全的债市相关牌照，是中国国债承销团成员、“债券通”做市商，并已获得中国银行间债券市场结算代理业务资格。同时，多家银行作为主流托管机构也希望为海外投资者提供结算和保管的一站式服务。

摩根大通中国区首席执行官梁治文此前对记者表示，摩根大通是全球最大的托管机构之一，在包括中国在内的98个市场为国际投资者提供结算和保管的一站式服务，希望帮助国际投资者进一步加强对中国债券市场的投资。

券商：领跑衍生品交易

相较于银行，券商的做市商角色不算突出，也无托管职能，但在衍生品交易方面，券商可以领跑。

除了券商自身可以从事国债期货的自营交易，中资券商还可为外资机构提供经纪业务和交易策略服务等。外资资管机构向来重视对投资组合的风险管理，风险的可对冲性也是外资机构进入中国债市的主要担忧之一，由此他们对于对冲工具的需求巨大。

就对冲工具而言，目前中国境内债市的对冲工具包括国债期货、利率互换（IRS）、债券借贷和债券远期。目前，商业银行和外资机构还不能投资中国境内国债期货市场，只有境内券商可以交易国债期货。而海外资管机构目前最希望能放开的就是中国国债期货。

法国巴黎银行环球市场部大中华区主管孙鸿志对第一财经记者表示，海外投资者非常希望参与中国境内的国债期货，但目前仅限境内证券机构，“如果境内商业银行和外资机构可以交易国债期货，这将提升外资对境内债市的配置需求，同时市场的流动性将大大提升。”

中国监管高层今年曾表态称，推动国债期货对境外投资者开放，改善我国债券市场国际化的软环境，是后续建设国债期货市场的重点工作之一。

在外资机构看来，境内国债期货的定价有效性、流动性比较理想，而且期货只要交保证金就能进行投资，准入门槛不高。相比之下，利率互换则涉及《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议》，即《NAFMII主协议》的签署和交易对手方授信。

虽然外资不能直接通过中国银行间债券市场或“债券通”参与国债期货交易，但自2017年起，众多外资在中国境内获得了外商独资企业私募基金管理人（WOFEPFM）资格，而这些“洋私募”则具备交易国债期货的资格，因此券商的增量业务或将从这里起步。

外资评级机构：迈进信用债蓝海

目前，彭博巴克莱全球综合指数仅涵盖中国的利率债，但外资对中国的信用债市场也兴致盎然，只是有碍于中国境内评级体系尚未与国际接轨。

例如，境内3A评级可能对应了境外A-BB的评级范围，因为范围过宽，这会对其内部评级提出很高要求，由此可能会对外资购买决策形成困扰，阻碍外资配置中国信用债的步伐。

由此可见，外资评级机构在中国境内开展评级业务空间巨大。1月28日，标普全球评级正式获准在中国境内债券市场以“标普信评”这一品牌独立运营。当时，不少业内人士质疑，在中国，至少2A、2A+评级的债券才能入池，评级标准更为严格的标普等外资评级机构如何招揽业务？

当前，外资真正布局的信用债仅限同业存单以及部分央企、大型国企债券。

未来，如果想要吸引外资配置境内信用债，境内企业需要寻求外资评级，因为在不少大型海外资管机构买债的风控流程中，都明确表示需要被投债券拥有国际三大评级机构的评级。海外评级机构对于不同评级的主体将在何种事件周期产生何种违约率，有较长的追踪记录，它们希望将中国境内信用债市场的评级标准融入其全球体系。

至于外资评级机构有没有能力在中国债券市场评级，会否水土不服？这无需过度担心。在离岸中资美元债市场，目前60%的发行人都是中资企业，评级机构对于中资金融机构、地产商、城投等主体发行的债券早已熟悉于心。若要给中国境内发行的债券评级，部分发行主体其实与离岸市场相同，只是评级方法论需要根据境内的环境量身定制，这也是此前标普信评表态的核心。

今年3月6日，标普信评公布了中国境内的“信用评级定义”和“跟踪评级方法论”。

那么，对于国内AA+等信用债，标普会给什么评级？有分析称，国内债项评级AAA的债券主要对应国外Baa（Aa到Ba），国内AA+对应国外Ba（Baa到B），国内AA对应国外B(Ba到B)。

根据穆迪评级的违约矩阵表（期限和评级两个维度），再根据我国同等级对应国外评级占比，也有券商换算出了依据穆迪评级对应国内的违约率。例如，3年期国内AA+对应的海外评级违约率=对应Baa占比*Baa级3年期违约率+Ba占比*Ba级3年期违约率+B占比*B级3年期违约率。

根据券商计算，我国目前AA+主体数量违约率为0.95%，而换算出的海外评级对应3年期违约率为5.04%；我国目前AA主体数量违约率为1.70%，对应换算出的海外2年期违约率为3.46%。可以说，如果按照海外评级，我国债券的隐含违约率和目前实际相比将非常高。

穆迪大中华区信用分析研究主管钟汶权对第一财经记者，根据穆迪评级的10年累计违约率，AAA评级十年的违约率为0.71%，B评级的十年后违约率则高达32.01%；穆迪AAA评级一年后降为AA的概率为7.77%，降为A的概率为0.79%；主体违约前20个月的评级中位数是B3或以下，而当评级达B3水平，发行人占各信用警号比例大幅提高，包括高杠杠、股价或债券或CDS（信用掉期）价格大跌、营运表现快速恶化（主营业务收入和税息折旧及摊销前利润EBITDA大幅下降）等。就历史平均违约率而言，最高的为媒体行业、金属和采矿业、林业、纸制产品、非耐用消费品 、环保工业等。

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